אורי גרינפלד
בעז קידר
20/10/2014
פרופורציות
התנודתיות בשוקי המניות והאג"ח בשבוע האחרון היתה יוצאת דופן אפילו במונחים של השנה האחרונה והיא תוצאה של אי הוודאות הגבוהה של המשקיעים לגבי תהליך הגמילה של השווקים מההרחבה הכמותית. גמילה, כידוע, היא אף פעם לא תהליך קל או נעים ועל אף שהפד הואיל בטובו לגמול את השווקים בהדרגתיות, הפחד מתוצאות סיום הניסוי המוניטארי הגדול בהיסטוריה מאיים על היציבות בשווקים. לכן, בשורה התחתונה, לקראת ישיבת הפד בשבוע הבא וגם בשבועות שלאחר מכן ימשיכו כנראה השווקים להיות תנודתיים. עם זאת, וכפי שהשבוע האחרון הדגים באופן ברור, הניסיון לתזמן את השוק מועד מראש לכישלון ולכן החלטות ההשקעה צריכות להתקבל בהתאם למגמה הכלכלית הצפויה. וזו, למרבה הפלא, לא ממש השתנתה.
הנתונים שפורסמו ביום חמישי היו אמנם חלשים מהצפוי (ירידה של 0.3% במכירות הקמעונאיות לעומת צפי לירידת של 0.1%, האינפלציה השנתית במחירים ליצרן ירדה ל-1.6% ומדד הייצור באזור ניו-יורק ירד בחדות ל-6.2 נק') אבל הקשר בינם לבין הפאניקה שנרשמה בשווקים בעקבותיהם קלוש ביותר. ראשית, נתוני המכירות החלשים הגיעו לאחר חודשיים בהם נתוני המכירות הפתיעו בחדות כלפי מעלה כך שבהסתכלות על המגמה בקרב הצרכן האמריקאי הרי שזו ממשיכה להיות חיובית ביותר. שנית, נתוני התעסוקה שפורסמו רק לפני שבועיים ושאר האינדיקאטורים לגבי שוק העבודה ממשיכים גם הם לתמוך בצרכן. שלישית, מחירי היצרן ירדו בעיקר בשל ירידת מחירי האנרגיה, ירידה שלאורך זמן כמובן תומכת בצרכן שנהנה מהכנסה ריאלית גבוהה יותר.
גם ירידת התשואות החדה בגרמניה שדחפה את התשואות בשוק האג"ח האמריקאי כלפי מטה לא נבעה מסיבה כלכלית. נכון, סקר ה-ZEW היה חלש מאוד (3.2 נק' במקום צפי ל-15 נק'), הייצור התעשייתי ירד בחדות (1.8%) והאינפלציה בגוש ירדה ל-0.3% אבל גם בשבוע שעבר וגם לפני חודשיים לא היתה שום סיבה לצפות לצמיחה מהירה באירופה בשנתיים הקרובות כך שאין פה שום הפתעה מרעישה. הגורם העיקרי לתנודתיות בשוק האג"ח היה הכישלון בהנפקה של ספרד שניסתה להנפיק 3.5 מיליארד אירו באג"ח ארוכות והצליחה לגייס רק 3.2 מיליארד אירו. בעקבות כישלון זה תשואות האג"ח של מדינות הפריפריה זינקו (אג"ח ל-10 שנים בספרד, איטליה ופורטוגל ב-17, 28 ו-40 נ"ב, בהתאמה) בעוד התשואות בגרמניה נחתו לשפל היסטורי של 0.75%. התשואות ביוון, אגב, חזרו ל-8.64% לאחר עלייה של 208 נ"ב (!!) במהלך היום. התנהגות זו של השוק לא נובעת משינוי בציפיות המשקיעים אלא מקריאה לדראגי לבצע כבר את המהלך שלו ולהיכנס אול-אין למהלך של רכישות אג"ח בהיקפים גדולים. האם ההבבטחה של דראגי "לעשות כל שידרש" תתגלה כבלוף? כנראה שלא, הוא פשוט לא יכול להרשות לעצמו את ההשלכות.
כמובן שגם המהלכים לצד השני שנרשמו ביום שישי היו חסרי פרופורציות. השיפור במדד בטחון הצרכנים של אונ' מישיגן שעלה לשיא של שבע שנים מלמד על המשך השיפור במשק האמריקאי אבל לא על שינוי במגמה וכמובן שלא מצדיק כשלעצמו עליה של 20 נ"ב. גם הזינוק בייצור התעשייתי שעלה ב-1% בספטמבר לא מצדיק את האופוריה על אף שהוא בהחלט מלמדים שההשפעה של ההאטה בסין ובאירופה והתחזקות הדולר על הכלכלה האמריקאית היא חלשה באופן יחסי. נקודה זו ראויה להדגשה נוספת. בניגוד לקונספציה המקובלת, המשק האמריקאי יכול להמשיך ולתפוס תאוצה גם אם אירופה ממשיכה לדשדש והדולר ממשיך להתחזק. ייתכן והאינפלציה תישאר נמוכה בשל גורמים אלו אבל מדובר על השפעה בצד ההיצע בלבד. שיפור במשק האמריקאי בכלל ובקרב הצרכן הפרטי בפרט ייצר בשלב מסוים לחצים אינפלציוניים מצד הביקוש שיקזזו חלק מההשפעה של אלו.
