סקירה שבועית מאקרו ושווקים אלכס זבזינסקי כלכלן ראשי מיטב דש

ניכר שיפור בפעילות המשק, בעיקר בצריכה הפרטית. הנתונים הכלכליים במשק ממשיכים להשתפר. "השקע" שהתחיל עוד לפני "צוק איתן" והעמיק במהלכו, נשאר מאחור.  שיעור שינוי במדד המשולב של בנק ישראל שירד בחודשים מרץ-יולי לקצב כמעט אפסי עלה בחודש האחרון כמעט ל-0.3%.

השיפור מתפרס על מספר תחומים. מהנתונים שפורסמו בשבוע האחרון ניתן היה לראות שיפור ביצוא השירותים ובייצור התעשייתי בהובלה של המכירות ליצוא.

אולם, השיפור הבולט ביותר ניכר באינדיקאטורים של הצריכה הפרטית. אומנם מכירות ברשתות השיווק התמתנו  בחודש דצמבר, אבל בסה"כ קצב הגידול במכירות הקמעונאיות בשלושת החודשים האחרונים היה הגבוה ביותר מאז שנת 2010.

יחד עם זאת, מוקדם להכריז עדיין על האצה בצמיחת המשק. אם בתחום הצריכה הפרטית השיפור נראה באמת יציב יותר, בתחום הייצור והיצוא הנתונים לא חד משמעיים ולעתים סותרים. כך, מדד מנהלי הרכש בתעשייה של בנק הפועלים ירד ל-45.8 בחודש דצמבר ונמצא מתחת לרמה 50, שמסמנת התכווצות בפעילות מאז חודש יוני.

קרן המטבע לא רוצה להתאכזב שוב מהחטאת תחזיותיה וחותכת תחזית

נראה, שקרן המטבע הבינלאומית לא רוצה יותר להתאכזב פעם אחר פעם מאופטימיות יתר של תחזיותיה, כפי שקרה לה בשנים האחרונות. לכן, היא חתכה תחזיות בצורה חדה, במיוחד בהתחשב בעובדה שמפרסום התחזית הקודמת עברו בסה"כ שלושה חודשים.

תחזית הצמיחה בעולם בשנת 2015 ירדה מ-3.8% ל-3.5%, למרות הוזלה במחירי הנפט והעלאת תחזית הצמיחה בארה"ב ב-0.5%. מבין המדינות הגדולות, המתפתחות והמפותחות, רק לארה"ב ולספרד הועלתה התחזית. כמעט לכל השאר התחזית ירדה. לגבי המדינות המתפתחות, צופה הקרן שהצמיחה בשנת 2015 תהיה אפילו נמוכה במקצת לעומת 2014.

הבשורה החיובית שהצמיחה בפועל בשנת 2014 לא ירדה ביחס לשנה הקודמת, לראשונה מאז שנת 2010. לשנת 2015 צופה הקרן שיפור בצמיחה לעומת 2014, בעיקר בזכות הצמיחה במדינות המפותחות.

לאחרונה מסתמן דווקא שיפור מסוים בשתי זירות קריטיות של הצמיחה העולמית, באירופה ובסין, שבא לידי ביטוי בסדרת נתונים שונים, עליהם נרחיב בהמשך. כמו כן,  ניתן לראות שיפור במדד ההפתעות בנתונים הכלכליים של Citi שמתייחס לסין ולאירופה.

ה-ECB סיפק את הסחורה ואפילו יותר ממה שציפו. לפני שבוע היו ציפיות לתוכנית בהיקף של  500-600 מיליארד אירו. בפועל התוכנית תהיה גדולה הרבה יותר ותסתכם בלפחות כ-1.1 מיליארד אירו עד ספטמבר 2016. יותר מכך, התוכנית בסיכוי די גבוה, תהיה גדולה אף יותר מכיוון שה-ECB ציין שהיא תמשך כל עוד האינפלציה לא תחזור ותתייצב ברמה של 2%. ה-ECB בעצמו צופה אינפלציה של 1.3% בלבד בשנת 2016. כלומר, בדומה ל-QE האחרון בארה"ב, התוכנית תמשך עד שה-ECB יחליט לסגת ממנה.

המגבלה שהציב הבנק המרכזי שלא להגיע ליותר מ-33% מסך החשיפה למנפיק יכולה לאפשר לו לרכוש אג"ח במשך כ-5 שנים. זאת בהתחשב בסך החוב הממשלתי האירופאי, לעומת סכומי הרכישות החודשיות.

מבחינה פיננסית, עוד לפני הכרזת ה-ECB, אך בציפייה אליה, נוצרו תנאים מאוד נוחים לכלכלה. עלויות המימון של החברות האירופאיות ירדו לרמות הנמוכות ביותר אי פעם. האירו נחלש בשיעורים ניכרים ביחס למרבית המטבעות העיקריים.

