אורי גרינפלד
20/06/2014
מרווח התשואה ל-10 שנים בין ישראל לארה"ב עומד על 0.35% בלבד. המרווח ל-5 שנים בכלל שלילי. האם זה הגיוני? בהחלט כן! בניגוד לדעה הרווחת, מרווח התשואה בין ישראל לארה"ב (או בין כל שני סוגי אג"חים במטבעות שונים לצורך העניין) אינו מבטא רק את פרמיית הסיכון של ישראל (שלפי ה-CDS ירדה אמנם אבל עדיין גבוהה מזו של ארה"ב) אלא גם עוד שני פרמטרים חשובים אפילו יותר. הפרמטר הראשון הוא ציפיות המשקיעים לשינויים בשע"ח. אם אג"ח אמריקאית היא אלטרנטיבה לאג"ח ישראלית הרי שמי שמצפה להמשך תיסוף של השקל מול הדולר (ויש לא מעט משקיעים שמצפים לכך) יסכים לקבל על האג"ח הישראלית תשואה שוטפת נמוכה יותר תמורת רווחי הון דרך שע"ח. הפרמטר השני הוא המדיניות המוניטארית הצפויה בכל מדינה. מכיוון שלמעלה מ-90% ממחזיקי האג"ח הישראלי הם משקיעים מקומיים שרואים שריבית בנק ישראל רק הולכת ויורדת, השקעה באג"ח הולכת ונהית אטרקטיבית יותר לעומת השקעה בפיקדון. במילים אחרות, כל עוד בנק ישראל בתהליך של הרחבה מוניטארית והפד בתהליך של צמצום מוניטארי פער התשואות בין ישראל לארה"ב יכול וצריך להמשיך להתכווץ.
אם כבר פתחנו את הנושא לדיון אז מה לגבי פער התשואות בין ספרד לארה"ב. בשבוע שעבר התקשורת רעשה וגעשה מכך שאג"ח של ממשלת ספרד, אותה ממשלה שכמעט פשטה רגל לפני שלוש שנים, נסחרת בתשואה זהה לזו של האג"ח האמריקאית. האם הסיכון של ממשלת ספרד זהה לסיכון של ממשלת ארה"ב? ברור שלא (מה שאכן בא לידי ביטוי בשוק ה-CDS) ; האם התשואה של ממשלת ספרד חייבת להיות גבוהה מהתשואה של ממשלת ארה"ב? ממש לא. התשואה על אג"ח ספרדית יכולה להיות נמוכה מזו של אג"ח אמריקאית אפילו כשהמשקיעים מצפים להיחלשות של האירו מול הדולר. אם המשקיעים מעריכים שה-ECB יחל בקרוב בתוכנית של הרחבה כמותית הרי שעכשיו זה הזמן לרכוש אג"ח של מדינות גוש האירו כדי שנוכל למכור אותן בעתיד ל-ECB במחיר גבוה יותר. הרי אם הבנק המרכזי מתחייב לרכוש כמות מסוימת של אג"ח הוא יאלץ לרכוש אותה בכל מחיר. אותה תופעה בדיוק נצפתה בארה"ב לפני ההרחבה הכמותית וזו גם בדיוק הסיבה שלרכישות עצמן אין השפעה על התשואות אלא רק לציפיות. בנוסף, כדאי לציין גם שהציפיות בשווקים הן שהריבית בגוש האירו תעלה הרבה אחרי הריבית בארה"ב כך שבהחלט יש מקום לתשואות נמוכות יותר באירופה.
ה-BOE מודאג מבועה
נגיד הבנק המרכזי של בריטניה טען בנאומו ביום שישי כי הגידול בהיקף המשכנתאות מאיים על המשך ההתאוששות במשק וכי ייתכן והריבית תעלה מוקדם יותר ממה שהשוק מצפה. אמירה זו הביאה באופן טבעי את הליש"ט להתחזק ב-0.7% מול האירו ולעלות לרמה הגבוהה ביותר ב-19 החודשים האחרונים. בנוסף, העלאת הריבית הראשונה, כפי שזו נגזרת מהחוזים על ריבית הליבור צפויה כעת להיות בפברואר ולא במאי כפי שגולם לפני נאומו של קרני.
