סקירה שבועית. מאקרו ושווקים

משרד האוצר מציג תחזית שמרנית לגביית המסים 

משרד האוצר הציג את התחזיות לקראת גיבוש התקציב. לפי התחזית, הצמיחה במשק צפויה לעמוד בשנים 2015-2016 על 3.1% ו-3.3% בהתאמה. התחזית לשנת 2016 נמוכה מהתחזית של בנק ישראל לצמיחה של 3.7%.  

התחזית לגביית המסים בשנת 2015 הועלתה מ-260.8 מיליארד ₪, כפי שהופיעה בתחזית שהגיש שר האוצר הקודם לפני הבחירות, ל-265.4 מיליארד ₪. התחזית הקודמת לקחה בחשבון אובדן של כ-2 מיליארד ₪ בגין פטור ממע"מ על דירה ראשונה. עודף ההכנסות המצטבר מתחילת השנה כבר מסתכם בכ-3 מיליארד ₪. לפיכך, התחזית המעודכנת מניחה שלא יהיו עודפי מסים מעבר לאלו שנצברו מתחילת השנה. 

קצב הגידול בגביית המסים בשנת 2015 ו-2016 צפוי להיות דומה בשיעור של כ-4.1%, כאשר בחודשים ינואר-מאי עלו המסים לעומת התקופה המקבילה אשתקד בקצב של 4.9%. נתוני המגמה בשלוש השנים האחרונות  מצביעים על גידול מתמשך בגביית המסים בקצב שנתי של כ-4%-5%.  

מדובר בתחזית שמרנית למדי של האוצר לגביית המסים שמאפשרת לממשלת מרחב פעולה מצומצם יחסית לבניית התקציב. להערכתנו, גביית המסים בשנת 2015 תהיה גבוהה יותר מהתחזית שהוצגה. יחד עם זאת, התחזית נועדה להתמודד עם לחצים פוליטיים לגידול בהוצאות.

בנק ישראל עדכן בדיעבד את הנתונים של האשראי הפרטי במשק בעקבות שינוי בסיווג האשראי ע"י הבנקים. לפי הנתונים החדשים, האשראי הצרכני שלא לדיור ירד בחודש מרץ ב-5 מיליארד ₪, הירידה החודשית החדה ביותר בעשור האחרון. קשה לקבל את הנתון נוכח הריבית האפסית, הצריכה הפרטית הגואה ורדיפת הבנקים אחרי הלקוחות במטרה לתת אשראי. 

כדי להמשיך מעקב אחרי התפתחות האשראי במשק, בדקנו את כל האשראי הבנקאי  לכלל המגזרים במשק.  השינוי באשראי בשנה האחרונה היה ברמות גבוהות של העשור האחרון. אנו מניחים שבפועל, גידול באשראי בחצי השנה האחרונה היה גבוה יותר, אך ייסוף השקל ביחס לדולר ומדד המחירים השלילי הורידו יתרת האשראי הצמוד למדד המחירים ולמט"ח. לכן, גידול האשראי הבנקאי, בעיקר האשראי הצרכני בתקופה האחרונה גבוה, ואולי אף קרוב לשיא מאז תחילת שנות האלפיים.

השווקים מפגינים רוגע נוכח הסיכון העולה לפרישת יוון מגוש האירו

משאל העם ביוון צפוי להכריע את גורלה, אך נראה שבכל מקרה ההשפעה מחוץ ליוון עצמה תהיה בסופו של דבר יחסית מוגבלת. אי הוודאות כמובן גדולה, אך אם המשאל יוכרע נגד התנאים שהציגו הנושים, הסיכוי לפרישה מגוש האירו יעלה מאוד. אם תשובת היוונים תהיה "כן", צפוי שינוי פוליטי ביוון וניסיון להגעה להסכם. 

שוקי המניות באירופה ירדו אומנם בכ-4%-5% בשבוע שעבר, אך נוכח הסיכונים, השווקים היו עדיין יחסית רגועים. קשה לקבל שהשווקים עד כדי כך לא מאמינים שיוון באמת יכולה להיפלט מגוש האירו. נראה, שהמשקיעים פשוט לא חושבים שפרישת יוון תיצור אפקט הדבקות למדינות אחרות. הריבית הבין בנקאית באירופה שזינקה הרבה מעל הריבית הרשמית בשנים 2011-2012 ושיתקה את המערכת הבנקאית ביבשת, היום כלל לא עלתה. פרמיות הסיכון של המגזר הבנקאי עלו אומנם במקצת לאחרונה, אך הן נמוכות משמעותית לעומת לפני שלוש-ארבע שנים.

