אקסלנס >> בעקבות ירידות בשווקים, המשקיעים מפחיתים סיכונים, מאחר שלא רואים את האופאק בקצרה המינהרה

המלצות

• מגמת עליית התשואות בעולם תחזור עם עליית מחירי הנפט והסחורות, אך זה יקח זמן.

ארה"ב-  דו"ח תעסוקה סביר

אין להיבהל מהמספר- נכון שמספר המשרות שנוספו בינואר, 151,000, עמד מתחת לצפי של 190,000, אך עדיין הנתון התקבל בברכה. זאת מכיוון שמספר גורמים עונתיים לחצו כלפי מטה. לדוגמה, ירידה בסעיף ה'שליחויות וההעברות' שצונח לאחר עלייה בתקופת החגים. מדובר בתיקון כלפי מטה חד, לאחר שבחודשים הקודמים, התווספו משרות חדשות מעל המגמה, 279,000 בממוצע ברבעון הרביעי 2015. הפתעה לטובה נרשמה בסעיף הייצור, בו התווספו 29,000 משרות זאת, בהתחשב שהתעשייה סובלת כבר זמן רב מהתחזקות הדולר וממשבר בסקטור האנרגיה והכרייה. 

כמו כן, שיעור האבטלה ירד ב-10 נ.ב. ל-4.9%, הרמה של תעסוקה מלאה של הטווח הארוך כפי שצפוי ע"י הפד, גם בהתחשב שהשתתפות בכוח עבודה דווקא עלתה ל-62.7%. 

העלייה בשכר מתקרבת לרמה לה מצפה הפד- שוק עבודה הדוק יותר בא לידי ביטוי גם בנתוני השכר הממוצע לשעה, שעלה בינואר ב-0.5%, אחת העליות המשמעותיות בעשור האחרון. בסקטור הפיננסים, התקבלה עלייה חודשית ב-1%, שיא מאז תקופת טרום המשבר הפיננסי העולמי. ברמה שנתית, עלה השכר ב-2.5%, והתקבל תיקון כלפי מעלה ב-12 חודשים עד דצמבר ל-2.7%!!! (אחרי תיקון כלפי מטה בדצ' 14', ותיקון מעלה בדצ' 15').

 

הבעיות בתעסוקה עוד לפנינו– לאחר שנים של יצירה ממוצעת של 200 אלף משרות בחודש, המגמה תיחלש בחודשים הקרובים. הסיבה הכללית היא שהשיפור בשוק העבודה ההדוק חייב להיות קטן יותר. הסיבות המטרידות הן פיטורים צפויים בסקטור הכרייה ובסקטור הפיננסים שאיבד עשרות אחוזים בחודשים האחרים וחייב להתייעל. נראה כי ברמת הריבית הנמוכה והקשיים בסקטור האנרגיה והכרייה, כולל האטה בשווקים מתעוררים, הבנקים יתקשו להציג רווחיות הולמת ולכן צפויים להתייעלות חריפה.    
            

בשורה התחתונה, מדובר בדו"ח סביר מאוד בהתחשב בסערה שחווים השווקים הפיננסים מתחילת השנה. ייתכן שההשלכות יגיעו בהמשך, אך לא בהכרח, שכן התייצבות מהירה של הנפט בחודשים הקרובים תייצב את המשרות. הנתון המעודד ביותר בדוח התעסוקה היה כמובן השכר, שאומנם הידרדר מחודש דצמבר, אך נמצא ברמה טובה שאליה הפד כיוון חודשים. למרות השיפור בשכר ולמרות האבטלה הנמוכה, ההסתברות להעלאת ריבית ירדה משמעותית בחודש האחרון לאור הירידות החדות בשווקים, חולשה בנתוני המאקרו ובעיקר צפי לצעדים מרחיבים נוספים מצידה של אירופה סין וכו' שיקשו על העלאת ריבית בארה"ב. 

החוזים העתידיים לריבית, הסתברות העלאת הריבית בחודש יוני עלתה ביום שישי ל-28% (עדיין נמוך מאוד) מרמה של 23%. העלאת ריבית במרץ כבר לא על הפרק, זאת מכיוון שהחוזים מגלמים הסתברות של 10% בלבד!! (מי זוכר שלפני חודש מספר זה עמד בכלל על 53%). 

   

פישר לא מתחפר - בהתאם לחולשה שחוותה כלכלת ארה"ב לאחרונה (כפי שצויין גם בהודעה שליוותה את החלטת הריבית בארה"ב בשבוע שעבר), הפעם גם סגן נגידת הפד סטנלי פישר יוצא באמירה פחות ניצית מזו ששמענו לפני כחודש. אז, הוא אמר כי בפד "מודעים למה שהשוק חושב, אך לא יכולים להיות מובלים ע"י מחשבת השוק" (במיוחד שהסנטימנט בשוק מאוד רגיש ועשוי להשתנות מהר יחסית). עם תחילת הנפילות בשווקים בחודש ינואר, מספר חברי הפד המשיכו לשדר "עסקים כרגיל" וכי בכלל לא בטוח שהאירועים האחרונים לא ישפיעו על קצב העלאת ריבית. מהר מאוד זה עבר להם לאחר שראו את הירידות החדות ואת מבול התחזיות האפוקליפטיות לשווקים ולכלכלה הגלובלית. 