עד כמה תרחיש זה ריאלי? מצד אחד סביר בהחלט להניח כי ה-BOE יהיה הבנק המרכזי הגדול הראשון במערב שמעלה את הריבית וזאת לאור השיפור שנרשם בכלכלה הבריטית בכלל ובשוק הנדל"ן בפרט. יחד עם זאת, מכיוון ששיעור האינפלציה בבריטניה כבר לא גבוה מדי (1.8%), סביר להניח כי בטרם יעלה ה-BOE את הריבית, יפעיל הבנק מספר כלים ספציפיים שמטרתם לעצור את הביקוש למשכנתאות. כלים כאלו עשויים להיות דומים לכלים שהפעיל בשנים האחרונות בנק ישראל ויתרכזו בהגבלות שונות על היקף המשכנתאות ורמת הסיכון שלהן. לכן, ייתכן שהערכות השווקים מוגזמות מעט וכי הריבית בבריטניה תועלה רק במחצית השנייה של 2015. בנוסף, חשוב לזכור כי בכל מקרה תהליך העלאות הריבית צפוי להיות מהוסס ואיטי מאוד וזאת משתי סיבות: הראשונה היא שלאחר תקופה ארוכה כל כך של ריבית אפסית קשה לאמוד את מידת הפגיעה של צמצום מוניטארי בכלכלה והבנקים המרכזיים חוששים כי העלאות הריבית יחנקו את ההתאוששות. הסיבה השנייה היא שבמידה וחששות אלו אכן יתגשמו, אין כיום לבנקים המרכזיים תחמושת של ממש במחסנית כך שהם יחשבו שבע פעמים לפני כל העלאה. לכן, ללא חששות מהתפרצות אינפלציונית משמעותית, התפרצות שלא נראית כרגע באופק, הבנקים המרכזיים יעלו את הריבית בתהליך איטי ומבוקר שימשך מספר שנים.
עדכון סחורות
מחיר הנפט קפץ בשבוע האחרון ב-4% והגיע לשיא של תשעה חודשים. את העלייה האחרונה במחיר הנפט ניתן וצריך לייחס למתיחות בגזרה העיראקית בלבד וזאת לאור העובדה שציפיות המשקיעים לפעילות הכלכלית הגלובאלית עודכנו לאחרונה דווקא כלפי מטה. ראיה נוספת לכך שמדובר בחששות לשיבושים בהיצע הנפט בלבד ניתן למצוא במחירי הסחורות החקלאיות שירדו ב-14% מאז סוף אפריל. בהתאם מדד ה-Baltic Dry Index העוקב אחר היקף הפעילות הימית בכולם נמצא בשפל של למעלה משנה ומלמד על האטה משמעותית בסחר העולמי. האטה זו עומדת בקנה אחד גם עם נתוני הלמ"ס מיום חמישי שהראו ירידה של 10.5% בייצוא הסחורות מישראל בשלושת החודשים מרץ-מאי (במונחים שנתיים).
מכיוון שהעלייה במחירי הנפט היא תוצאה של החששות מהסביבה הגיאו-פוליטית הרי שסביר להניח שכאשר רוחות המלחמה ישככו יתקן מחיר הנפט חזרה כלפי מטה.