כמובן שכדי לעלות על פסי צמיחה יציבים נדרשים צעדים משלימים שיגבירו את הצריכה ואת ההשקעות. לאחרונה, אנו עדים לזירוז מסוים של התהליכים באירופה בתחום זה. הנציבות האירופאית מקדמת תוכנית להשקעה של 300 מיליארד אירו בשיתוף עם המגזר הפרטי. ראש ממשלת איטליה דוחף במרץ מספר רפורמות חשובות ובראשם רפורמה שתשנה משמעותית את מבנה שוק העבודה באיטליה.

יש לציין, שהתגובה הראשונית של השווקים לצעדים של ה-ECB משקפת אופטימיות מסוימת לא רק בעצם היכולת של התוכנית להפחית האירו ולהוריד תשואות, אלא גם ביכולתה לגרום לעלייה באינפלציה. לאחר ההודעה של ה-ECB עלו ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח במדינות האירופאיות, אולם בשיעור מאוד מתון.

בינתיים, הנתונים הכלכליים באירופה התחילו להשתפר. מבין הנתונים שהתפרסמו בשבוע האחרון ניתן לציין:

1.עלייה במדדי מנהלי הרכש במגזר התעשייה ובמגזר שירותים.

2.שיפור בסנטימנט הצרכני.

3.עלייה חדה יחסית בציפיות לצמיחה כלכלית בגוש האירופאי שעלה מהסקר של מכון ה-ZEW. כפי שניתן לראות, לתוצאות הסקר יש קשר חיובי בפיגור זמן מסוים עם הצמיחה הכלכלית באירופה.

4.תוצאות הסקר הרבעוני של האשראי במערכת הבנקאית האירופאית הראו שתנאי האשראי לעסקים המשיכו להיות מקלים אף יותר מהרבעון הקודם. במקביל, חל גידול ניכר בביקוש לאשראי לחברות. 

המשק הסיני צמח ברבעון הרביעי של שנת 2014 בשיעור של  1.5%, לאחר צמיחה של  1.9% בשני הרבעונים הקודמים. אולם, לאחרונה נראה שחלק מהאינדיקאטורים הכלכליים בסין מתחילים להתייצב. 

ניכרים העדויות להתקדמות במעבר לצמיחה ממוקדת ביקושים פנימיים בסין. בנתוני התוצר ניתן היה לראות שיפור בנתוני הכנסות של הצרכנים, לעומת הירידה בהשקעות. ענף השירותים  הממוקד בביקושים הפנימיים צמח בשנת 2014 בקצב גבוה יותר מאשר ענף התעשייה הממוקד בעיקר ביצוא, בניגוד למצב עד לפני מספר שנים.

נתוני שוק הנדל"ן בסין מראים התייצבות לאחר ירידה קטנה במספר הערים בהן נרשמה ירידת מחירי הדירות בהשוואה לחודשים הקודמים.

לבסוף, נציין, שנשיא סין העביר מסר בכנס דאבוס שההאטה בקצב הצמיחה הסיני נותרה מאחור.

כדי לאמת את הנתונים שמפרסמים הסינים בעצמם, בחנו התפתחות של היצוא לסין, כפי שמדווחת ע"י יפן, ארה"ב וגרמניה. כפי שניתן לראות, קצב הצמיחה של יצוא מיפן ומגרמניה עלה. לעומת זאת, היצוא מארה"ב לסין דווקא התכווץ. 

השפעת תוכניות ה-QE על אפיקי ההשקעה צפויה להיות דומה לזו בארה"ב

על סמך ניסיון העבר של תוכניות ה-QE בארה"ב, ניתן לסמן מספר כיוונים בהתייחס להשפעת התוכנית על אפיקי ההשקעה שונים:

בהתחשב בשיפור מסוים שחל בכלכלה האירופאית ובצעדי ה-ECB, לשוק המניות באירופה יש סיכוי טוב להשיג תשואה עודפת על פני השוק האמריקאי במונחי מטבע מקומי. אנו ממליצים על הגדלת חשיפה לשוק המניות האירופאי, תוך נטרול חשיפה מטבעית. 

ישיבת הריבית של ה-FED שתתקיים השבוע תהיה מעניינת. השאלה הגדולה הנה האם ה-FED יתייחס לפער שהולך ומתרחב בין תחזיות הריבית שלו לבין תוואי הריבית המתון בהרבה שמגולם בשווקים. בנסיבות הפוכות, כאשר השוק מגלם ציפיות לריבית גבוהה יותר מהערכות של הבנק המרכזי, הבנקים המרכזיים בדרך כלל בוחרים להגיב. לעתים, ע"י התאמת מדיניותו למה שהשוק מצפה ממנו. לעיתים, ע"י נקיטת צעדים "שישכנעו" את השווקים שהם טועים. 

בשבוע האחרון נרשמו מספר הורדות ריבית במדינות שונות (טורקיה, דנמרק, קנדה, שוויץ, הודו). בחלק מהמקרים נפתחו אפיקים חדשים למדיניות הריבית, כאשר הריבית ירדה עמוק יותר לטריטוריה שלילית, כמו בשוויץ ובדנמרק. 