נתוני המאקרו בארה"ב כמו במרבית העולם, פחות מעודדים לאחרונה, אך הרבה תלוי במחירי הנפט ובסיכוי להגיע להבנה ושת"פ בין היצואניות הגדולות בעולם, אחת כזו שתוביל לעלייה במחיר. עד שזה יקרה, בנקים מרכזיים יצטרכו להמשיך ולתמוך בכלכלות שלהם ופישר לא הולך עם הראש בקיר. בנאום במועצה ליחסי חוץ, אמר הסגן של ילן כי "קשה לאמוד את ההשפעה של הסערה בשווקים הפיננסים והאי-וודאות לגבי סין, על כלכלת ארה"ב". פישר הודה כי "לא יכול לענות על שאלות" בנוגע למה יעשו בפד בהחלטה הקרובה במרץ מפני ש"אנחנו פשוט לא יודעים, העולם הוא מקום לא ודאי". הוא הוסיף, כי "כבר ראו תקופות דומות של תנודתיות בשנים האחרונות שהשאירו מעט השלכות". עדיין חושב כי האינפלציה הנמוכה היא משהו זמני. "כאשר מחירי הנפט ומחירי היבוא יפסיקו לרדת, השלכותיהם על האינפלציה יעלמו". 

נקודות בהם לא חידש כלום: הפד צופה להעלאות ריבית "בקצב הדרגתי", "שוק העבודה חזק למשך זמן רב וממשיך להיות חזק". החמיא לבנקים המרכזים האחרים שקבעו ריבית שלילית: בנקים אלו שהשתמשו בריבית שלילית על מנת להמריץ את הפעילות הכלכלית, הצליחו הרבה יותר ממה שציפיתי, "עובד יותר טוב ממה שציפיתי אז ב-2012".  

בינתיים תמונת המאקרו בארה"ב לא מעודדת והפגיעה בענף הייצור לא פוסקת. מדד מנהלי הרכש היצרניISM לחודש ינואר שעוד נותר ברמה נמוכה מאוד, 48.2, רמה שמעידה על התכווצות, למרות העלייה הקלה מרמה של 48. הדולר החזק והפגיעה בענף האנרגיה והכרייה על רקע מחירי הנפט והסחורות הנמוכים, ממשיכים לפגוע בתעשייה האמריקאית. מלבד הייצור גם מדד מנהלי הרכש השירותים מתחיל לעורר דאגה מאחר וירד בכמעט 2 נק' לרמה של 53.5, שפל מאז אפריל 2014. התמונה המדאיגה בא לידי ביטוי בהיחלשות שנרשמה בשער החליפין של הדולר מול האירו אחרי הפירסום, שסגר את יום המסחר ברביעי, בשפל של כשלושה חודשים, 1.1. 

 

הדולר איבד גובה ונחלש ב-2.6% מול הסל ובכ-3% מול האירו והיין, ל-1.12 דולר/אירו ו-116.9 יין/דולר בהתאמה. נראה כי נתוני המאקרו החלשים ואווירת הפחד / אי-וודאות יחד כמובן עם מחיר הנפט שבמקרה של ה- WTI ירד השבוע ב-8%, חזקים מכל מסר יוני של דראגי או מהריבית השלילית של יפן.  

 

אין אינפלציה- מדד מחירי הצריכה  PCE ליבה לא עלו בדצמבר בעוד שהמדד הכללי ירד ב-0.1%. ברמה שנתית מחירי הליבה עלו ב-1.4%, זאת לעומת עלייה ב-2.1% לפי מדד מחירים לצרכן. מדד PCE כללי עלה ב-2015 ב-0.6%.

תשואות האג"ח הוסיפו לרדת– תשואות האג"ח בארה"ב המשיכו לצנוח ומתקרבות לרמה משברית. רגע לאחר העלאת ריבית היסטורית ראשונה ושוק האג"ח האמריקאי לא רואה המשך למגמה. האינפלציה הנמוכה ומחירי הנפט שמצויים בשפל, אינם מעודדים המשך תהליך של העלאות ריבית. כמו גם החולשה בחלק מנתוני המאקרו של הכלכלה האמריקאית ומגמת ההרחבות המוניטריות והפחתות הריבית בעולם שצברה תאוצה מחודשת בחודשים האחרונים. תשואות ל-10 שנים הגיעו לשפל של 11 חודשים, ברמה של 1.84%, למרות שלאחר פרסום דו"ח תעסוקה, הגבוה היומי הגיע ל-1.89%. התשואות לשנתיים הגיעו לשפל של שלושה חודשים, 0.72%, ובגבוה היומי "קפצו" ל-0.76%.

