אין אלטרנטיבה באג"ח הקונצרני ?

סנטימנט. המונח הכל-כך חמקמק הזה בשוק. לפעמים הוא חיובי, עם תחושת התרוממות רוח, לפעמים הוא שלילי, עם הצטברות נתונים שליליים. אבל להצביע עליו, להגיד מתי הוא התחיל, קשה מאוד. בואו ננסה לנתח את הסנטימנט הזה בשווקים - שוק המניות, ולעומתו - שוק אגרות החוב הקונצרניות.

לסנטימנט הזה נטייה להפוך לנבואה המגשימה עצמה. אם כולם עם סנטימנט חיובי, אז כולם במצב של "אל תבלבל אותי עם עובדות, תן לחגוג". לדעתי האישית זה המצב בשוק המניות שדילג בקלילות מעל המשבר של אוקראינה, שלא מגיב למשבר בעיראק, ולהתחממות במזרח התיכון, עם עליית מחירי הנפט. כולם נמצאים במין מצב של התרוממות רוח. סנטימנט חיובי אמרנו.

אם שוקי המניות בגדול במצב של התרוממות רוח, ההיפך אפשר להגיד על שוק אגרות החוב הקונצרני.
תשואת אגרות החוב, מעבר לגובה התשואה (או אולי נומך התשואה), נמדדת באופן יחסי. כך למשל תשואת אגרות החוב של ממשלת ישראל נמדד ביחס לתשואת אגרות החוב של ממשלת ארה"ב. נכון להיום, התשואה של אגרות החוב של ממשלת ישראל ל-10 שנים ביחס לאגרות החוב של ממשלת ארה"ב עומד על 0.35% בלבד.

עכשיו בוא נסתכל על שוק אגרות החוב הקונצרניות. גם שוק זה נמדד במרווח בין אגרות החוב הקונצרניות לממשלתי. כאן אנחנו חוזרים לסנטימנט. הכתבות שמופיעות בעיתונים, מדברות על בועה בשוק אגרות החוב הקונצרניות. כך למשל גם סקירה שהופיע במרקר שדיברה על בועה (מילה שאסור להזכיר אותה סתם כך), וכן טור ארוך של אלי ציפורי מגלובס, שהשתמש גם הוא במילה המפורשת (ששש...לא נזכיר אותה שוב...). אפשר לראות בטבלה המצורפת רשימה מקרית של אגרות חוב, שהתשואה בהן מדברת בעד עצמה.
 

