סקירת מאקרי של כלכלני בנק לאומי

הועדה המוניטארית בבנק ישראל החליטה ב-27 ביולי להותיר את הריבית לחודש אוגוסט ללא שינוי ברמה של 0.1% 

גורמי הרקע שהודגשו על ידי בנק ישראל בהחלטת הריבית לחודש אוגוסט כוללים: א. התייצבות מסוימת בסביבת האינפלציה – קצב עליית המדד בארבעת החודשים האחרונים עקבי עם יעד יציבות המחירים (1%-3%), ובנוסף, ציפיות האינפלציה לטווחים הארוכים (הנגזרות משוק ההון) נמצאות בסביבות מרכז היעד; ב. המשך צמיחה מתונה בהובלת הצריכה הפרטית על אף הירידה בפעילות היצוא והייצור התעשייתי, כך על-פי האינדיקטורים לפעילות הכוללת במשק (ובראשם המדד המשולב שעלה ביוני ב-0.4%); ג. המשך הסיכון להתאוששות הכלכלה הגלובאלית לאור ההתפתחויות בעת האחרונה בסין וביוון, כאשר במקביל, נמשכת המדיניות המוניטארית המרחיבה בעולם; ד. הערכת בנק ישראל שהריבית בארה"ב צפויה לעלות עוד השנה, אולם בקצב מתון; ה. המשך הפעילות הערה בשוק הדיור כמעט בכל מאפייניו; ו. ההחלטה על אי-שינוי הריבית נתקבלה למרות תיסוף השקל ביחס לסל המטבעות (בעיקר מול האירו) מאז הישיבה המוניטרית של סוף יוני.

חיזוק נוסף להחלטה להותיר את הריבית ללא שינוי מתקבל מדו"ח היציבות הפיננסית שפורסם ב-28 ביולי על-ידי בנק ישראל (יום לאחר לפרסום החלטת הריבית). בדו"ח נכתב כי המערכת הפיננסית המקומית חשופה למספר סיכונים מהותיים אשר רובם תוצאה של סביבת הריבית הנמוכה לאורך זמן, ובראשם: "אינפלציה של מחירי נכסים" וחשיפה של המערכת הפיננסית לשוק הדיור ולתמחור חסר של הסיכונים בשוק האג"ח הקונצרניות. סיכונים אלה אף עלולים להחריף עם העלאת הריבית, אשר עשויה להוביל לזעזוע בשווקים ולתיקון חד כלפי מטה במחירי הנכסים. ממצאי ניתוח זה תומכים אף הם בהחלטת בנק ישראל שלא להפחית את הריבית בעת הנוכחית, למרות המשך מגמת התיסוף בשערו של השקל מול סל המטבעות והחולשה הניכרת בפעילות היצוא, זאת בכדי שהסיכונים שצוינו ליציבות הפיננסית לא יוחמרו. 

לאור האמור, ובפרט לנוכח תוספת המידע עם פרסום "דו"ח היציבות הפיננסית", לאחר פרסום הודעת הריבית, אנו מעריכים כי פחתה ההסתברות להורדת ריבית במהלך החודשים הקרובים, אולם לא מן הנמנע כי ינקטו צעדים מוניטאריים מרחיבים אחרים, ביניהם צעדי הקלה כמותית (דרך שוק המט"ח ולא דרך שוק האג"ח). תנאי רקע למהלך כזה עשויים לכלול תיסוף נוסף של השקל ביחס לסל המטבעות, ירידה בסביבת האינפלציה לשיעור החורג מגבולות היעד, והיעדר שיפור של ממש בפעילות הכלכלית במשק (בפרט לאור חולשת היצוא). במבט לטווח ארוך יותר, שינוי המגמה והעלאת הריבית בישראל, תלויים גם בתוואי הריבית בארה"ב – ככל שתתאחר, כך ניתן לצפות לדחיית שינוי המגמה גם בריבית המקומית. בכל מקרה, תוואי העלאות הריבית, לכשיחל, צפוי להיות מתון (שיעורי עלייה מתונים) והדרגתי בשנים הקרובות.

תיתכן התמתנות בקצב צמיחת הצריכה הפרטית ברביע השני של השנה 

החלטת בנק ישראל שלא להפחית את הריבית לחודש אוגוסט, אינה מעידה על הטבה בפעילות הכלכלית במשק. לראייה, נמשכת החולשה בפעילות הייצור התעשייתי ובמרבית ענפי היצוא, אשר ירד במהלך המחצית הראשונה של השנה בכ-20% (על פי נתוני יצוא הסחורות מתוך המדד המשולב). בהקשר זה, נדגיש כי עליית המדד המשולב בחודש שעבר אינה משקפת שיפור בפעילות בכלל המשק (למרות שבנק ישראל ציין זאת כנימוק להותרת הריבית ללא שינוי), ובפרט מדובר במידה רבה של חוסר אחידות בהרכב הפעילות (אשר צפויה להימשך גם בחודשים הבאים), תוך הטייה לצד של צריכה פרטית, המבוססת על יבוא, וחולשה ברוב תחומי הפעילות האחרים. 