 

מדד ה-S&P 500  צולל עמוק לטריטוריה שלילית ובשבוע שעבר שוקע בעוד 3%. המדד שוב מופסד 8% מתחילת השנה, אחרי תיקון זמני לפני שבועיים. סקטור הפיננסים עם משקל של כ-16% בתוך המדד, מוביל עם ירידה של 12.3% כאשר תת-סקטור הבנקים ירד ב-15.8%. חשש מפני התפשטות המשבר במחירי האנרגיה על ענף הפיננסים, על רקע חשיפתם של הבנקים לחברות במצוקה, מעורר חששות ופוגע בענף. גם סקטורים הבריאות, הצריכה המחזורית והטכנולוגיה, רושמים ירידה דו-ספרתית. 

מנגד, סקטורים הutilities - ושירותי טלקום, היחידים בטריטוריה חיובית, כבר מעל 7% למעלה.    

 

עונת הדוחות- כמעט 2/3 מ-500 החברות המרכיבות את מדד ה-S&P  הציגו דוחות לרבעון הרביעי 2015. אמנם הדוחות מצליחים להכות את תחזית הרווחים בכ-70% מהמקרים, אך תחזיות ההכנסות נופלות מתחת לצפי כאשר רק 45% היכו את התחזית (הרבה מתחת לממוצע של 52% ב-4 הרבעונים האחרונים ו-60% בטווח ארוך). 

מאז תחילת העונה, נרשם שיפור בצפי לרווחים, כאשר עברנו מצפי להפסדים של 7%, ל-4.5% בלבד ביחס לאותו רבעון אשתקד. עם זאת, כמעט ולא נרשם שינוי בצפי להכנסות, שעדיין בצפי לירידה סביב ה-3.3%. 

אף חברה בתוך סקטור האנרגיה לא היכתה את תחזית ההכנסות, אך 62% היכו את תחזית הרווחים, דבר אשר מעיד על התייעלות הענף. הסקטור צפוי לרשום הפסדים של 75% וירידה בהכנסות בכ-35%. כנ"ל לגבי סקטור החומרים, בהם 94% היכו את תחזית הרווחים, אך 17% בלבד היכו את תחזית ההכנסות. הסקטור צפוי לרשום הפסדי ענק של כ-19% וירידה בהכנסות בכ-15%. 

שירותי טלקום ושירותי בריאות צפויים להציג את העליות המשמעותיות ביותר ברווחים ובהכנסות (ראו טבלה).

תחזית לרבעונים הבאים- אחרי רבעון רביעי קשה במיוחד, מצפים כי ברבעון הראשון של 2016 יוצגו דוחות טובים יותר בשורת ההכנסות אך לא בהרבה, אך בשורת הרווחים המצב לא ישתפר. צופים עלייה בהכנסות בכחצי אחוז ביחס לרבעון הראשון של 2015 והפסדים של כ-6%. גם הרבעון השני לא עומד להיות מעודד במיוחד עם הפסדים ב-1% ועלייה בהכנסות בחצי אחוז בלבד. רק ברבעון השלישי תגיע עלייה של כ-6% ברווחים ו-3% בהכנסות.  

 

דראגי מכין את הקרקע

דראגי יוני מתמיד - נגיד הבנק האירופי מנצל כל הזדמנות בה הוא נואם כדי להביע את דעתו ולשדר מסר ברור מאוד (מנהל את הציפיות): ביום חמישי הוא הצהיר מול קהל שידוע כניצי (יו"ר הבונדסבנק), כי "הסיכונים מתגובה מאוחרת מדי גוברים על הסיכון מתגובה מוקדמת מדי". באמירה יונית ובהתבטאויות "קשות", הוא הוסיף, כי "אם אנחנו לא ניכנע לאינפלציה הנמוכה, אזי בטווח הארוך, היא תחזור לרמת היעד שלנו". " אם ניכנע ללחצים דיפלציונים, רק ננצח אותם".

על מנת לא להפתיע את השווקים ולנהל ציפיות באופן אחראי, דראגי "מודיע מראש"- כבר מעכשיו הוא מנסה לעגן את הציפיות. ציפיות אינפלציה נמוכות, גם הן גורמות לאינפלציה נמוכה בפועל.

לאחר ההפתעה שראינו בבנק היפני, ועל רקע "מלחמת מטבעות", ה-ECB  לא יכול להישאר מאחור ולתת לאירו להתחזק, כי כמובן, אירו חזק פוגע בייצוא וגם לוחץ על המחירים כלפי מטה. בעצם, דראגי הזכיר בנאום את "סיפור ההצלחה" של יפן, שהצליחה להעלות את אינפלצית הליבה מ-0.5%- ב-2012 לרמה שקרובה ל-1% כיום. זאת כתוצאה "ממחויבותה של יפן להשגת היעד של 2%". ואם הוא בחר להזכיר את יפן, אולי גם ינקוט באותה גישה של יפן– נגדיל את ההדפסות עד שיעזור. דראגי הוסיף "קיימות מספיק הוכחות כי אם יש לנו את הרצון להשגת היעדים, יש לנו את הכלים". האמת היא שאנחנו כלל לא בטוחים שקיימות מספיק הוכחות, אך המסר שלו ברור.

