מיטב דש » בנק ישראל מעלה את הסיכון הפיננסי במשק

עיקרי הדברים 
•    הנתונים הכלכליים במשק ממשיכים להצביע על שיפור בפעילות.
•    הורדת הריבית של בנק ישראל מעלה את הסיכון הפיננסי במשק.
•    מבחינת ההשפעה על שוק האג"ח, לא נותרו לבנק ישראל כלים רבים. הורדת הריבית מתחת לאפס מיושמת בינתיים בעולם רק במקרים חריגים, התערבות  בשוק האג"ח אינה עומדת על הפרק והגדלת רכישות המט"ח לאו דווקא תטיב עם שוק האג"ח.
•    במספר המדינות הגדולות באירופה, בקנדה ובארה"ב מדדי המחירים היו גבוהים מהציפיות. ציפיות האינפלציה בעולם עלו במקצת.
•    בארה"ב ניכרת חולשה מסוימת בנתונים הכלכליים שלהערכתנו אינה מעידה על שינוי במגמת ההתרחבות בכלכלה. 
•    לפי ההתבטאויות של מספר נגידי ה-FED בשבוע שעבר, הרבעון השלישי הנו המועד הסביר ביותר לתחילת עלייה בריבית בארה"ב.
•    סין מורידה שוב את הריבית, כנראה לא בפעם האחרונה השנה. 
•    הריבית העתידית ארוכת הטווח בישראל ירדה לרמה של כ-3% בלבד.
•    תשואות נטו ריאליות בשוק האג"ח המקומי ירדו לרמה שלילית בכל הטווחים למעט הארוך ביותר.  תשואות  נטו נומינאליות שליליות עד לטווח של 4 שנים.  
•    משקל המזומנים בתיקי המשקיעים המוסדיים עלה לרמות שהיו לאחרונה רק בשנת 2009.
•    שוק האג"ח הקונצרניות בארה"ב התאושש תוך גידול בהנפקות. מרווחי האג"ח מתחת לדירוג השקעה חזרו כמעט לרמות שהיו במחצית הראשונה של שנת 2014, למעט בענף האנרגיה.
•    התשואה העודפת מעבר לשיעור כשל הפירעון ההיסטורי באפיק הקונצרני בישראל נמוכה בהשוואה לארה"ב.

המלצות מרכזיות
•    אנו ממליצים על מח"מ התיק של כ-3 שנים. 
•    אנו מסירים את ההמלצה להעדפה של האג"ח הקונצרניות בדירוג נמוך או מתחת לדירוג השקעה בארה"ב על פני האג"ח המדורגות.

כלכלת ישראל

המשך שיפור בפעילות המשק
הנתונים הכלכליים במשק ממשיכים להצביע על שיפור בפעילות. המכירות ברשתות השיווק גדלו בחודשים נובמבר-ינואר בשיעור שנתי של 6.8% לעומת גידול של 2.0% בכל שנת 2014 ושל 0.9% בשנת 2013. גם המכירות של רשתות המזון עלו, אומנם בקצב נמוך יחסית של 2.2%, זאת בניגוד לפרסומים בתקשורת על ירידה במכירות ברשתות המזון בחודש ינואר. 
שיעור האבטלה המשיך לרדת בחודש ינואר לרמה של 5.6% לעומת  5.7% בחודש הקודם תוך עלייה של 0.1% בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה.
לעומת זאת, יצוא השירותים נמצא בסטגנציה בחודשים האחרונים גם בניכוי יצוא שירותי תיירות שעדיין מתאושש אחרי "צוק איתן".

בשנים האחרונות ריבית בנק ישראל אינה משפיעה על שע"ח של השקל 
הורדת הריבית של בנק ישראל, שכוונה בעיקר אל שע"ח, הצליחה לייצר פיחות של כ-2.5% ביחס לסל המטבעות מאז ההכרזה. אולם, כפי שהצגנו בתגובה להחלטת הריבית, בחינת היחס בין השינוי בפער הריביות בין ישראל לארה"ב לבין שערו של השקל ביחס לדולר, מראה שהקשר ביניהם שואף לאפס לאורך זמן. לעומת זאת, השקל הושפע מאוד (קורלציה ממוצעת של כ-70%) מהתנהגות הדולר בעולם ביחס לסל המטבעות העיקריים (DXY). לכן, שערו של השקל יהיה תלוי הרבה יותר בהתנהגות הדולר בעולם, מאשר בצעדיו של בנק ישראל.