שם אג"ח	דירוג מעלות	דירוג  מדרוג	שער אחרון	תאריך פדיון קרוב	מח"מ	תשואה ברוטו	תשואה נטו
שטראוס אגח ב	AA+	Aa1	132.62	01/02/2015	1.99	0.24%	-0.93%
וילאר אגח ד	AA-	-	131.21	30/12/2014	1.92	0.48%	-0.71%
אפריקה תע אגח א	-	Baa1	121.51	30/09/2014	0.22	0.57%	-2.54%
בזק אגח 5	AA	Aa2	132.47	01/06/2015	1.38	0.59%	-0.76%
מגה אור אגח ב	A-	-	117	31/03/2015	1.19	0.67%	-1.21%
יואל אגח 3	AA-	-	102.48	10/10/2014	1.95	0.69%	0.33%
שופרסל אגח ב	A+	-	140.43	31/03/2015	2.62	0.77%	-0.53%
סלקום אגח ד	A+	-	127.77	01/07/2015	1.94	0.79%	-0.44%
גב ים אגח ה	A+	Aa3	132.76	31/03/2015	2.14	0.79%	-0.52%
ריט 1 אגח א	A+	-	130	31/07/2014	1.51	0.86%	-0.57%
נורסטאר אגח ו	A	A1	131.51	30/06/2015	1.56	0.86%	-0.34%
ירושליםהנפ הת ג	A	-	128.91	08/05/2015	1.8	0.86%	-0.21%
ביג אגח ג	A+	A1	135.69	31/03/2015	2.59	0.90%	-0.34%
אלוני חץ אגח ו	A+	A1	133.3	28/02/2015	2.58	0.91%	-0.44%
סלקום אגח ב	A+	-	131.33	05/01/2015	1.45	0.93%	-0.73%
גזית גלוב אגח ט	AA-	Aa3	130.21	30/06/2015	2.41	0.96%	-0.35%
ארפורט אגח ג	AA-	-	113.76	28/02/2015	2.87	0.96%	0.10%
ארפורט אגח ב	AA-	-	111.95	31/08/2014	1.97	0.97%	0.07%
אמות אגח א	AA-	Aa3	132.69	05/07/2015	2.88	0.98%	-0.19%
נפטא אגח א	-	-	108.66	01/08/2014	1.1	1.02%	-0.38%
חברה לישראלאגח6	A+	-	127.57	12/03/2015	1.14	1.05%	-0.36%
כלכלית ים אגח ה	-	A2	128	31/05/2015	0.88	1.07%	-0.46%
מליסרון אגח ד	A+	-	125.55	31/08/2014	1.59	1.07%	-0.29%
גזית גלוב אגח ג	AA-	Aa3	138.41	30/06/2015	2.83	1.07%	-0.10%
אשדר אגח ב	-	A3	113.74	01/01/2015	1.21	1.09%	-0.12%
דור אלון אגח ב	-	-	128.26	31/05/2015	0.88	1.11%	-1.56%
אמות אגח ג	-	Aa3	124.8	30/12/2014	3.27	1.11%	-0.24%
אלון גז אגח א	-	-	124.78	31/01/2015	2.35	1.12%	-0.97%
פרטנר אגח ב	AA-	-	112.31	30/11/2014	1.37	1.13%	0.24%
נכסים ובנ אגח ג	A	A1	132.52	24/11/2014	1.81	1.14%	-0.42%
וילאר אגח ו	AA-	-	122.56	03/09/2015	4.33	1.14%	0.21%
אספן גרופ אגח א	-	A3	121.4	01/11/2014	0.31	1.16%	-1.36%
אלבר אגח י	-	A3	107.11	30/09/2014	0.97	1.17%	0.47%
כלל תעש אגח יג	A-	-	132	10/06/2015	1.88	1.17%	-0.47%
לאומיממון הת יד	AA	Aa1	119.44	10/11/2020	5.74	1.17%	0.30%
אקויטל אגח 1	-	-	111.36	01/02/2015	1.04	1.18%	-0.16%
בריטיש ישר אגחא	A+	-	132	30/11/2014	2.06	1.19%	-0.16%
פרטנר אגח ג	AA-	-	117.47	30/12/2016	3.32	1.21%	0.40%

אפשר לראות בטבלה פערים נמוכים מאוד בין תשואת הקונצרניות, לתשואת אגרות חוב של ממשלת ישראל.

איך מתפוצצת בועה?

יש כמה אפשרויות. האפשרות הראשונה מתרחשת בימים אלה, לאור הפעילות בדרום ובעוטף עזה, והיא שינויים והידרדרות במצב הגיאופוליטי, שתביא לעלייה בתשואות של אגרות החוב של ממשלת ישראל, בכלל, וביחס לארה"ב בפרט (תהליך שכבר מתחיל להתרחש).

יש גם אפשרות שאולי אירוע אקסוגני אחר ישפיע על השווקים (למרות שכאמור בינתיים האירועים האקסוגניים לא ממש משפיעים על השווקים – הלחימה בדרום, המצב בעיראק, אוקראינה).

אפשרות שנייה, מדברת על העלאת ריבית בבנקים המרכזיים, שתגרור בתורה, עלייה בתשואות של אגרות החוב הממשלתיות, ולאחריהם הקונצרניות. העלאת ריבית של הבנקים המרכזיים לא צפויה להתרחש לדעתי לפני המחצית השנייה של 2015, אולם הבנק המרכזי של ארה"ב מדבר כבר על העלאות, כך שיתכן וזה יגיע קודם. יתכן גם שנראה עלייה בתשואות על אגרות החוב הממשלתיות בארה"ב ובישראל, עוד לפני שנראה העלאת ריבית של הבנקים המרכזיים. זה תרחיש שבהחלט יתכן ויקרה.

תרחיש אחר, פחות קשור לעולם, ויותר קשור למצב שלנו

חוזרים לסנטימנט, כפי שהיה ב-2007-8, שכל הודעה של  חברה על בקשה להסדר חוב, היתה מיד גוררת לנפילות בשוק הקונצרני, העובדה שמדברים על בועה בקונצרני, ורמת התשואות הנמוכה כל-כך, אומרת שאין לאג"ח האלה לאן לעלות. אין ולא יהיו רווחי הון, מה שיש זה אך ורק התשואה לפדיון. אבל בהחלט יכול להיווצר מצב של נפילות. איך? מספיק שחברה כלשהי, מודיעה שהיא בקשיים, ובחוסר יכולת לפרוע את ההתחייבויות שלה, והיא מבקשת פריסה נוחה יותר. זה מיד יצית גל של ירידות.

