אקסלנס » עדיף להשקיע במניות של חברות נדל"ן מחו"ל מאשר חברות נדל"ן מקומיות

לאחר עליות של 30-40% במניות חברות הנדל"ן המניב בישראל מתחילת השנה ובהינתן התמחור הנוכחי, אנו ממליצים להפחית חשיפה לחברות נדל"ן מניב מקומיות ולהגדיל חשיפה לחברות נדל"ן עם פעילות בחו"ל. בתוך הסקטור, אנו ממליצים לממש החזקות בעזריאלי, נצבא ואמות, ולקנות את ביג וגזית גלוב. 

הריבית הנמוכה בישראל והמרווח המתרחב שבין תשואות היוון הנכסים בספרי החברות לבין עלויות המימון יצרו ציפייה רציונאלית לירידה בשיעורי ההיוון המקובלים עבור נכסי נדל"ן מניב בישראל, בדומה למגמה שחלה במרבית המדינות המפותחות. השוק הריאלי (בו מתבצעות העסקאות בפועל), מגיב בינתיים במתינות להשפעות הריבית תוך כך שפערי תמחור גדולים בין קונים ומוכרים ומיעוט עסקאות משמעותיות, טרם הביאו לירידה הצפויה בשיעורי ההיוון לנכסים. בהיעדר עסקאות מהותיות בסקטור אשר יעידו על עליית השווי, השמאים אשר מעדכנים את שיעורי ההיוון עבור החברות הציבוריות זהירים בהערכותיהם ועל אף ירידה קלה בשיעורי ההיוון לעומת שנה קודמת, לא ראינו שינויים דרמטיים אצל מרבית החברות (בד"כ ירידות של עד 0.25% בתשואת ההיוון – ראו טבלה 2 להלן)

שוק ההון ידוע כצופה פני עתיד עוד בטרם האירועים מתרחשים במציאות הריאלית. מתחילת השנה, רוח גבית חזקה למניות סקטור הנדל"ן המניב הביאו לעליות ממוצעות של 30-40% במניות השחקניות המקומיות, כאשר עיקר העליות מיוחסות לציפייה לירידת שיעורי ההיוון ופחות להטבה משמעותית בביצועי החברות. כפי שניתן לראות בטבלה 1 להלן, תמחור מרבית מניות הסקטור כיום משקף תשואות היוון (בשם הלועזי, Implied Cap) נמוכות מאוד. הרבה יותר נמוכות מתשואות ההיוון אשר אנו מאמינים כי השוק הריאלי יתמחר בסופו של דבר. לפיכך, אנו סבורים כי מרבית המניות בסקטור מתומחרות כיום ביתר.  

בעוד שוק ההון איננו מחכה לשמאים, הרבה עיניים בסקטור נשואות כיום לעסקאות פוטנציאליות אשר יכולות לאותת על ירידת התשואות המיוחלת. לאחר שבתחילת השנה השלימה גזית גלוב ישראל עסקה למכירת 51% מהמרכז המסחרי G בעמק בעפולה לריט 1 לפי תשואה של 7.12%, בתקופה הקרובה אמורה החברה לפתוח חדר מידע לגבי אפשרות מכירה של שאר נכסי הפורטפוליו בישראל בהיקף כולל של כ-2.2 מיליארד ₪. אין ספק כי אם בסופו של דבר יחתמו עסקה/אות לרכישת נכסי הפורטפוליו, (במיוחד האיכותיים שבהם) הדבר יהווה איתות משמעותי לאן הולכות תשואות ההיוון. 

בעוד שווי החברות נוסק, חשוב לציין כי סביבת הפעילות של החברות לא השתנתה באופן מהותי בתקופה האחרונה, וכי השפעות מאקרו ומיקרו כלכליות בישראל אינן תומכות בהמשך צמיחה מהותית של תוצאות החברות בנכסים קיימים בשנה הקרובה. אינפלציה שלילית, התגברות התחרות, יוקר המחיה, בררנות של השוכרים וקניבליזצית נכסים, מקשים על גידול בהכנסות, כאשר עיקר הצמיחה מגיעה דווקא מנכסים חדשים המתחילים להניב. גם במישור היזמות, למרות ירידת הוצאות הייזום (בשל הריבית) יש לשים דגש כי עודפי יזום הצפויים בשנים הקרובות בסקטור המשרדים בת"א והסביבה, ותחרות אזורית מחריפה בערי מפתח בישראל בסקטור מרכזי המסחר, יקשו על מרבית החברות לשחזר שנים מוצלחות כפי שחוו מתחילת העשור. אנו סבורים כי חשוב כיום לבחון היטב מיהן החברות אשר חשופות לסיכונים מהותיים ומיהן אלה אשר צפויות לצלוח בצורה טובה יותר את האתגרים שבדרך. המשק הישראלי קטן, אולם קיימת בין חלק מהחברות דיפרנציאציה גבוהה במאפייניהן אשר אמורה ליצור בידול גם במישור התמחור. דוגמא מסקטור המשרדים על הבדלים בין ביצועי חברות, ניתן לראות מתרשים 3 להלן.