שורה תחתונה:
התחזית שלנו למגמה הכלכלית לא ממש השתנתה בחודשים האחרונים:
* אירופה תמשיך לדשדש עוד זמן רב. הריבית בגוש תוותר אפסית עוד הרבה זמן וה-ECB יפעיל תוכניות מוניטריות נוספות (ללא הצלחה).
* הצמיחה בארה"ב תשתפר אבל לא בהרבה.
* הנקודה החשובה ביותר: האינפלציה לא תעלה באופן משמעותי כך שהריבית לא צפויה לעלות לרמות של ערב המשבר עוד הרבה מאוד זמן.
למרות כל הניחוח הפסימי הזה, התשואות ל-10 שנים לא צריכות להיות ב-2.2%. כבר רשמנו פה בעבר שגם אם הצמיחה הריאלית בארה"ב נותרת על 2% והאינפלציה על 1% התשואות צריכות להיות קרובות יותר ל-3% מאשר ל-2%. תשואות ב-2.2% מלמדות על צפי להאטה בקצב הצמיחה בארה"ב והנתונים מראים כי זה לא התרחיש שבאופק.
השפעת הירידה במחירי הנפט
מחיר חבית נפט ירד ב-23% מאז אמצע יוני ועומד על 82.7 $ לחבית (מסוג WTI). ירידת מחירי הנפט נובעת אמנם גם מצד הביקוש (הצמיחה איטית במשקים המתעוררים ובאירופה) אבל בניגוד למה שהכותרות בעיתונים זועקות, בעיקר מצד ההיצע. ראיה לכך ניתן למצוא במחירי המתכות התעשייתיות שלא רשמו ירידה דומה לזו שנרשמו במחירי הסחורות החקלאיות או הנפט. מחירי המתכות הם אלו שרגישים יותר להאטה כלכלית, בעיקר במשקים המתעוררים, כך שבהחלט ניתן לומר שהשפעת צד הביקוש היא חלשה יותר. בצד ההיצע, מחירי האנרגיה הגבוהים והמודעות האקולוגית בשנים האחרונות הביאו לכך שיש כיום הרבה תחליפים לנפט והמחירים נלחצים כלפי מטה. בנוסף, תפוקת הנפט בארה"ב עלתה לרמה הגבוהה ביותר מאז אמצע שנות ה-60. בהתאם, גם הכוח של אופ"ק שאחראית ל-40% מתפוקת הנפט בעולם פוחת והם לא יכולים להחזיק את המחירים למעלה. השווקים מבינים שתהליכים אלו ימשיכו והמחירים מגיבים בירידות.
ירידת מחירי הנפט הן חדשות טובות לכלכלה ומצוינות לשווקים. ע"פ סיטי, תרומת הירידה במחירים לתוצר בארה"ב תסתכם ב-1.1 טריליון דולר וזאת דרך הוזלת עלויות הייצור והגברת הצריכה של מוצרים אחרים. מעבר לתרומה לצמיחה, הירידה במחירי הנפט לוחצת כמובן את האינפלציה כלפי מטה. אם מחירי הנפט יישארו ברמתם, צפויה להירשם ירידה של כ-5% בסעיפי האנרגיה השונים של מדדי המחירים לצרכן בארה"ב ובאירופה. מכיוון שמחירי האנרגיה מהווים כ-10% מהמדד הרי שמדובר על תרומה שלילית של כ-0.5% לאינפלציה. התרומה למדד הליבה היא כ-0.2% אך היא נפרסת לאורך יותר משנה כתוצאה מירידת עלויות השינוע והייצור. לכן, ההאטה באינפלציה שגם כך נמוכה תומכת במדיניות מוניטארית מרחיבה יותר ותומכת גם היא בשווקים. בישראל אגב, משקל סעיפי האנרגיה במדד הוא 7.2% כך שמדובר על תרומה מעט נמוכה יותר.
פה זה לא אירופה
בשבועות האחרונים אנו שומעים יותר ויותר את הטיעון שצריך להפסיק להשוות את תשואות האג"ח בישראל לתשואות בארה"ב ולהתחיל להשוות אותן לתשואות באירופה. על אף שהטיעון הזה נשמע מצוין אין לו כל אחיזה כלכלית. בדיוק כמו בכדורגל, יש שוני מהותי בין המחזור הכלכלי בישראל לזה שבאירופה. כלכלות גוש האירו סובלות מבעיות מבניות (שוק עבודה קשיח, ממשלות בתהליכי צנע היסטוריים וסקטור פרטי בתהליך הפחתת מינוף שיימשך שנים) שלא יאפשרו צמיחה מהירה במשך שנים. בעיות אלו לא קיימות בישראל. יש אמנם מספיק בעיות אחרות אבל באופן עקרוני, עיקר ההאטה בישראל היא מחזורית ולא מבנית. במילים אחרות, אם ארה"ב תמשיך לצבור תאוצה והדולר ימשיך להתחזק אזי גם הצמיחה וגם האינפלציה בישראל יעלו מעט מרמתם הנוכחית כך שסביר להניח שתוואי הריבית העתידי של בנק ישראל יהיה מתואם יותר עם זה של הפד מאשר עם זה של ה-ECB.