הרכב לא מאוזן זה של צמיחת התוצר במשק יוצר תלות רבה מדי בצריכה הפרטית, ועל כן קיימת רגישות יתר לזעזועים במצבם הכלכלי של משקי הבית. מצב זה אינו אידיאלי ואף עלול להוביל בהמשך להאטה. בהקשר זה, נציין כי נתוני המכירות הקמעונאיות בחודשים אפריל-מאי, המהווים אינדיקציה להתפתחות הצריכה הפרטית ברביע השני של השנה, מצביעים על ירידה (כ-1.2%) לעומת הרביע הקודם. ירידה משמעותית יותר חלה בפדיון רשתות השיווק. כך, בחודשים אפריל-יוני חלה ירידה בפדיון ביחס לרביע הראשון של השנה (כ-4.5%) ואף ביחס לרביע השני אשתקד (כ-1.2%). כפי שניתן לראות בתרשים, מדובר בירידה החדה ביותר בפדיון רשתות השיווק (ובפרט בתחום המזון) מאז סוף שנת 2003. נתונים אלה, עשויים ללמד כי נתוני החשבונאות הלאומית לרביע השני אשר יפורסמו במהלך חודש אוגוסט יצביעו על צמיחה בקצב מתון יותר בצריכה הפרטית מאשר קצב השיא של הרביע הראשון, ועל כן יתכן שישפיעו כלפי מטה גם על צמיחת התוצר הכולל. עם זאת, מוקדם עדיין להעריך האם נבלמה מגמת ההאצה בצמיחת הצריכה הפרטית, בין היתר, לאור רמת שיא של ביקושים לדיור מתחילת השנה, אשר עשויים לתמוך בגידול בביקושים למוצרים בני קיימא המהווים רכיב משמעותי בצריכה הפרטית.

עלייה בהיקף הרכישות בכרטיסי אשראי ברביע השני של השנה, אולם בעיקר בענפי השירותים

סך הרכישות בכרטיסי אשראי עלו בחודש יוני בכ-1.3% ביחס לחודש מאי (מנוכי עונתיות) והמגמה החיובית בהיקף הרכישות נמשכת. בחינת הנתונים הרבעוניים מעידה אף היא על עלייה בקצב הגידול ברכישות ברביע השני של השנה. הרכישות בכרטיסי אשראי עלו ברביע השני לעומת הרביע הראשון בשיעור ריאלי של כ-2.4% לעומת כ-1.6% ברביע הקודם. 

עם זאת, ניתן לראות בתרשים כי הגידול בקצב הרכישות בכרטיסי האשראי ברביע השני נבעה מעלייה בקצב הרכישות של שירותים (קבוצה זו מהווה כ-20% מסך הרכישות בכרטיסי אשראי וכוללת שירותי ביטוח, טיסות ואירוח, פנאי ובילוי, ושירותי עירייה וממשלה) ומוצרים ושירותים אחרים (המהווה כ-40% מסך הרכישות, הכוללות דלק, חשמל וגז, מחשבים ותוכנה, ציוד ושירותי תחבורה ותקשורת, שירותי רפואה ועוד). מצד שני, חלה התמתנות בקצב העלייה ברכישות של מוצרי תעשיה (קבוצה זו מהווה כ-20% מסך הרכישות וכוללת, בין היתר, את המוצרים הבאים: הלבשה והנעלה, מוצרי חשמל ואלקטרוניקה ורהיטים) וברכישות של מוצרי מזון ומשקאות, בהתאם לממצאים של נתוני המכירות הקמעונאיות שהוזכרו בפסקה הקודמת. 

ההאטה בקצב הגידול ברכישות בכרטיסי אשראי של מוצרי תעשייה ומזון מהווה אף היא אינדיקציה חלקית על האטה מסוימת בצריכה הפרטית ברביע השני לעומת הרביע הראשון. יחד עם זאת, חשוב לציין כי היקף הרכישות בכרטיסי האשראי מושפע במידה ניכרת ממשתנים נוספים, ביניהם שינויים בהרגלי התשלום עבור מוצרים ושירותים על ידי משקי הבית (יותר משקי בית משלמים באמצעות כרטיסי אשראי כיום מאשר בעבר), וגידול בהיקף הרכישות בכרטיסי אשראי על ידי ישראלים "אונליין" מעסקים בינלאומיים על חשבון עסקים ישראלים (הרכישות מעסקים בחו"ל לא מקבלות ביטוי בדו"ח הרכישות בכרטיסי אשראי על ידי הלמ"ס). במבט קדימה, אנו מעריכים כי סביבת הריביות הנמוכות, מגמת ירידה מתמשכת של מחירי צריכה שונים, בשילוב עם נתונים חיוביים יחסית משוק העבודה, מעידים על שיפור אפשרי במצבם הכלכלי של חלק ממשקי הבית. על רקע זה, הפעילות הכוללת בכרטיסי האשראי עשויה להמשיך ולהתרחב גם בחודשים הבאים.