שווקים פיננסיים: ההרחבה הכמותית באירופה מיטיבה עם מדינות החוב

מחודש מרץ הבנק המרכזי האירופאי החל לרכוש נכסי חוב סחירים, בעיקר אג"ח ממשלתיות בהיקף כולל של 60 מיליארד € מידי לחודש, כשהתוכנית צפויה להימשך לפחות שנה וחצי, אך ללא הגבלת זמן. מפרסומי התפלגות הרכישות של הבנק המרכזי לאחר החודש הראשון בו התוכנית פועלת, עולה תמונה מעניינת בהקשר של זרימת הכספים מצד הבנק המרכזי לכל כלכלה והיקפיה

כשתוכנית ההרחבות הוכרזה, הבנק המרכזי הודיע כי היקף הרכישות בכל כלכלה יהיה בהתאם לגודל הכלכלה ולהיקף החוב שלה, אך הבנק לא העמיק את ההסברים ונראה שהוא שומר לעצמו על גמישות מסוימת.

מנתוני התפלגות רכישת הנכסים עולה תמונה מעניינת שניתן ללמוד ממנה להמשך. ראשית ניתן לראות שהיקפי הרכישה של הבנק המרכזי אכן תלויים בגודל הכלכלה ובשיעור החוב שלה, דבר שמגדיל את היקף רכישות האג"ח במדינות החוב. לדוגמה: בגרמניה הבנק המרכזי רכש אג"ח בשיעור שנמוך ב־2% ביחס לגודלה בכלכלה האירופאית, ומנגד באיטליה התמונה הפוכה.

שנית, ניתן לראות הבדל במח"מ הרכישות בין הכלכלות, כשהמגמה היא להגדיל מח"מ במדינות שנחשבות פחות יציבות. הסיבה היא כנראה הרצון של הבנק המרכזי להפחית את עלויות המימון בשווקים אלו בצורה יותר משמעותית, דרך השפעה על התשואות לזמן היותר ארוך.

הבנק המרכזי ירכוש אג"ח ממשלתית רק אם התשואה הגלומה בה היא מעל ריבית ההפקדה באירופה, כלומר עד תשואה שלילית בשיעור 0.15%.

הבנק המרכזי ירכוש עד 33% מכלל החוב המונפק של מדינה.

שני התנאים יובילו למעשה להקטנת מספר המדינות שהבנק המרכזי יכול לרכוש בהם אג"ח ממשלתיות, וכך המדינות שהאג"ח שלהן יהיו “מותרות" לרכישה, יקבלו הקצאה גדולה יותר לאורך הזמן.

התנאי הראשון יקטין את הרכישות במדינות ה"יציבות". בגרמניה לדוגמה רק אג"ח עם מח"מ של מעל 5 שנים נמצאות בתשואה גבוהה יותר מ-0.15%-, כשגם באג"ח הארוכות יותר התשואה נמצאת בשפל, כשבשלב מסוים גם האג"ח הארוכות צפויות להיכנס לטריטוריה השלילית. מנגד, תשואות האג"ח של מדינות החוב גבוהות יותר, ולכן הבנק המרכזי יוכל להמשיך ולרכוש את האג"ח של מדינות אלה לאורך זמן ארוך יותר.

התנאי השני יוביל להפסקת רכישות מהירה במדינות הקטנות. גוש האירו מורכב מ-19 מדינות, אך ארבעת הכלכלות הגדולות מהוות 76.5% מהתוצר בגוש ושיעור דומה מכלל החוב בגוש. כלומר בתוך חודשים ספורים הבנק המרכזי ירכוש את החלק המותר לו מהחוב של המדינות הקטנות ולא יוכל להמשיך ולרכוש אג"ח ממשלתיות במדינות אלו.

כלומר, משני התנאים הללו ניתן לצפות כי סך האג"ח שירכשו במדינות החוב הגדולות (איטליה וספרד) עד סוף תוכנית ההרחבות, יהיה בשיעור גבוה באופן משמעותי משיעור התוצר והחוב שלהן.

להרחבה הכמותית יש השפעה ישירה ושלילית על תשואות האג"ח, מכיוון שההרחבה הכמותית מגדילה מחד את הביקושים לאג"ח ומאידך מקטינה את ההיצע הסחיר, דבר שמוביל כמובן לעליית מחיר האג"ח ולירידה בתשואה. בניגוד לארה"ב ובריטניה, באירופה ההרחבה הכמותית החלה כשתשואות האג"ח ברחבי היבשת כבר היו בשפל כל הזמנים.

מההרחבות הכמותיות הקודמות שהיו ברחבי העולם אנו יודעים כי שוק המניות עולה בשיעורים חדים יותר ככל שתשואות האג"ח נמוכות יותר, כשלדעתנו הדבר נובע מכך שהכסף של המשקיעים הפרטיים והמוסדיים מתחלק בין פחות נכסים בגלל חוסר האטרקטיביות בתשואות האג"ח ובגלל קיטון ההיצע הסחיר בשוק. אנחנו מאמינים שהמגמה החיובית בשווקי המניות של אירופה, בדגש על מדינות החוב, תמשיך כל עוד ההרחבה הכמותית נמשכת וכל עוד שאין צפי בשווקים למועד סיום ההרחבה. 

מדינה	תוצר במיליארד יורו	חוב לתוצר	חוב במיליארד יורו	אחוז מכלכלת גוש היורו	אחוז מהחוב באירופאי	היקף רכישות ה־ECB במרץ	אחוז מכלל הרכישות	מח"מ
גרמניה	3,635	76.90%	2,795	28.40%	23.30%	11.06	26.50%	8.12
צרפת	2,735	92.20%	2,521	21.40%	21%	8.75	21%	8.22
איטליה	2,071	132.6%	2,746	16.20%	22.90%	7.6	18.20%	9.07
ספרד	1,358	92.10%	1,250	10.60%	10.40%	5.44	13.10%	11.6
הולנד	800	73.50%	588	6.30%	4.90%	2.48	6%	6.7