עדכון תחזיות בארה"ב
בדיוק כשחשבנו שמפה אי אפשר כבר לרדת התברר שטעינו, ובגדול. נתוני הצמיחה של הרבעון הראשון בארה"ב צפויים להתעדכן עוד יותר כלפי מטה, כאשר קונצנזוס החזאים בבלומברג מצפה כיום להתכווצות של 1.9% בתוצר ברבעון הראשון של השנה. בניגוד לעדכון הקודם (האומדן הראשון הראה צמיחה של 0.1% והשני התכווצות של 1%) שנבע כולו מעדכון של המלאים כלפי מטה (כאשר התברר שהחורף היה ממש ממש אבל ממש קשה) הפעם אין למזג האויר השפעה. במקום מזג האויר, העדכון נובע מכך שבעקבות כניסתה לתוקף של רפורמת הבריאות של אובמה, ה-BEA העריך באומדנים הקודמים שהגידול בהוצאות על שירותי בריאות יהיה 9.7%. כעת, הנתונים האחרונים ובעיקר סקר ענף השירותים הרבעוני (QSS – סקר רבעוני שנערך בקרב כ-18,000 עסקים בתחום השירותים) צפויים להראות כי מדובר על גידול נמוך בהרבה כך שההתכווצות בתוצר צפויה להיות אף חדה יותר משהיה נדמה קודם לכן.
יחד עם זאת, המשמעות היא גם שהרבעון הראשון הפך להיות נבחרת ספרד של הכלכלה האמריקאית. לאחר הפגיעה החריפה של החורף הקשה והערכות היתר של הרפורמות, ברבעון השני צפוי תיקון משמעותי כלפי מעלה כתוצאה מהשפעתה האמיתית של הרפורמה (ולפי נתוני ההכנסה וההוצאה הצרכנית הייתה ההשפעה כזו) וההפשרה של הכלכלה מהכפור. קונצנזוס החזאים צופה כרגע צמיחה של 3.5% ברבעון השני.
חשוב לציין כי למרות התיקון הצפוי ברבעון השני, הצמיחה השנתית תפגע בכל מקרה מהרבעון הראשון וזאת בגלל שיטת החישוב. נזכיר שהצמיחה השנתית מחושבת לפי ממוצעי התוצר על פני השנה ולא לפי רמת התוצר ברבעון הרביעי ולכן ברגע שברבעון הראשון נרשמה ירידה, הממוצע של התוצר השנה יהיה נמוך יותר מאשר במקרה בו היינו מגיעים לרבעון הרביעי עם אותו תוצר אבל באופן ליניארי (ראה גרף). לכן אנו מעדכנים את תחזית הצמיחה של 2014 ל-2.5%-2% במקום 3%-2.5%.
אורי גרינפלד פסגות
כיצד עדכונים אלו צפויים להשפיע ביום רביעי על החלטת הפד? מבחינת מדיניות הפד לא צפוי שינוי כלשהו. תהליך צמצום ההרחבה הכמותית יימשך גם החודש והפד יקטין את היקף הרכישות ל-35 מיליארד דולר בלבד. גם ניסוח ההודעה לא צפוי להשתנות והמשפט "הריבית תוותר נמוכה מאוד זמן רב לאחר סיום תהליך הצמצום" יוותר. עם זאת, מלבד להודעה עצמה החודש מפרסם הפד גם את התחזיות המעודכנות שלו ואלו צפויות למשוך את תשומת הלב של השווקים. ראשית, סביר להניח שתחזיות הצמיחה יעודכנו כלפי מטה אבל אין לכך משמעות כי מדובר כאמור על עדכון טכני. שנית, לאור הנתונים הטובים שהגיעו ברבעון האחרון משוק העבודה והסימנים לשיפור בסביבת האינפלציה ייתכן כי הפד יעדכן את תחזיות האינפלציה כלפי מעלה. עדכון כזה עשוי גם להביא לעדכון תחזיות הפד לריבית שכידוע כבר היום גבוהות מהציפיות הגלומות בשווקים. אם הפד ימשיך להראות שלהערכתו הריבית תועלה מהר יותר מכפי שהמשקיעים מעריכים ובטח אם התחזיות יעודכנו כלפי מעלה, השוק עלול להגיב בעליית תשואות.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי וביןבהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