למה אתה פסימי? למה שיהיו ירידות?

בואו נבנה תרחיש כזה. תרחיש שיתכן ולא יתממש, אבל הוא התרחיש הגיוני מאוד, שממחיש את המצב היום בקוצרני - מצב שבו היחס בין הסיכון לסיכוי לגמרי לרעת המשקיעים.

להלן התרחיש:

שוק הדיור בארץ מתפוצץ (אפרופו בועות...), משקי הבית בישראל נאנקים תחת נטל ההלוואות והמשכנתאות, והדבר כבר היום מורגש בירידה בכח הקנייה של משקי הבית, שבתורו מורגש בירידה בצריכה הפרטית. האם זה יוביל למיתון? לא בטוח, אבל יש בהחלט ירידה בפדיון של הרשתות הקמעונאיות, והמחצית הראשונה של 2014 נראית מאוד לא טובה מבחינת הרשתות הקמעונאיות. שופרסל נכנסת לתוכנית התייעלות, ויתכן שיהיו עוד צרות בדרך.

הירידה בצריכה הפרטית רלבנטית בכמה היבטים. ראשית, היא נובעת לדעתי בעיקר מהעליות בשוק הנדל"ן, ולכן הורדה של הריבית לא ממש תעזור, שכן הורדת ריבית, רק תדלק עוד את מחירי הדיור, ותקשה יותר על משקי הבית מאשר תועיל. ההיבט השני נוגע לעניין אגרות החוב הקונצרניות.

ירידה בפדיון של הקמעונאים, תפגע גם בהכנסות של חברות הקניונים – מליסרון ועזריאלי. בעוד עזריאלי פחות ממונף, ויותר מפוזר, מליסרון קצת יותר במצב הדוק. התשואה היום על אגרות החוב של מליסרון מובאת לפניכם (הנתונים נלקחו מאתר גלובס -25/6). מספיק שהירידה בפדיון של החנויות הקמעונאיות, תימשך, ותקטין בתורה את ההכנסות משכירות (שכן הכנסות הקניונים קשורות קשר הדוק לפדיון החנויות והרשתות).

 

שם אג"ח	דירוג מעלות	דירוג  מדרוג	שער אחרון	תאריך פדיון קרוב	מח"מ	תשואה ברוטו	תשואה נטו
מליסרון אגח ג	A+	-	128.47	10/04/2015	0.75	1.55%	-0.01%
מליסרון אגח ד	A+	-	125.55	31/08/2014	1.59	1.07%	-0.29%
מליסרון אגח ה	A+	-	133.2	10/01/2015	5.05	1.41%	0.26%
מליסרון אגח ו	A+	-	119.73	10/10/2014	5.04	2.08%	0.91%
מליסרון אגח ז	A+	-	112.84	27/10/2014	5.39	1.64%	0.81%
מליסרון אגח ח	A+	-	106.08	01/01/2015	6.41	1.82%	1.19%
מליסרון אגח ט	A+	-	102.6	01/10/2014	5.13	1.81%	1.23%

והנה לכם הבעיה, שיתכן ותיאלץ את מליסרון לבקש קצת חסד מהמשקיעים. הודעה כזו, על רקע חששות ועצבנות של המשקיעים בשוק הקונצרני, תשלח את השוק הזה לעזאזל, ותוריד את מחירי אגרות החוב הקונצרניות למטה, לכל אורך הדירוגים השונים. אגב, מליסרון היא רק דוגמא, יתכן וזה יבוא מחברה אחרת (שופרסל?), ואם אני צריך להעריך הצרות יגיעו מהמגזר הקמעונאי.

התרחיש הזה, גם אם לא יתקיים בצורה המדוייקת שתיארתי, יש לו בהחלט הגיון וסבירות, מי שנכנס היום לאגרות החוב הקונצרניות, חייב להיות מודע לכך שיש יותר מסיכוי סביר שמשהו בשוק הזה יקרה, והמשהו הזה לא יהיה לטובתו. זה אומר שכניסה כיום לשוק הקונצרני אומרת בהכרח כניסה במחירי שיא, והסיכון גבוה משמעותית מהסיכוי (בטח בדירוגים הגבוהים), ולאור זאת ראוי לחשוב היטב למי שמעוניין להיכנס לאפיק זה בעיתוי הנוכחי.

(*) כל הנתונים המופיעים בטבלאות בטור זה, נלקחו מאתר גלובס, ביום 8/7.
 

מאת: משה מימון

 

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.