אנו מעריכים שבעקבות השיפור בנתונים הכלכליים בישראל, המשך עליות המחירים בשוק הנדל"ן וגידול באשראי הפרטי, בנק ישראל לא ילך בעקבות הבנקים הללו ויותיר את הריבית ללא שינוי.

במקביל לירידת התשואות בשוק האג"ח המקומי, נרשמה ירידה חדה בציפיות האינפלציה הגלומות בעיקר לאורך העקום. ציפיות האינפלציה בחלק הקצר והבינוני של העקום ירדו לרמה הנמוכה היסטורית של השנים האחרונות, זאת למרות השיפור בצריכה הפרטית במשק, התייצבות במחירי הנפט, פיחות השקל ביחס לדולר (חצה 4 ₪ לדולר ביום שישי אחה"צ) ועליות במחירי הדיור והשכירות. בעקבות זאת, אנו ממליצים על הגדלת חשיפה לאפיק הצמוד.

מבנה עקום התשואות בישראל שונה לעומת המדינות האחרות בהן רמת הריבית לטווח קצר דומה. כפי שניתן לראות, התשואות הקצרות ותשואת האג"ח ל-10 שנים בישראל דומה לארה"ב, בריטניה או סינגפור. לעומת זאת, תשואת האג"ח ל-5 שנים נמוכה יותר  מאשר במדינות הללו ול-30 שנה דווקא גבוהה משמעותית ודומה לתשואה בפורטוגל, בה כל העקום נמצא ברמה גבוהה יותר מאשר בישראל. 

כתוצאה מזה, פער התשואות בין האג"ח ל-30 לבין 5 שנים בישראל הוא הגבוה ביותר בעולם, במרחק גדול מהבאים אחריו.

פער זה צפוי להצטמצם במקרה שהתשואות יעלו, מה שלהערכתנו עשוי לקרות במהלך החודשים הבאים. אולם, גם אם ירידת התשואות תמשך, המשקיעים צפויים לעבור לחלקים הארוכים של העקום עקב רמות תשואות נמוכות מאוד בחלקים הקצרים והבינוניים, כפי שקרה במדינות האחרות. כך, הפער בין האג"ח ל-30 לבין 10 שנים בארה"ב ירד בשנה האחרונה מכ-100 נ.ב. לכ-60 נ.ב. ובגרמניה מכ-100 נ.ב. לכ-70 נ.ב.

תמונה זו ממחישה את הנחיתות של החלק הבינוני של העקום בישראל, לעומת האטרקטיביות היחסית של החלק הארוך. 

אג"ח ה-HY בארה"ב נסחרות במרווחים אטרקטיביים

אחד הנכסים שצפויים ליהנות מתוכנית הרכישות האירופאית יהיה האפיק הקונצרני. לאור התשואות הנמוכות ביותר באפיק הממשלתי, הכסף יופנה לאג"ח החברות.

למרות שהאפיק הקונצרני באירופה מושפע בצורה ישירה יותר מהרכישות של ה-ECB, הוא כבר מתמחר במידה רבה את האירוע. כפי שניתן לראות, תשואות האג"ח הקונצרניות באירופה התפצלו מהתשואות בארה"ב וירדו באופן חד בחצי השנה האחרונה.  ירידה בתשואות נבעה לא רק מהירידה בתשואות הבנצ'מארק, אלא גם מהירידה במרווחי האג"ח הקונצרניות, במיוחד בדירוגי אשראי נמוכים. 

בחצי השנה האחרונה מדד האג"ח הקונצרניות מתחת לדירוג השקעה בארה"ב השיג תשואה נמוכה משמעותית בהשוואה למדד המקביל באירופה.

להערכתנו, האפיק הקונצרני בחו"ל די אטרקטיבי להשקעה בנסיבות הקיימות. במיוחד בולט האג"ח בדירוג השקעה נמוך בארה"ב. כפי שניתן לראות, המרווח הממוצע של אג"ח ה-HY האמריקאיות, בנטרול מגזר האנרגיה, נמצא ברמה דומה לתקופות של המשבר באירופה. באותה עת פרמיית הסיכון CDS של האג"ח הנ"ל עומדת ברמות נמוכות הרבה יותר ביחס לתקופות המשבר.

גם בישראל גדלה אטרקטיביות ההשקעה באג"ח הקונצרניות בדירוגים נמוכים יחסית, ברמה של A בגלל סיבות הבאות:

כך, המרווח הממוצע בדירוג A, בנטרול האג"ח של חברות התקשורת, של אפריקה ומבני תעשייה, עומד היום ברמה גבוהה יותר בכ-0.7% לעומת המחצית הראשונה של שנת 2014.

• על סמך ביצועי האג"ח הקונצרניות בחמש השנים האחרונות ניתן ללמוד שברמה הנוכחית של המרווח, תוחלת התשואה של מדד תל בונד 40 כעבור שנה הייתה גבוהה יחסית.

יחד עם זאת, אנו ממליצים להמשיך להעביר חלק מהחשיפה לאפיק הקונצרני בישראל לחו"ל עקב רמה גבוהה יותר של המרווחים ברמת סיכון דומה.

ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.

סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.