טור דעה >> יניב פגוט >> אנגליה אינה מהווה מקור מרכזי לרווחי החברות במדד ה- S&P 500

המשקיעים הופתעו הסערה בשווקים תמשך- העובדה שהפוליטיקה העולמית והכלכלה העולמית מצאו עצמם המומים נוכח התוצאה במשאל העם האנגלי מלמדת אותנו כי גופים פיננסים ברחבי העולם אינם ערוכים בצורה טובה  להתפתחויות הדרמטיות האחרונות ולפיכך הנזקים הכלכליים והפוליטיים יוסיפו להופיע על פני השטח בתקופה הקרובה. היה ולא יוחל שינוי מהיר באווירה בשווקים ניתן להעריך כי בעתיד הקרוב נתבשר על פגיעה קשה בקרנות גידור ומוסדות פיננסים אשר נטלו פוזיציות לפיהן אנגליה תוותר באיחוד האירופאי.  תובנה בסיסית זו מביאה אותנו להמליץ לנהוג בשמרנות מוגברת בעת הנוכחית ביחס למינון נכסי הסיכון בתיק ההשקעות וזאת על אף הירידות החדות בסוף השבוע מעבר לים ופתיחת השבוע בשוק המקומי. 

משבר פוליטי המאיים על עתיד האיחוד הכלכלי של אירופה ועל עתיד גוש האירו- בעיצומו של משבר החובות באירופה ביולי 2012 הצליח נגיד הבנק המרכזי האירופאי מריו דראגי לשקם את האמון בשרידות גוש האירו באמצעות משפט אחד פשוט לכאורה האומר כי הבנק המרכזי של אירופה יעשה כל אשר ביכולתו על מנת למנוע את פירוק גוש האירו. המשקיעים באירופה ובעולם כולו שמו מבטחם "בסופר מריו " ומשבר החובות האירופאי אשר איים לפרק את גוש האירו סימן תחתית ולו זמנית. הסיטואציה הפוליטית הנוכחית באיחוד האירופאי ובגוש האירו היא כי האיום הקיומי על האיחוד האירופאי וגוש האירו חזר בגדול. המגמה הגוברת של לאומנות באירופה בצוותא עם קיטוב כלכלי בין מדינות דרום אירופה למדינות צפון אירופה ופערים כלכליים גדולים במדינות עצמן הופכים את שימור יציבות האיחוד האירופאי וגוש האירו למשימה קשה במיוחד. האיחוד האירופאי וגוש האירו הופכים ל"סחיטים" מתמיד לבקשות חריגות של מדינות אשר ידרשו הטבות בתמורה להשארות באיחוד ובגוש האירו. הענות למדינות "הסוחטות" תקטין בטווח הבינוני את הסיכויים להישרדות האיחוד האירופאי וגוש האירו. היה והפרישה האנגלית מן האיחוד תתנהל תוך נזקים סבירים לכלכלת אנגליה יגברו הקולות בקרב מדינות נוספות באיחוד האירופאי לעזיבה של האיחוד האירופאי ומנגד היה ואנגליה תספוג נזקים כלכליים כבדים  הכלכלה האירופאית כולה תינזק ועימה הכלכלה העולמית. לכידות האיחוד האירופאי וגוש האירו יהפכו לסוגיות מרכזיות בבחירות הכלליות בצרפת ובגרמניה בשנת 2017. בנתונים שנוצרו פניה של יבשת אירופה לאי וודאות מתמשכת באשר לגורלם של מנגנוני האינטגרציה האירופאים אשר הוקמו בעמל רב ב-70 השנים האחרונות מאז תום מלחמת העולם השנייה.  