בנק ישראל מעלה את הסיכון הפיננסי בישראל
לעומת זאת, הורדות הריבית האגרסיביות של בנק ישראל ממשיכות להשפיע על מחירי הנכסים בישראל. עודף התשואה המצטבר של האג"ח הארוכות בישראל (מדד אג"ח ממשלתי שקלי לטווח של 5 שנים ומעלה), לעומת תשואה להחזקה של האג"ח האמריקאיות המקבילות תואם במדויק את השינויים בריבית בנק ישראל. 
כמובן שגם מחירי אג"ח החברות עלו במהירות. יש לציין שבנק ישראל בוחן את רמת הסיכון באפיק הקונצרני באמצעות המרווח מעל האג"ח הממשלתיות, אך ברמות כל כך נמוכות של התשואות לפדיון של אג"ח החברות הן אינן מעניקות פיצוי בגין סיכון האשראי, כפי שנציג בהמשך הסקירה בפרק השווקים.

גם מחירי הדירות, שמהווים את הסיכון הפיננסי העיקרי בישראל, מושפעים מאוד מהריבית. עד שנת 2008 המחיר הממוצע של דירות כמעט לא הושפע מהשינויים בריבית, אך בתגובה להורדה חדה בריבית, מחירי הדירות התחילו לזנק. העלאת הריבית בין השנים    2009-2011 גרמה לבלימה קצרה במחירי הדירות, אך הם חזרו לעלות עם חידוש הורדות הריבית ע"י בנק ישראל. 

מלבד הזינוק במחירי הדירות והאג"ח, הריבית הנמוכה האיצה לקיחת אשראי ע"י הציבור ולא רק לדיור. כפי שהראו הנתונים שפרסם בנק ישראל בשבוע שעבר, החל מאמצע שנת 2014 האשראי שלא למטרת מגורים עלה מדי חודש בהיקפים של כ-1.5-2.0 מיליארד ₪ מדי חודש תוך עלייה חדה בשיעור הגידול השנתי.
המינוף הממוצע של משקי בית בישראל אינו גבוה בהשוואה למדינות האחרות בעולם. אולם, ראשית, היחס בין סך החובות של משקי הבית לסך ההכנסה הפנויה שלהם נמצא בעלייה יחסית מהירה בשנתיים האחרונות. שנית, המינוף הממוצע יכול לכלול שונות גבוהה מאוד בין משקי הבית שרכשו דירות בשנים האחרונות לבין הממוצע הכללי.
בסיכומו של דבר, לפי הערכתנו, התועלת מהיגררותו של בנק ישראל אל מלחמת המטבעות יחסית נמוכה לעומת התגברות הסיכונים הפיננסיים במשק שהיא מזינה.  

מאקרו חו"ל.
מספר עליות מפתיעות נרשמו במדדי המחירים באירופה ובאמריקה
שורה של מדדי מחירים במדינות הגדולות בעולם שהתפרסמו בשבוע האחרון הפתיעו כלפי מעלה. קצב האינפלציה בקנדה עלה ל-1.0% לעומת הציפיות ל-0.8%, באיטליה מדד המחירים עלה ב-0.3% לעומת הציפיות לירידה של 0.3%, בגרמניה עלה המדד ב-1.0% לעומת הציפיות לעלייה של 0.6%, בספרד ירד המדד ב-1.2% לעומת הציפיות לירידה של 1.5% (שנתי). 
בארה"ב, קצב אינפלציית הליבה נותר יציב ועומד על 1.6%, כאשר קיים עדיין פער גדול בין מחירי המוצרים שממשיכים לרדת, לבין מחירי השירותים שעולים בקצב די יציב של כ-2.5%, כאשר מחירי הדיור עולים בקצב של קרוב ל-3%. מחירי השירותים מייצגים בצורה מהימנה את סביבת האינפלציה המקומית ללא ההשפעות הדפלציוניות מהעולם.
בסה"כ, מדדי מחירי הליבה בעולם יחסית יציבים.  אנו מעריכים שפיחות המטבעות בעולם ביחס לדולר, במיוחד של האירו, והפסקת ההשפעה של הירידה במחירי הסחורות והנפט בפרט, יובילו לעלייה בסביבת האינפלציה בחודשים הבאים. גורמים אלה באו לידי ביטוי בציפיות האינפלציה הגלומות בשוקי האג"ח בארה"ב ובאירופה בהם עלו הציפיות לטווחים הארוכים בכ-0.15% בממוצע בשבועות האחרונים.