גם המפקידים בבנקים האירופאים נראים רגועים. בשנים 2011-2012 מחזיקי הפיקדונות בבנקים במדינות דרום אירופה משכו כספים בקצב שהיה נמוך רק במעט מאשר בבנקים היוונים. לעומת זאת, המשיכות המאסיביות מהבנקים היוונים בחודשים האחרונים לא השפיעו על המפקידים בפורטוגל וספרד. יש לציין שחשיפת הבנקים באירופה לחובות של יוון מהווה היום כ-15% בלבד לעומת החשיפה שהייתה בשנים 2009-2010.

החשיפה הנמוכה של הגורמים הלא רשמיים לחובות של יוון מסייעת להרגעת השווקים. גם המצב הכלכלי המשתפר באירופה והמצב הפיננסי של הבנקים יוצרים תנאים שונים מאלו שהיו במשבר הקודם. כמו כן, בארסנל של קובעי המדיניות באירופה ישנם כלים לטיפול במשבר שלא היו קיימים קודם, כגון קרנות חילוץ ייעודיות. הבנק המרכזי מתערב בשווקים ובמידת הצורך גם הוא יכול לנקוט בצעדים להרגעת המצב.

היה די זמן להיערך לסיכון האפשרי. בדרך כלל, כשאיום ידוע לאורך זמן רב ולא מגיע בפתאומיות, התגובה להתרחשות אירועים בפועל מינורית יותר מהחששות. נראה, שמעבר שטלטלה בשווקים שתמשך פרק זמן קצר, פוטנציאל הפגיעה של המשבר ביוון על יתר המדינות באירופה נמוך והשווקים כבר לוקחים את זה בחשבון.

נתוני שוק העבודה האמריקאי אכזבו במקצת. מצד אחד, המשק המשיך ליצור משרות בקצב של מעל 200 אלף בחודש, יותר מהתוספת החודשית של העובדים המצטרפים לשוק העבודה. חודש יוני בדרך כלל מתאפיין בהצטרפות כמות גדולה של בוגרים טריים מהאוניברסיטאות לשוק העבודה. התוספת השנה הייתה נמוכה משמעותית מהעונתיות הרגילה. כתוצאה מזה, שיעור האבטלה אומנם ירד ל-5.3%, אך זאת בגלל הירידה במשתתפים בכוח העבודה. 

קצב עליית השכר ירד מ-2.3% ל-2.0%, למרות קרבה לתעסוקה מלאה והאינדיקאטורים האחרים משוק העבודה שמצביעים על עלייה בעלות כוח העבודה למעסיקים.

עלייה מתונה בשכר מפתיעה נוכח עלייה משמעותית בניצולת כוח העבודה. עלייה בניצולת לא מתבטאת רק בירידה בשיעור האבטלה הרגיל, אלא גם בירידה יחסית מהירה בשיעור האבטלה הרחב יותר (U-6) שירד מתחילת השנה ב-0.8% ל-10.5% וכולל העובדים במשרה חלקית שלא מרצונם והעובדים שלא מחפשים כעת עבודה למרות שהיו רוצים לעבוד.

כמו כן, שיפור בניצולת כוח העבודה בא לידי ביטוי בירידה במספר העובדים שעובדים במשרה חלקית שלא מרצונם וגם בירידה חדה במספר המובטלים שנמצאים באבטלה תקופה ארוכה. משקלם מסך המובטלים ירד מ-32% בסוף שנת 2014 ל-26% בחודש יוני.

 

נשאלת השאלה, איך יתייחס ה-FED לעובדה שמצד אחת ניצולת שוק העבודה ממשיכה להשתפר מהר, אך זה לא בא לידי ביטוי בלחצים לעליית השכר. אנו מעריכים שה-FED ייתן משקל גדול יותר לשיפור בניצולת, מכיוון שהבנק המרכזי מנסה לצפות פני עתיד. אם הניצולת עולה, השכר צריך להגיב בשלב כלשהו.

בינתיים, ציפיות הריבית שמגולמות בשוק נדחו מעט. אנו ממשיכים לחזות שהריבית בארה"ב תעלה בחודש ספטמבר.