הכלים בארגז הכלים של "סופר מריו" מוגבלים - הבנק המרכזי של אירופה מנהיג ריבית שלילית, מבצע בין השאר רכישות ענק של אגרות חוב ממשלתיות וקונצרניות ומעניק אשראי זול לפירמות אירופאיות ולפיכך היכולות שלו להשיק "ביג בזוקה" נוספת מוגבלת. בתרחיש של התגברות הפאניקה הפיננסית צפוי הבנק המרכזי של אירופה להשיק תמריצים נוספים במתכונת של "עוד הרבה מאותו הדבר" ואולם ספק רב אם די בתמריצים מוניטרים על מנת להשיב את הרגיעה  לשווקים הפיננסים בהם האמון במערכת הפוליטית מצוי בשפל. אנו סבורים כי בטווח הנראה לעין יתקיים לחץ מהותי לפתיחת מרווחי סיכון של תשואות אגרות החוב של מדינות דרום אירופה והאירו יחלש אל מול הדולר לרמות השפל של השנים האחרונות.  

הפאונד יוסיף להיחלש והמיתון באנגליה מעבר לפינה -  הבנק המרכזי האנגלי הודיע כי בכוונתו להזרים נזילות של כ- 250 מיליארד פאונד על מנת להתמודד עם המציאות הפוליטית החדשה. ההודעה של הבנק המרכזי הבריטי אמנם מיתנה את קריסת המטבע האנגלי ואולם הכוחות הפועלים להחלשות המטבע האנגלי והכלכלה האנגלית הם עצומים. השילוב בין גירעון בחשבון השוטף לגירעון התקציבי אנגליה בשילוב עם תנועות הון החוצה מאנגליה מייצרים לחץ עצום על המטבע האנגלי ולפיכך הוא צפוי להמשיך ולהיחלש ביחס למטבע האמריקני. הלירה שטרלינג חתמה את שבוע המסחר ברמה של 1.368 דולר ללירה שטרלינג, רמה זו נמוכה ב- 7.17% בלבד מרמתה בתחילת השנה וזאת בשל העובדה שבשבוע האחרון לפני הוודע תוצאות משאל העם זינק שערו של המטבע האנגלי בציפייה להשארות אנגליה באיחוד. אנו סבורים כי שערה של הלירה שטרלינג יוסיף לרדת ביחס לדולר האמריקני בעתיד הנראה לעין. כלכלת אנגליה בדרך הבטוחה להציג קיפאון כלכלי ואף עשויה לגלוש למיתון ברבעונים הקרובים. בטווח הבינוני ייהנו היצואניות האנגליות בהחלשות המטבע ואולם לפי שעה היינו נמנעים מחשיפה לשוק המניות האנגלי. 

הפד מסוגל לתמוך בשווקים ואולם ספק אם הוא בשל לכך- הציפיות להפחתת ריבית בארה"ב התפוגגו כלא היו כפועל יוצא מן המציאות הכלכלית השברירית בארה"ב והסיטואציה הפוליטית והכלכלית הנפיצה באירופה. החוזים על ריבית הפד לחודש יולי 2016 מציגים הסתברות של כ- 7% להפחתת ריבית כבר בחודש הבא. התגובה של שוק המניות, שוק המטבע ושוק אגרות החוב הממשלתי בארה"ב ביום שישי האחרון הייתה מתונה יחסית ביחס לפוטנציאל הנזק העשוי להתממש כפועל יוצא ממשבר פיננסי גלובלי חדשה. בנתונים אלו אין הצדקה מבחינת הפד להגדיל תמריצים באופן מיידי. התגברות הפאניקה בשווקים תהפוך את אופציית הפחתת הריבית בארה"ב ואף את אופציית ההרחבה הכמותית בארה"ב לאופציה אקטואלית.  תמריצים גדולים של הפד מסוגלים לבלום את הסחף השלילי בשווקים הפיננסים. כך או אחרת אנו סבורים כי תשואות החוב של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים אשר חתמו את השבוע ברמה של 1.56% ירדו באופן מהותי בשבועות הקרובים. הרחבה מוניטארית של הפד תמתן את התחזקות הדולר ותתמוך בשוק המניות האמריקני אשר יוסיף להוות בתרחיש שכזה מקלט ביטחון יחסי בשווקי המניות הגלובליים. מיתון באנגליה לא צפוי לפגוע פגיעה משמעותית בתחזית הרווח של החברות האמריקניות הגדולות ואולם משבר פיננסי אירופאי יפגע קשות בביצועי הפירמות האמריקניות ויחייב את הפד לפעול. 