השווקים מאמינים לדראגי ותשואות האג"ח מוסיפות לרדת. התשואות לשנתיים עדיין סביב השפל ההיסטורי של 0.5%-. בשבוע שעבר צנחו בכמה "פיפסים" מ-0.4895%- ל-0.4959-%, בעוד שהתשואות ל-10 שנים נמצאות בשפל של כ-9 חודשים, מתחת ל-0.3%. להערכתינו, הלחץ על התשואות רק יגבר ככל שנתקרב למועד החלטת הריבית הקרובה. 

בנוסף, נראה כי המערכת הבנקאית האירופאית מצויה בתקופה של "ניקוי אורוות", מהלך שניתמך בהחלפות מנכ"לים בבנקים המובילים שם בשנה האחרונה.

מדדי הדאקס והאירו סטוקס 600, ירדו בכ-5% בשבוע שעבר, כאשר סקטור הבנקים מתוך המדד השני, ירד ב-6.2%.  מתחילת השנה, סקטור זה מוביל יחד עם סקטור נוסף שנפגע קשות על רקע פרשת הונאה, ענף הרכבים, עם ירידות של כ-20%. גם שירותים פיננסים וביטוחים ירדו מעל 16%. 

 

ירידה נוספת בשיעור אבטלה בגוש האירו - ירד בדצמבר ל-10.4%, מרמה של 10.5% בחודש נובמבר. בגרמניה, צרפת ואיטליה, שיעור האבטלה נותר ללא שינוי ב-4.5%, 10.2% ו-11.4% בהתאמה, בעוד שבספרד האבטלה פחתה ל-20.8% כפי שכתבנו בהרחבה בשבוע שעבר. מכיוון שהאבטלה הוא נתון שמתעדכן בפיגור לאירועים המאקרו כלכליים, התנודתיות בשווקים מהשבועות האחרונים עלולה להשפיע לרעה על הסנטימנט ובכך, על העסקת עובדים. עם זאת, מכיוון שחלק מהמשרות החדשות נוצרות במגזר הציבורי, הן פחות תלויות באירועי המאקרו. זאת, מכיוון שמשבר הפליטים / מהגרים דורשת עלייה בכמות עובדי הממשלה ובשירותי הביטחון. 

 

שוק העבודה בגרמניה הולך ומשתפר- בחודש ינואר, נרשמה ירידה גדולה מהצפי במספר הבלתי מועסקים, 20,000 לעומת צפי של 8,000. מדובר בירידה הגדולה מאז דצמבר 2014. מכאן ששיעור האבטלה לפי הלשכה לסטטיסטיקה הגרמנית ירד החודש והגיע לשפל חדש מאז האיחוד הגרמני מתחילת שנות ה-90', 6.2%. יש להדגיש כי נתון האבטלה שעליו כתבנו בפסקה הקודמת (4.5%), מתייחס לאומדן לפי פרמטרים בינלאומיים (ומגיע בפיגור של חודש). השורה התחתונה היא כי מספר משתני מאקרו מעידים על המשך שיפור בשוק העבודה הגרמני (עלייה בביקוש לעובדים בעיקר בענף השירותים, שיפור בסעיף התעסוקה במדד מנהלי הרכש). גורמים אלו, יחד עם הירידה במחירי האנרגיה תומכים בצריכה הפרטית. 

התמתנות בסין בלתי נמנעת- ההשלכות על כל העולם 

מאז 2010, קל מאוד לראות כי העולם נכנס למגמת התמתנות בפעילות הכלכלית (ראו הגרף מטה). כאשר סין מתמתנת, שאר הכלכלות עוקבות אחריה. ברשותו של הממשל בסין מספר כלים כדי למנוע את הנפילה ועמידתה ביעד הצמיחה, אך ברבעונים האחרונים, הממשלה פשוט נכשלת. היא נכשלה ביעד צמיחה, נכשלה בשוק המניות ועכשיו מתקשה לנהל את משטר שער החליפין בלי ששוק ההון יפגע. הצעדים המוניטרים שננקטו בשנה האחרונה לא הספיקו בשביל לעודד את הצמיחה. עכשיו נראה גם כי נמנעים בלהשתמש בכלי הריבית ויחס הרזרבות או בגלל שהבינו כי תרומתם מוגבלת, או כי לא רוצים השלכות על שער החליפין. במילים פשוטות, קיימת הערכת יתר בנוגע ליכולות של הממשל הסיני, זה לא שחסר לו כלים, פשוט הניהול שלהם מאכזב.  