נכסים מתמחרים על בסיס NOI. בכל העולם שיטת היוון ההכנסות נטו המופקות מהנכסים היא המשמשת לתמחורם. מכפילי FFO הם כלל אצבע נחמד אבל גס לתמחור שווי חברות המקובל בעיקר בצפון אמריקה. אולם יש לשים לב כי כאשר מייבאים את השיטה לישראל יש לשים לב כי מיישמים אותה בצורה נכונה, אחרת היא עשויה לגרום לעיוותים:

השוואת מכפילי FFO יש ליישם על חברות ריט, או חברות בעלות מאפיינים דומים עד כמה שניתן על מנת להשוות תפוחים לתפוחים ולא לאגסים. חברות ריט מוגבלות לפי חוק במספר קריטריונים אשר גורמים להן להיות דומות מאוד במאפייניהן (רמת מינוף מקסימאלית, מגבלות על יזום, איסור החזקה בנכסים שאינם נדל"ן, חלוקת דיב' ועוד). לפיכך, השוואת מכפילי FFO של חברות ריט מאותו הסקטור באותם אזורי פעילות הינה נכונה. בשוק הישראלי קיים שוני גדול במאפייניהן של החברות באותם הענפים, כך שקשה מאוד להשוות בצורה יעילה ולהשתמש במכפילים דומים. לצורך הדוגמא, ק. עזריאלי הינה בעלת LTV של 24% בלבד לעומת מליסרון אשר ה-LTV שלה הינו כ-60%. לעזריאלי ישנם נכסים נוספים שאינם נדל"ן (לאומי, גרנית וכ"ו) בהיקף של כ-2.8 מיליארד ₪, נכסים בהקמה בהיקף של מעל 2.2 מיליארד ₪ וכן נכסים בחו"ל בהיקף של כ-2 מיליארד נוספים (סה"כ כ-34% מהשווי). לעומת זאת, למליסרון, נכסים נוספים בהיקף זניח, נכסים בהקמה וקרקעות בהיקף קטן יחסית של כ-430 מ' ₪  ונכסים בחו"ל בהיקף זניח (סה"כ כ-6.5% מהשווי). האם נכון להשוות בין המכפילים של החברות? כיצד בכלל ניתן לתקנן את המכפילים לפי המאפיינים הספציפיים? האם אנו מעניקים פרמיה לחברה אשר צפויה לצמוח יותר מהשנייה בשיטה זו? 

מהדוגמא עולה כי קשה ליישם את השיטה לגבי חברות שונות וזוהי אכן אחת הבעיות הגדולות של השיטה בישראל. אולם בעיה חמורה מכך הינה התנודתיות של שיטת מכפילי ה-FFO:

יום שימשי ואופטימי הפציע, והמשקיע הסביר תמחר חברת נדל"ן מניב ישראלית אשר צפויה להניב FFO של כ-100 ₪ בשנת 2015, לפי מכפיל FFO של 16 (שווי של 1600 ₪ לחברה), המשקף תשואה של 6.25% על הרווח הנקי המתוקנן של החברה לשנים קדימה. מבלי להתייחס לשאלה האם ה-FFO ימשיך לשמור על רמתו לשנים קדימה, נניח כי מספר ימים לאחר מכן קרה אירוע שלילי בעולם או חלילה בטחוני-מקומי, והמשקיע קם בבוקר אחר בהמשך השבוע מעט פחות חיובי. כעת הוא מתמחר את החברה לפי מכפיל FFO של 10 (שווי של 1000 ₪ לחברה). המשמעות המיידית היא ששווי החברה בעייני המשקיע נחתך ב-37.5%. האם אותו אירוע ישפיע על החברה ותוצאותיה בצורה כה דרמטית? כנראה שלא. לכן, רמת התנודתיות בשיטה זו מאוד גבוהה והיא משמש בעיקר ככלל אצבע עבור תמחור חברות דומות.