בחירות קרובות בארה"ב מוסיפות שמן למדורה הפוליטית הגלובלית - בחודש נובמבר הקרוב יערכו הבחירות בארה"ב ואנו שואלים עצמנו בכל רם כיצד ישפיעו ההתרחשויות הפוליטיות באירופה על תוצאות הבחירות בארה"ב. האם האמריקאים שרבים מהם לא ידעו מה זה איחוד אירופאי לפני סוף השבוע האחרון יפעלו בכיוון הפוך לכיוון בו פעלו האנגלים ויבחרו בהילרי קלינטון על מנת לייצר מסר של אחדות ואחריות או יבחרו להצטרף למגמה האנטי ממסדית ולהצביע לטראמפ כהתרסה כנגד השיטה הכלכלית. הסקרים העדכניים בארה"ב מציגים יתרון דו ספרתי לקלינטון ולפיכך לפחות נכון לימים אלו ההסתברות לכניסתו של טראמפ לבית הלבן אינה גבוהה במיוחד ואולם היה והמגמה בחודשים הקרובים תשתנה וטראמפ יתחזק  ויעשה דרכו לבית הלבן הרי מד הלחץ בשווקים הפיננסים יתפוצץ. 

אנגליה אינה מהווה מקור מרכזי לרווחי החברות במדד ה- S&P 500 -  פילוח גיאוגרפי של מכירות החברות הנכללות במדד ה- S&P 500 מלמד כי כ- 2.8% מן המכר של החברות במדד מיועד לאנגליה. כמו כן ישנן 30 חברות במדד להן חשיפה העולה על 10% מן המכירות לאנגליה. השוק האנגלי על אף נתח השוק הצנוע יחסית מעוגת המכירות של החברות במדד מהווה את שוק היעד השלישי בגודלו של החברות במדד לאחר ארה"ב אליה מיועדות 68.8% מן המכירות וסין אליה מיועדות כ- 4.9% מן המכירות.הפגיעה הישירה של יציאה אנגלית מן האיחוד האירופאי צפויה להיות מתונה אם בכלל שכן הקטנת הסחר עם מדינות האיחוד יכולה להטיב את תמונת הסחר אל מול חברות הענק מארה"ב. 

•שוק המניות האמריקני עדיין עוגן ברכיב המניות הגלובלי ואולם הוא אינו חסין מירידות שערים חדות-  מדד ה- S&P 500 ירד ב- 0.3% בלבד מתחילת השנה ורמתו גבוהה  ב- 11% מרמתו ב- 11/2/2016. בהינתן אופק הרווחיות הבעייתי של החברות במדד וההרעה בסביבת הפעילות הגלובלית גם מדד מניות זה עלול להיקלע למגמה שלילית ולפיכך יש להיערך בהתאם. נהירה של כספי משקיעים מאירופה, יפן ושווקים מתפתחים חזרה להשקעה בארה"ב בצוותא עם העדר אלטרנטיבות בשוק הסולידי יהפכו כל גל ירידות מהותי להזדמנות רכישה של מניות טובות במחירים נוחים. אנו סבורים כי יש להחזיק 40% מן הרכיב המנייתי בתיק ההשקעות בחשיפה לשוק המניות האמריקני, זאת כאשר 20% מחשיפה זו צריכה לשיטתנו להתבצע באמצעות חשיפה למדד הנאסד"ק ו- 20% מחשיפה זו צריכה להתבצע באמצעות חשיפה לסקטורים מועדפים: צריכה בסיסית, צריכה מחזורית, בריאות וטכנולוגיה.