חולשה בנתונים בארה"ב – המשך שיפור באירופה
שיפור בנתונים באירופה לעומת חולשה מסוימת בארה"ב בא לידי ביטוי במדד ההפתעות בנתונים הכלכליים של Citi. לאחרונה, התפרסמו בארה"ב סדרה של מדדי הפעילות הכלכלית של שלוחות ה-FED האזוריות שהצביעו כמעט כולם על הירידה בפעילות העסקית. חולשה זו מוסברת בקשיים של החברות האמריקאיות בעלות פעילות בינלאומית המתמודדות עם התחזקות הדולר. כמו כן, החולשה משקפת פגיעה בענף האנרגיה ובענפים שקשורים אליו.  אנו מעריכים ששיפור בצמיחה בעולם ובפרט באירופה יתמוך גם בחברות האמריקאיות.
גם מדדי הסנטימנט הצרכני בארה"ב נחלשו במקצת, אך להערכתנו הם פשוט עלו באופן חריג  מדי קודם בעקבות ירידה במחירי הדלק.
צמיחה במשק האמריקאי ברבעון הרביעי עודכנה ל-2.2% לעומת 2.6% בעדכון הקודם. העדכון נעשה בעיקר בעקבות הירידה בתרומה של גידול במלאים, ועדכון כלפי מעלה ביבוא. לעומת זאת, תרומת סעיף ההשקעות בנכסים קבועים עלתה. ירידה מקצב צמיחה של 5% ברבעון הקודם התרחשה בעיקר בגלל סעיפים בעלי תנודתיות גבוהה כגון הירידה בצריכה הביטחונית שהורידה 0.6% מהצמיחה הכוללת ובגלל עלייה חדה ביבוא שהשילה  1.6% מהצמיחה הכוללת. תרומתם של הרכיבים החשובים והיציבים לצמיחה, כגון הצריכה הפרטית וההשקעות בנכסים קבועים יחד הייתה אף גבוהה יותר מהרבעון הקודם.
בסה"כ, אנו מעריכים שהכלכלה האמריקאית תמשיך להציג שיפור בפעילות בקצב שהיה נהוג במחצית השנייה של 2014.

שווקים.
נגידי ה-FED סבורים שהריבית צפויה לעלות ביוני או בספטמבר
עדותה של הנגידה האמריקאית בפני הקונגרס בשבוע שעבר חיזקה את ההערכות שסבירות להעלאת הריבית השנה די גבוהה, אך לא בפגישות הקרובות של הבנק המרכזי. יש לציין שלפחות ארבעה נגידי ה-FED, כולל סגנה של הנגידה סטנלי פישר, דיברו בשבוע שעבר והצביעו על הרבעון השלישי כמועד סביר לתחילת העלאת הריבית. 

הריבית העתידית בישראל ירדה בשנה האחרונה פי-3 מהריבית לטווח הקצר
כתוצאה מההחלטה המפתיעה של בנק ישראל להוריד את הריבית, התשואות בישראל ירדו תוך השתטחות העקום. בדרך כלל, הורדת הריבית גורמת דווקא לעלייה בתלילות העקום, אך לא הפעם. 

כתוצאה מזה, ריבית ה-Forward  לשנה ירדה בצורה חדה וכעת הריבית לשנה בעוד 10 שנים עומדת על כ-3% בלבד, כאשר לפני חודשיים היא עמדה על קרוב ל-4.5% ובסוף שנת 2013 על כ-6%. בסה"כ ירדה הריבית העתידית לטווחים הארוכים מאז סוף שנת 2013 ב-3%, כאשר הריבית לטווח הקצר ירדה באותה התקופה ב-0.9% בלבד. תוואי הריבית העתידי בישראל נמצא כעת מתחת לתוואי האמריקאי, כפי שעולה מהפער השלילי המעמיק בין תשואות האג"ח האמריקאיות לתשואות בישראל. נציין שאין אף מדינה לא אירופאית אחת, למעט יפן, בה תשואת האג"ח ל-5 שנים נמוכה יותר מאשר בישראל.