אנו סבורים כי השיטה הנכונה להסתכל על תמחור החברות בשוק הנדל"ן המניב הישראלי היא ע"י המכפיל הגלום = ה-Implied Cap. בשיטה זו אנו בודקים מהי התשואה הגלומה לנכסים המניבים של החברה בשווי השוק שלה. בדרך זו ניתן להשוות את התשואה הגלומה למקובל בשוק הריאלי או לרמת ההיוון הממוצעת בדוחות ולהשוות האם התמחור סביר. כפי שניתן לראות בטבלאות 1 ו-2, פערי התשואות בין השמאויות בספרים לבין תמחור השוק עומדים על:

עזריאלי – 1.9%, מליסרון – 1%, ביג – 0.6%, אמות – 0.8%. אצל חלק מהחברות השמאים שמרניים יותר מהאחרים, כך שהדבר בולט בפערי תשואות גבוהים יותר. בכל מקרה מדובר בפערי תשואה גדולים מאוד, שספק אם ברמות הנמוכות יסגרו בשנה הקרובה (ולהערכתנו, סיכוי נמוך כי יסגרו גם בעתיד הרחוק יותר). בכל מקרה, יש לבחון בחשדנות את שיעורי ההיוון של הענפים השונים, שכן שיעור היוון לנכס משרדים איכותי גבוה יותר בשוק הריאלי מאשר עבור מרכז מסחרי איכותי באותו המיקום (הפערים מגיעים לעיתים ל-0.5% ויותר). אי אפשר לנתק את עלות המימון הזניחה כיום והמרווחים הפיננסיים הפוטנציאליים המגולמים בנכסים המניבים (גם אם היו נרכשים כיום בתשואות ההיוון הנמוכות המגולמות במחירי המניות). ואולם, מצד שני אי אפשר לנתק את שווי הנכסים הגלום במחיר המניה, מהשוק הריאלי. כל עוד שחקנים בענף מסרבים לרכוש נכסים בתשואות כה נמוכות וכאשר תשואת ההיוון המגולמות בחלק מהמניות אינן פרופורציונאליות גם ביחס למתרחש בעולם (ולהזכירנו, ישראל היא עדיין מדינה במזרח התיכון), אין הצדקה לתמחר כבר היום את המניות בשוק במחירים כה אופטימיים. אם נוסיף את תחזיתנו הפושרת לגבי הצפוי בשוק הריאלי של חלק מהחברות והעובדה כי אנו בישראל לאחר שנות שיא בביצועי הנכסים (מגמה אשר לא צפויה לדעתנו להמשיך באותו הקצב גם קדימה), להערכתנו, רכישה במחירים הנוכחיים של חלק מהמניות בסקטור מגלמת יותר סיכון מסיכוי. גם אנו צופים כי תחול ירידה בשיעורי ההיוון, אבל זו המגולמת כיום היא פשוט מוגזמת ואיננה מעוגנת עד כה (ובטווח הנראה לעין) במציאות.  

למרות רמת התמחור הגבוהה יחסית למרבית השחקניות הישראליות, אנו סבורים כי החברות אשר עוסקות או משלבות פעילות בחו"ל נסחרות במחירים נוחים הרבה יותר. בראש ובראשונה נציין את ביג, אשר אמנם ידועה בפעילות הפאואר-סנטרים המוצלחת שלה בישראל, אולם קרוב למחצית הפורטפוליו שלה נמצא כיום בארה"ב. להערכתנו, תשואה גלומה של כ-7.17% איננה משקפת נכונה שקלול של תשואות ההיוון המקובלות לנכסי החברה בארה"ב. חברה נוספת אשר מתומחרת באופן נוח כיום הינה גזית גלוב, אש ה-NAV הסחיר שלה עומד הבוקר על 61 ₪ למניה לעומת שער למניה של פחות מ-51 ₪ בשוק. התשואה הגלומה של גזית גלוב עומדת הבוקר על כ-7% בלבד ונזכיר כי החברה פועלת (במיוחד דרך החברות הציבוריות שלה) במדינות בעולם אשר במרביתן שיעורי ההיוון נמוכים הרבה יותר מאשר בישראל. למה עוד חשיפה לחו"ל? כי הוכח מתמטית כי פיזור סיכונים מביא לתשואה גבוהה יותר לאורך זמן.

לסיכום, 

מרבית החברות בענף מתומחרות כיום מעל לשוויין ההוגן, כאשר האופטימיות מקורה בעלויות המימון הנמוכות והציפייה לירידת שיעורי ההיוון בדוחות החברות. להערכתנו, בעוד אנו סבורים כי שיעורי ההיוון אכן עתידים לרדת ולהשפיע לחיוב על הונן העצמי של החברות, רמות התמחור כיום של חלק לא מבוטל מהמניות גבוהות מידי, כאשר האופטימיות ביחס לירידה הצפויה בשיעורי ההיוון מוגזמת ומתעלמת מהשוק הריאלי ומגבלותיו. אנו ממליצים להחזיק בסקטור מתחת למשקל שוק, ומעדיפים החזקה בחברות עם חשיפה לחו"ל אשר מעניקות כיום תמחור נוח יותר ועדיפות בהיבט סיכון-סיכוי.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.