 

מספר אפשרויות בהם הממשלה יכולה לנקוט בשביל לעודד צמיחה, בעיקר בפן הפיסקאלי. בשבוע שעבר כבר החלו ע"י הורדת דרישת הון עצמי ללקיחת משכנתאות, דבר שיתמוך בהשקעות בשוק הדיור בתהליך העיור (ראו בהרחבה מטה). עם זאת, הצעד לא מספיק על מנת לעודד את תהליך העיור ולתמוך ב-270 מיליון מהגרים שעוד לא זכאים לשירותי רווחה וביטוח לאומי וכמובן אין להם דירה. הממשלה יכולה לסבסד רכישת דיור בערים בהם קיים מלאי דירות עצום, ונזכיר כי הממשלה מתכוונת למקם 100 מ' מהגרים בערים ולספק להם דיור ותנאים סוציאלים (תעודת hokou).

לאחר שבשנת 2015 קצב העלייה בהשקעות בנדל"ן התמתן מ-10.4% ל-1% בלבד, הוא צפוי לקבל רוח גבית מחודשת. גם הפחתת ריבית מספר פעמים בשנה שעברה תוכל לעזור, אך צריך לזכור שרמת המלאים גבוהה מאוד. 

הפוטנציאל עצום - מדיניות נכונה שתתמוך בסגירת הפערים החברתית בין תושבי העיר למהגרים מהכפר, תוכל להקפיץ את סין ולהגדיל את שיעור הצמיחה.

אפשרות נוספת קשורה לסקטור העסקי - אם הממשלה תקל על סקטור העסקי על ידי הקלות במס והורדות בהפרשות לביטוח לאומי ופנסיה של המעביד, החברות יקבלו מרווח נשימה כי הנטל הוא לא קטן. 

בנוסף נזכיר כי צפויה תנופה בהשקעות בתשתיות- בתחום הרכבות, התעופה, הנמלים, הכבישים, זיהום המים ועוד. השקעות בתשתיות הן כרבע מסך ההשקעות והן תומכות בסקטורים שונים בכלכלה כמו תחבורה וייצור.  רק שהבעיה היא מקורות המימון, כי על מנת לטפל בבעיית המינוף הגבוהה בסין, הקצאת האשראי לרשויות המקומיות שניתנה ב-2015, נמוכה. במידה ובעיית המימון תיפתר, מאחר ומספר פרויקטים כבר אושרו, אזי הוצאתם לפועל תהיה יחסית מהר.    

הממשלה הסינית מאותת על שנה מלאה בתמריצים פיסקאלים, תמריצים שגם נועדים לתמוך במהגרי הכפר. תמיכה בסקטור הנדל"ן - הקלות בלקיחת משכנתה בערים הנחשבות "דרגה שניה" (לא הערים המרכזיות כמו ביג'ינג, שנחאי, שנזן, גואנזו אך מהווים מנוע צמיחה) ובערי דרגה שלישית ורביעית (ערים קטנות ובינוניות). עם זאת, הצעד מכוון בעיקר ל"דרגה השניה", זאת כי מדובר בערים עם דינאמיקה בביקוש וההיצע, והממשלה מעוניינת לראות עלייה בהשקעות.

באזורים אלה. הממשל הפחית בפעם השלישית ברציפות תוך 12 חודשים את ההון הנדרש. ההון העצמי הנדרש לרכישת בית ראשון הופחת ל-20% מרמה של 25%, וזה לדירה שניה הופחת ל-30% מרמה של 40%, גם אם מדובר בלווים שעדיין לא סיימו את תשלומי המשכנתה הראשונה. המהלך ימשיך לתמוך מכירת בתים, ויקל על מהגרים מהכפר לעיר לרכוש דירה. הצעד מעיד על כוונתה של הממשלה לשמור על שוק נדל"ן חזק בזמני אי-וודאות בכלכלת המאקרו שפוגעים בסנטימנט, שנבעו מפיחות המטבע, תנודתיות בשווקים הפיננסים ובריחת הון. בדרך כלל, יוצא כי הרבעון הראשון נוטה להיות חלש מבחינת מכירת בתים לאור השנה החדשה, אך הממשלה לא רצתה לתת לזה לקרות.  

הדבר עשוי לתמוך בסנטימנט חיובי ביזמי נדל"ן להערכתינו הממשלה תמשיך לנקוט בצעדים שתומכים בתהליך העיור ובאפשרות שמהגרים ירכשו דירה. 

ההשפעה של המדיניות החדשה על מניות בסקטור הנדל"ן על מדד שנחאי, באה לידי  ביטוי על ידי עלייה של 1.5% זאת, בהינתן שבאותו יום מדד שנחאי דווקא ירד ב- 0.4%. מדובר בסקטור שרק מהווה 3.2% מהמדד, אך ניתן לראות שמתוך 14 החברות הגדולות בסקטור "יזמי נדל"ן", 10 מתוכן רשמו עליות (ראו טבלה בהמשך). במצטבר השבועי, מתוך ה-14 חברות, רק חברה אחת רשמה ירידה, בעוד שכל השאר הציגו עליות, ובכמה מקרים, עליות משמעותיות. זאת, למרות שמדד שנחאי  

עלה בשבוע שעבר ב-0.95% בלבד.  