האינדיקאטורים האחרונים בארה"ב מתחילים לשקף שגם הפעילות של המגזר העסקי מתחילה להשתפר ולא רק מצבו של הצרכן. מדד מנהלי הרכש בתעשייה האמריקאית עלה מעט לאחר ירידה חדה בתחילת השנה.  גם במדדי הפעילות של שלוחות ה-FED  האזוריות התחלפה המגמה לחיובית יותר. 

ציפיות השווקים לשינוי בריבית בישראל בין הגבוהות בעולם, למרות ציפיות האינפלציה הנמוכות

בשבוע שעבר הצגנו שהציפיות  לעליית הריבית של בנק ישראל לשנת 2016 הן בין הגבוהות ביותר בעולם. מלבד ה-FED האמריקאי, רק במדינות בהן קיימת אינפלציה הרבה יותר גבוהה מישראל יש ציפיות דומות.

הציפיות בשוק האג"ח אומנם נמוכות יותר מאשר הציפיות של בנק ישראל, אך גם הן עלו בצורה משמעותית לרמות גבוהות בהשוואה למדינות האחרות בעולם. הציפיות בישראל דומות לאלו שבארה"ב ונמוכות ממדינות כמו דרום אפריקה או מקסיקו, בהן קיימת אינפלציה גבוהה הרבה יותר מאשר בישראל. 

ציפיות לעליית הריבית עלו בלי שהציפיות האינפלציוניות עלו. ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק אף ירדו לאחרונה, מה שיצר ניתוק הקשר ההיסטורי בין השיפוע העקום בחלק הקצר  (2Y/5Y) לבין השינוי בציפיות אינפלציה.

למרות האמירות של בנק ישראל בעניין הפחתת הסיכוי לצעדים בלתי שגרתיים, אנו רואים סיכוי שהריבית עוד תרד ואולי כבר בחודש הקרוב. התנאים כבר השתנו מאז מסיבת העיתונאים המפורסמת של בנק ישראל. השקל התחזק מאז בכ-2.7% מול סל המטבעות. התחזקות השקל הייתה בניגוד למגמה של החלשות המטבעות במדינות האחרות. התחזקות השקל מול הסל מאז הודעת הריבית האחרונה הייתה החדה ביותר בשנתיים למעט התחזקותו לקראת הורדת הריבית האחרונה בחודש פברואר. לפי ניסיון העבר, התחזקות כה חדה בשקל הובילה בסיכוי גבוה להורדת הריבית.

אם יוון תצא מגוש האירו ותיווצר תנודתיות בשווקים, תהיה לבנק ישראל סיבה נוספת לשקול להוריד את הריבית. הנגידה הזכירה את יוון מפורשות כסיבה אפשרית לשינוי במדיניות.

נציין, שהבנק המרכזי השוודי הוריד את הריבית פעם נוספת בשבוע שעבר ממינוס 0.25% למינוס 0.35% בנסיבות מאוד דומות בהן בנק ישראל בחר להודיע על הפחתת הסיכוי להורדת הריבית, כאשר אחד התירוצים לפעולה הייתה אי הוודאות הקשורה ביוון.

באפיק הקונצרני אנו ממשיכים להמליץ על הגדלת חשיפה לאג"ח בדירוגים הגבוהים, בעיקר הבנקים כתחליף לאג"ח הממשלתיות. מרווחי הבנקים נפתחו הרבה מעבר לרמות הממוצעות בשנים האחרונות. 

גם בדירוגים נמוכים יותר כגון A, המרווחים הנוכחיים גבוהים לעומת הרמות שהיו בשנים האחרונות, למעט תקופות המשבר. יחד עם זאת, נוכח הפדיונות הגבוהים שהיו לאחרונה בקרנות, שיכולים להתחדש ביתר שאת עם החרפת המשבר ביוון, היינו מעדיפים להמתין עם הגדלת חשיפה לדירוגים נמוכים יותר.

המצב הפיננסי של החברות הבורסאיות בת"א המשיך להשתפר. לפי הדיווח האחרון של בנק ישראל לסוף הרבעון הראשון, מינוף החברות הלא פיננסיות שבא לידי ביטוי ביחס של סך החוב להון עצמי ירד לרמה הנמוכה ביותר מאז תחילת שנות האלפיים. במקביל, כושר שירות החוב המשתקף ביחס בין סך הרווח לתשלומי החוב השוטפים, דווקא השתפר.

היחס בין מדד מניות ת"א 100 לסך רווחי החברות בארבע הרבעונים האחרונים עומד ברמה דומה לממוצע רב שנתי, מה שמצביע ששווי שוק המניות בישראל סביר יחסית.