Disclaimer
דוח זה הינו רכושה של פסגות בית השקעות בע"מ (להלן-"פסגות"), אין להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן ו/או פעולה, דפוס, צילום, הקלטה, העתקה את הדוח, ו/או כל חלק ממנו ללא קבלת אישור בכתב ומראש. הדוח מבוסס על נתונים שהיו גלויים לציבור ושפורסמו על ידי פסגות ו/או החברות המוזכרות בדוח (להלן - "החברות") בתשקיפים, דוחות כספיים, הודעות לבורסות לניירות ערך, פרסומים בכלי התקשורת ובכל דרך אחרת ועל בסיס הענפים בהן פועלות החברות והנחות שנעשו על בסיס מידע, פרסומים ונתונים אלו. המידע, הפרסומים והנתונים מהמקורות הנ"ל הונחו כנכונים ודוח זה המסתמך עליהם אינו מהווה אימות או אישור לנכונות נתונים אלו. המידע המופיע בדוח זה מעודכן למועד פרסומו לראשונה ואינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע זה או אחר, וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו והדעות האמורות בו עשויות להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. ניתוח זה משקף את הבנתנו ביום עריכת דוח זה. מודגש כי אין פסגות ו/או עובדיה אחראים למהימנות המידע המפורט בדוח, לשלמותו, לדיוק הנתונים הכלולים בו או להשמטה, שגיאה או ליקוי אחר בדוח. פסגות לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד שיגרמו משימוש בדוח זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע שבדוח זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש. ייתכן שבמועד פרסום עבודת האנליזה, או במהלך 30 הימים שקדמו למועד הפרסום, פסגות " ו/או תאגיד קשור אליה החזיקו או מחזיקים או עשויים להחזיק בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם החזקה מהותית בסוג כלשהו של ניירות ערך של חברה מהחברות המוזכרות בעבודה. ייתכן שפסגות קיבלה או מקבלת במהלך 12 החודשים האחרונים וייתכן שהיא צפויה לקבל, לאחר מועד הפרסום של עבודת האנליזה, תגמול בהיקף מהותי מקבוצת חברה מהחברות המוזכרות בעבודה. ייתכן שמועד פרסום עבודת האנליזה בעל השליטה בפסגות החזיק או מחזיק או עשוי להחזיק החזקה מהותית בסוג כלשהו של ניירות ערך של חברה מהחברות המוזכרות בעבודה. אין לראות בדוח זה שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות והתאמה אישיים וספציפיים ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים, מצבו הכספי, נסיבות ומטרות השקעתו המיוחדים של כל אדם. אין להעביר דוח זה לצד ג' כלשהו.
פסגות הינה חברה בת בבעלותה המלאה של פסגות בית השקעות בע"מ, המצויה בשליטת קרנות אייפקס מסוימות, שהינן קרנות השקעה פרטיות ("אייפקס"), המבצעות מעת לעת השקעות בתאגידים שונים.
למען הגילוי הנאות יובהר, כי אפשר שתאגיד הנסקר במסגרת עבודת אנליזה שמפרסמת פסגות ו/או מי מטעמה, יהא תאגיד שקרנות אייפקס בוחנות ביצוע השקעה בו או מנהלות עימו מגעים כלשהם לשם ביצוע השקעה בו.
מודגש, כי פסגות אינה מודעת לבחינות אלו על ידי קרנות אייפקס, למעט במקרה בו מדובר במידע שהפך לציבורי. בכל מקרה, אין המלצותיה, ניתוחיה ו/או מסקנותיה של פסגות בעבודת אנליזה ביחס לתאגיד נסקר, מושפעות באופן כזה או אחר מהיתכנות השקעה של קרנות אייפקס בתאגיד זה.
קרנות אייפקס עשויות לבצע החלטות השקעה אשר אינן תואמות את ההמלצות והדעות המובאות במסגרת עבודת אנליזה שפורסמה על ידי פסגות ו/או מי מטעמה.
ההמלצות דלעיל ניתנות ע"י מחלקת מחקר sell side של פסגות, ללקוחות הברוקראג'.
יובהר, למען הסר ספק, כי לחברות ולפעילויות שונות בקבוצת פסגות בית ההשקעות, מוענקים גם שירותי מחקר נוספים על ידי מחלקות מחקר שונות, במסגרתם עשויות להיות המלצות שונות ביחס לאותו נשוא מחקר.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