 מדד מנהלי הרכש השירותים של CAIXIN הציג בחודש ינואר שיפור של מעל שתי נקודות, לרמה של 52.4, שיא של חצי שנה. עלייה משמעותית בסעיף העסקים החדשים, התעסוקה והתחזיות, הובילו לעלייה במדד. עם זאת, ענף השירותים לבד לא יכולה להחזיק את הכלכלה בזמן שענף התעשייה מתמתנת. זאת מאחר ומדד מנהלי הרכש היצרני מתקשה להתאושש ועדיין נע באזור ההתכווצות, כבר במשך 11 חודשים ברציפות. הנתון האחרון עמד על 48.2, 2 עשיריות בלבד מעל נתון דצמבר.  

ללא ספק, ממשלת סין, תאלץ לנקוט בצעדים מרחיבים, הן מוניטרים והן פיסקלים על מנת להמריץ את הפעילות הכלכלית.

השורה התחתונה: אנחנו מאמינים בסין אך קשה להתגבר בבעיות הניהוליות. הפוטנציאל עצום אך נראה גם הרבה עליות ומורדות. אנחנו ממשיכים להמליץ על סין. הירידה ביותר מ-20% מדבר על אפשרות קנייה.

מאקרו ישראל

בנק ישראל פירסם השבוע את הערכותיו לגבי תמונת המצב הפיסקלית לשנת 2016 והמגמות הצפויות להמשך העשור. בבנק ציינו את שביעות רצונם מחוסנו של שוק העבודה ומהשיפור שהציג במהלך שנת 2015. העריכו שהירידה בגודל הגירעון המבני המקומי מחזקת את מעמדה של ישראל בשוקי ההון ומפחיתה את פרמיית הסיכון של המשק. עם זאת, ציינו לשלילה את העלאת תקרת הגירעון לשנת 2016 לרמה של 2.9% והוסיפו שהפעולה אינה עקבית עם הפחתה מתמשכת של יחס החוב לתוצר. מצד שני, מעריכים שלפחות השנה, תצליח הממשלה לעמוד ביעד. מעריכים שללא הקטנה בהוצאות, תתקשה הממשלה לעמוד בתקרת הגירעון בשנת 2017.

 

סקר הערכת מגמות בעסקים לחודש ינואר 2016 הצביע על מאזן פעילות כוללת חיובי במרבית הסקטורים. מלבד סקטור המלונאות, המנהלים בשאר הסקטורים העריכו את מצבה הכלכלי של חברתם כחיובי. בלמ"ס ציינו שבשל שינוי שנערך בשאלון הסקר, לא ניתן לבצע השוואה בין הערכותיו לבין הסקרים בחודשים הקודמים.

 

הרתיחה נמשכת. הכמות המבוקשת של דירות (כוללת דירות חדשות שנמכרו ושהחלו בבנייתן ודירות שלא למכירה שהחלו בבנייתן), עלתה בשנת 2015 ב-22.3% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד. מבחינה כמותית, העלייה שהתקבלה במספר הדירות החדשות היתה הגבוהה ביותר מאז החל הסקר להתפרסם בשנת 1999. בשנת 2015 כולה נמכרו כ-32,370 דירות חדשות, כמות הגבוהה בכ-40.3% בהשוואה ל-2014. מחד, מדגישים הנתונים את המשך קיומם ואף את התעצמותם של הביקושים לדיור בישראל. מאידך, הנתונים מעידים גם על השיפור בהיצע, שמצליח לגדול ולענות, גם אם באופן חלקי, על הביקושים המקומיים. 

 

ממשלתי

בסיכום שבועי- ביצועים דומים לשני האפיקים בטווחים הבינוניים והארוכים. בטווחים הקצרים המשיכו הצמודים לאכזב, בעיקר על רקע הירידה החדה במחירי הנפט בפתיחתו של השבוע. בארוכים השקליות, 1026 ו-324, הציגו עליות חדות של 1.03% ו-0.78%, בהתאמה, זאת בעוד הצמודות, 1025 ו-5904, הציגו עליות של 0.83% ו-0.81%, בהתאמה. בבינוניים נרשמה מגמה דומה כאשר השקליות, 323, 122 ו-120, רשמו עליות של 0.73%, 0.59% ו-0.42%, בהתאמה, זאת בעוד הצמודות, 923, 922 ו-5903, עלו ב-0.72%, 0.61% ו-0.41%, בהתאמה. בגזרת הצמודים נמשכה כאמור "השליטה" של השקלים. בעוד שהשקליות 219, 1018 -1017 רשמו עליות של 0.29%, 0.31% ו-0.17%, בהתאמה, הצמודה 1019 רשמה עלייה של 0.07% בלבד, ואילו ה-418 וה-517 רשמו ירידות של 0.08% ו-0.15%, בהתאמה.