הכלים שנותרו בידי בנק ישראל יתמכו פחות בשוק האג"ח
בראיון שנתנה המשנה לנגידה לבלומברג בשבוע שעבר היא ציינה אומנם שלבנק ישראל נותרו עוד כלים, אך מדבריה אפשר היה להבין שרכישות האג"ח ע"י בנק ישראל לא עומדות על הפרק. הורדות ריבית מתחת לאפס עדיין די נדירות בעולם והשפעתן על המערכת הבנקאית והפיננסית עדיין לא ברורה. לכן, נראה, שסבירות להורדת הריבית ע"י בנק ישראל מתחת לאפס די נמוכה. 
נותרה האפשרות של הגדלת ההתערבות בשוק המט"ח. אולם, לבנק ישראל יהיה קשה להסביר כלפי חוץ מדוע מדינה שצומחת בקצב יחסית גבוה עם אבטלה נמוכה ועודף גדול בחשבון השוטף מתערבת בשוק המט"ח. בנק ישראל עלול להיות מואשם בהפעלת מניפולציה אסורה בשוק המט"ח כדי לזכות ביתרון תחרותי על חשבון מדינות אחרות. מבחינת משקיעי האג"ח, התערבות בשוק המט"ח לא צפויה להטיב עמם, אלא אולי דווקא לגרום לעליית התשואות עקב עלייה בציפיות האינפלציה. 
לכן, המשקיעים שממשיכים לרכוש במרץ רב את האג"ח הארוכות מתוך אמונה שבנק ישראל ימשיך לספק תמיכה בשוק עלולים לגלות שביחס לשוק האג"ח ארסנל הכלים של בנק ישראל התרוקן. יציאת הבכירים מבנק ישראל לתקשורת אחרי הודעת הריבית עם הצהרות שיש בידיהם עוד כלים להתמודדות עשויה דווקא להעיד שלא נותרה לבנק ישראל תחמושת רבה.

יחס תשואה-סיכון בשוק האג"ח מאוד לא אטרקטיבי
לאור מצבה הכלכלי של ישראל והסיכונים המיוחדים שלה (פוליטי, גיאופוליטי וכו'), סיכון ההשקעה באג"ח הארוכות בישראל נראה גבוה.  כדי להמחיש את הסיכון. שני האפיקים השיגו תשואה דומה בתקופה זו כאשר סטיית התקן של מדד המניות הייתה גבוהה במקצת לעומת סטיית התקן של האג"ח הארוכות. 
לכאורה, עדיין האג"ח הארוכות היו מסוכנות פחות מהמניות והשיגו תשואה דומה בסטייה נמוכה יותר. אולם, ראשית, אם ננטרל את תקופות המפולת בשוק המניות בתחילת שנות האלפיים וב-2008, סטיית התקן של האג"ח הייתה דומה לסטיית התקן של המניות. שנית, מתחילת שנות האלפיים ירדה התשואה לפדיון של האג"ח ל-10 שנים בארה"ב בכ-4%, מה שהניב רווחי הון של עשרות אחוזים, אותם משקיעי האג"ח לא יראו כנראה בעתיד. קיים סיכוי לא קטן שהשקעה באג"ח הארוכות תסב למשקיעים הפסדי הון.
המצב בישראל קיצוני אף יותר, כי ירידת התשואות הארוכות בישראל הייתה חדה הרבה יותר מאשר בארה"ב. חזרתה של תשואות האג"ח הארוכות בישראל לרמות שהיו בשנים 2011-2012 תגרום הפסד של בין 15% ל-20% למשקיעים. לעומת זאת, פוטנציאל הרווח ביחס לתנודתיות באפיק הינו נמוך.

המשקיעים הנטואיסטים מפסידים ריאלית כמעט בכל הטווחים
הריבית השלילית כבר כאן. פרופיל בעייתי עוד יותר מבחינת תשואה-סיכון נשקף כמובן למשקיעים משלמי המס במקור שקרואים הנטואיסטים. מבחינתם עקום התשואות השקלי עד לטווח 4 שנים נסחר בתשואות נומינאליות שליליות והעקום הצמוד כולו, למעט האג"ח ל-30 שנה, נסחר בתשואות ריאליות שליליות. 