 

הירידה בתלילות נמשכת. הירידה המחודשת במחירי הנפט עם פתיחתו של השבוע המשיכה להכביד על תשואות אגרות החוב הנומינליות ברחבי העולם וגררה התמתנות השיפועים בשוקי האג"ח בארה"ב, באירופה וכמובן גם בישראל. אך לא רק הנפט היה זה שהשפיע. נראה כי הפחתת ריבית הפקדונות ביפן לפני קצת יותר משבוע, הגדילה משמעותית את ההסתברות שנותנים המשקיעים לנקיטת פעולה מרחיבה מצד ה-ECB בחודש מרץ הקרוב. הגרף הנ"ל מתאר את התנהגות שיפוע עקום התשואות כתגובה להכרזות מצד ה-ECB לפעול ועד לנקיטת הפעולה. 

 

בינואר 2015, על רקע הכרזת ה-ECB   לנקיטה בפעולה מרחיבה משמעותית, הגיב עקום התשואות בהשתטחות חדה שנמשכה עד לתחילת הפעולה במרץ של אותה שנה.

בחודש אוקטובר, על רקע חרושת שמועות חוזרת, על הרחבתה המאסיבית של תוכנית ה-QE דווקא עלתה תלילות עקום, אם כי לא בצורה משמעותית כל כך, זאת על אף הציפיות להעלאת הריבית בארה"ב שהלכו וגברו בצורה משמעותית. דברי דראגי לפני כשבועיים, לפיהם ב-ECB "בוחנים שוב את תוכנית ההרחבה" הגדילו כאמור את ציפיות השוק לנקיטה בפעולה. בנקודה הנוכחית, בה סיום המשבר בשוקי המניות לא נראה באופק ועם מחירי הנפט שעדיין נמצאים ברמה נמוכה, אנו מעריכים שהדבר תומך בהתנהגות דומה גם של עקום התשואות המקומי בתקופה הקרובה.

שוק ההון המקומי

מניות- העסקה הבולטת של החודש הייתה מימוש מניות בזק על ידי בי קומיוניקיישנס (בי-קום).

משרד התקשורת אישר לבי-קום לרדת בשיעור ההחזקה מרמה של 30% לרמה של 25%, דבר אשר אפשר לבי-קום למכור שיעור של כ- 4.18% ממניות בזק לגופים מוסדיים ישראלים וזרים.

להערכתנו, מימוש זה הינו חיובי מאוד בהיבט של מניות בי- קום שכן כעת, החברה עשויה לחלק דיבידנדים משמעותיים יותר מבעבר – בהיקף שעשוי להגיע לכ-200 מ' ₪ בשנה – המשקפים תשואה של כ-7% (על שווי השוק הנוכחי).

בבחינת פעילות בזק בנפרד, החברה עומדת בפני אירוע דרמטי במיוחד, אשר עשוי לשנות משמעותית את פני החברה: ביטול ההפרדה המבנית.

כיום בזק מורכבת ממספר חברות (Yes, פלאפון, בזק בינלאומי, בזק קווי), אשר כל אחת מהן מספקת שירותים שונים. ביטול ההפרדה על ידי הרגולטור משמעו הענקת עוצמה נדירה לבזק בשוק התקשורת המקומי, כמו גם יכולת חסכון של הרבה מאוד כסף על כפילויות תפקידים, כאשר החיסכון הכולל המוערך הינו בהיקף של כ-600 מ' ₪ בשנה.

אם ההפרדה תאושר, מדובר בצעד חיובי מאוד עבור בזק ושלילי עבור החברות האחרות בענף (קרי – חברות הסלולאר).

לביטול ההפרדה המבנית יש משמעות נוספת בהיבט המיסוי של החברה וזאת מכיוון שבזק תוכל לנצל את הפסדי העתק של כ-5 מיליארד ₪ של חברת Yes כמגן מס לפעילותה בתחומים אחרים.

מבחינת לוחות זמנים – להערכתנו, הרגולטור עשוי להכריע בסוגיה זו כבר השנה.

ההחלטה על ביטול ההפרדה המבנית מתקבלת במקביל להשקעת עתק של בזק במיזם הסיבים. עד כה השקיעה בזק כ-1.3 מיליארד ₪ בסיבים אשר יעניקו למשתמשי קצה מהירות גלישה של כ-300-500 מגה. לבזק צפויה השקעה נוספת של מאות מיליונים במיזם זה.

הפעילות הקווית הינה לב ליבה של בזק - ומהווה את עיקר השווי. בגרף להלן ניתן לראות כי אמנם היקף הקווים ירד עם השנים אולם בצורה די מינורית:

 

ניתן לראות בנוסף כי כיום לחברה יש כ-2.2 מ' קווי בזק מותקנים – עם רווחיות EBITDA של למעלה מ-60%.

פעילות נוספת הינה Yes (שידורי תוכן) אשר עלולה להיפגע מכניסת מתחרות לדוגמת Netflix וסלקום TV, כמו גם מעלייה בהיקף השימוש בתוכנות תוכן פירטיות (כדוגמת Kodi, Popcorne ועוד). עד להיום, בבחינת המספרים המוצגים בדוחות, טרם באה לידי ביטוי פגיעה זו וה-ARPU  נשאר ללא שינוי משמעותי בשנים האחרונות ועומד על כ- 230 ש"ח לחודש:

 

בשורה התחתונה

בזק עומדת בפני צומת דרכים דרמטית אשר תקבע את כיוון המנייה בשנה הקרובה.

אין ספק שלאי-אישור ההפרדה המבנית תהיה השלכה שלילית על בזק, אך עוצמתה הפיננסית לעומת המתחרות הקטנות מעניקה לחברה יכולת וגמישות גבוהה, גם במקרה בו המבנה הקיים יוותר על כנו.

השוק הקונצרני – האפיק הקונצרני התאפיין בירידות שערים במהלך שבוע המסחר האחרון עם שונות בין המדדים השונים, צמוד מול שקלי, בדומה למגמה באגרות חוב ממשלתיות. מדדי התל בונד הצמודים והשקליים 20, 40 ו-60 ירדו השבוע ב-0.49%, 0.05% ו-0.27% בהתאמה. מתחילת השנה הראו  מדדים אלו ירידות של כ- 1.31%, 0.49% ו- 0.91% בהתאמה. מדד התל בונד השקלי ממשיך להציג ביצועים עודפים על המדדים הצמודים ורשם מתחילת השנה תשואה חיובית של 0.69% בעיקר על רקע התחזקות האפיק השקלי הממשלתי.

 

גם בבחינת המרווחים ראינו השבוע שונות מסויימת כאשר קבוצות הדירוג AAA ו-BBB+ הציגו ירידה במרווחים לעומת קבוצות דירוג אחרות.  מבחינת המחיר הציגו קבוצת הדירוג מרבית קבוצות הדירוג ובכל המח"מים ירידות שנעו בין 0.01% עד ירידות של 0.59% בקבוצת A במח"מ בינוני. נציין כי קבוצת ה-BBB במח"מ הארוך רשמה תשואה חיובית של 3.35% מתחילת השנה.

 

בי.קום/בזק - בי. קום מימשה 115 מיליון מניות של בזק בתמורה ל-982 מיליון ₪. המזומן ישמש את החברה לדיבידנד שיחולק (ברגע שיתאפשר) לאינטרנט זהב. ההערכה שלנו היא שאינטנט זהב תחלק דיבידנד פעם ראשונה לבעל המניות. בשלב הראשון למימוש לא צפויה השפעה מהותית מבחינת אג"ח אך במידה וחברה תחלק דיבידנד מהותי גם בהמשך בשילוב עם ירידה בשווי בזק והכתווצות בהיקף הדיבידנד, על רקע ירידה בהחזקה (מ-30.84% ל-26.34%), כנראה שיהיה ניתן לצפות לפגיעה מסוימת באגרות החוב של החברה. חוב נטו של בי.קום לפני המימוש עמד על כ-2.4 מיליארד ₪ ושווי החזקה בבזק של כ-6.4 מיליארד ₪, לאחר המימוש חוב נטו יורד לכ-1.5 מיליארד ₪ (כמובן לפני החלוקה) ושווי החזקה בבזק יורד לכ-5.8 מיליארד ₪. 

שיכון ובינוי – רשמה בשבוע החולף ירידות שערים, בעיקר באג"חים עם המח"מ הארוך. כך אג"ח ח' בעלת מח"מ 6.73 ירדה 4.51% מתחילת החודש ו 4.94% מתחילת השנה. אג"ח ו' בעלת המח"מ 5.49 ירדה מתחילת החודש בכ 5.69% וכ 5.24% מתחילת השנה. הירידות באג"חים של החברה נבעו עקב בקשתה של ניגריה לסיוע כלכלי מהבנק העולמי. החברה פעילה רבות באפריקה וחשופה לכלכלת ניגריה הסובלת מקריסת מחירי הנפט. על רקע הודעתה של ניגריה שינתה מעלות את תחזית דירוג החברה מיציבה לשלילית אך הותירה את דירוג החברה ברמה של A+. תחזית הדירוג השלילית נובעת משחיקה אפשרית ב EBITDA שתוביל לפגיעה ביחסי הכיסוי. להערכתנו, לא צפויה לחברה בעיה תזרימית בשנתיים הקרובות בהנחה שהחברה לא תחלק דיבידנד.

יניב חברון, הכלכלן הראשי של אקסלנס