ציפיות האינפלציה הארוכות בישראל ירדו בניגוד למגמה בעולם
הצעדים האגרסיביים של בנק ישראל הובילו לגידול חד בכמות הכסף שלא בא בינתיים לידי ביטוי באינפלציה. עלייה בכמות הכסף M1 בישראל בשנה האחרונה הייתה החדה ביותר בעולם, אפילו גבוהה יותר מאשר ביפן.
הורדנו את תחזית האינפלציה לחודש פברואר למינוס 0.6% בעקבות הירידות המשמעותיות במחירי הפירות והירקות. לעומת זאת, התחזית למרץ הועלתה ל-0.4% בעקבות העלייה במחירי הדלק. סה"כ, תחזית האינפלציה ל-12 חודשים עומדת על 0.9%. ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק האג"ח עלו  לטווחים הקצרים, אך ירדו לארוכים בניגוד למגמה בעולם, כפי שציינו בפרק המאקרו של הסקירה. 

שינויים בתיק המוסדי
כמדי מספר חודשים נציג את השינויים במבנה התיק של המשקיעים המוסדיים (גמל, השתלמות, פנסיה חדשה ותיק המשתתפות בביטוח) בחודשים האחרונים:

•  נרשמה עלייה חדה במשקל המזומנים בתיק שהגיע בינואר ל-9.5%, קרוב לרמות שהיו בשנת 2009. עלייה במזומן התרחשה על חשבון הירידה במשקל של כמעט כל יתר האפיקים.
•   משקל ההשקעות בחו"ל ירד, כולל המניות והאג"ח. 
•   נמשכת עלייה במשקל של ההשקעות האלטרנטיביות וההלוואות הפרטיות. 
•   באפיק הקונצרני ניכרת מגמה של טיוב התיק תוך הגדלת משקלן של האג"ח בדירוג AA מינוס ומעלה על חשבון הדירוגים הנמוכים יותר.

שוק הקונצרני בארה"ב התאושש תוך ירידה במרווחי האג"ח בדירוגים נמוכים
הפעילות בשוק אג"ח החברות בארה"ב התאוששה אחרי תקופה של האטה בעקבות הזעזועים שנגרמו מהירידה החדה במחירי הנפט והתנודתיות בשווקים. היקפי ההנפקות חזרו לרמות הגבוהות של השנה האחרונה, כולל באג"ח מתחת לדירוג השקעה. 
מרווחי האג"ח מתחת לדירוג השקעה חזרו כמעט לממוצע של המחצית הראשונה של שנת 2014, למעט ענף האנרגיה. בעקבות זאת, פחתה אטרקטיביות ההשקעה בהן ואנו מסירים את ההמלצה לגבי העדפה של האג"ח בדירוג נמוך או מתחת לדירוג השקעה בארה"ב. 

התשואה העודפת מעבר לשיעור כשל הפירעון ההיסטורי בישראל נמוכה בהשוואה לארה"ב
בשבוע שעבר הראנו שהמרווחים בישראל בדרך כלל נמוכים מאשר בארה"ב ברמת סיכון דומה. 
כעת נבחן את התשואה לפדיון של האג"ח הקונצרניות ביחס לשיעור חדלות פירעון היסטורי. ברמות כל כך נמוכות של התשואות לפדיון, רמת התשואה האבסולוטית ולא רק המרווח מעל האג"ח הממשלתיות מהווה שיקול בהחלטת ההשקעה באפיק הקונצרני. לפי הסטטיסטיקה של חברת דירוג מעלות, שיעור כשל פירעון ממוצע בישראל בשנים 2008-2013 עמד על 2.1%. יש לציין שהממוצע בישראל מתבסס על מספר מקרים יחסית קטן ועשוי להיות מוטה. שיעור זה גבוה מהתשואה הממוצעת לפדיון של האג"ח בדירוג AA בישראל ונמוך רק בכ-1% לעומת התשואה הממוצעת לפדיון של האג"ח בדירוג A .
מהשוואה לאג"ח בארה"ב מסתבר שעודף תשואה מעבר לשיעור כשל פירעון בישראל באג"ח בדירוג A נמוך יותר מאשר בארה"ב בכל רמות הדירוג מ-B ל-BBB. מצב זה תומך בהגברת חשיפה לאפיק הקונצרני בארה"ב.

הח"ם הינו הכלכלן הראשי של מיטב דש בית השקעות

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.