היכונו להחלטת ריבית של בנק ישראל– מחלקת המחקר בנק ישראל צפוייה לנפק תחזיות רבעוניות אשר ילמדו על צפי לתוואי ריבית ופעילות כלכלית מתונים יותר מאשר בתחזית הרבעונית הקודמת. בבנק ישראל צפויים להשתמש  באמירות יוניות מתמיד באשר למדיניות המוניטארית העתידית ולהבהיר למשקיעים כי הריבית האפסית במשק תוותר במשך זמן ארוך. במסגרת השפה המוניטארית היונית יבטיחו בבנק ישראל תמיכה עתידית בכלכלה בעת הצורך ואולם לא יבשרו על פעולות מוניטריות מיידיות. נתון הצמיחה החלש ברבעון האשון של שנת 2016 אך המשופר ביחס לנתון הראשוני במשק הישראלי, מדד מאי 2016 אשר יצא גבוה מן התחזיות והחלשות מסוימת של השקל בעת האחרונה בצוותא עם המשך עליית מחירי הדיור במשק יאפשרו לבנק המרכזי לשבת על הגדר ולהתבונן על העשייה של בנקים מרכזיים אחרים. היה והפאניקה בשווקים תגבר בנק ישראל עשוי להנהיג הרחבה כמותית בהקדם. 

מאריכים מח"מ ממשלתי  כהגנה על תיק ההשקעות - ההתבצרות באגרות חוב ממשלתיות בעלות משך חיים מממוצע קצר "עלתה ביוקר" למשקיעים  בשנת 2016 שכן אחזקת אג"ח ממשלתי בעל מח"מ ארוך שבה להגן על תיק המניות בתקופה של תנודתיות. רבים המשקיעים בשוק האג"ח הישראלי אינם "מאמינים" כי תשואות החוב האמריקני ותשואת החוב הגרמני לטווחים של 10 שנים יוותרו ברמות כה נמוכות לאורך זמן וכן אינם מעריכים כי בנק ישראל ינהיג תמריצים נוספים ולפיכך נמנעים מהארכת תיק ההשקעות באופן מהותי. להערכתנו מציאות זו מייצרת הזדמנות לעלות על רכבת החוב הישראלי הארוך באיחור. במציאות הכלכלית הגלובלית השקעה בחוב של מדינה דוגמת החוב של מדינת ישראל אשר הינה בעלת מטבע חזק ותוואי חוב תוצר יורד היא מצרך מבוקש ולפיכך גברו הסיכויים כי תשואות החוב הממשלתי יוותרו נמוכות לאורך זמן ואף יוסיפו וירדו. בהינתן תוואי הצמיחה העולמי והמקומי הידוע לנו בעת כתיבת שורות אלו לא היינו נסחפים ומנפקים תחזיות לתשואה אפסית בחוב ממשלת ישראל לטווחים ארוכים, אולם המציאות בכלכלה העולמית מאז המשבר הכלכלי העולמי לימדה אותנו לעולם לא לומר לעולם לא. בנקודת הזמן הנוכחית אנו סבורים כי גברה מהותית ההסתברות לפיה תשואות החוב הממשלתיות הארוכות יבחנו את רמת השפל של האביב 2015. אנו סבורים כי מכלול הגורמים הגלובליים והמקומיים תומכים באחזקת מח"מ תיק של 5 שנים. מבנה העקום השקלי התלול תומך בהחזקה של אגרת חוב מסדרה 142 כחלק אינטגראלי מן הפוזיציה השקלית. אנו סבורים כי קיים פוטנציאל רווחי הון מהותי באגרת חוב זו בעתיד הנראה לעין. אנו סבורים כי יש להגדיל חשיפה לחוב ממשלתי בשיעור של 10% על חשבון אחזקה של 10% באפיק הקונצרני. 

אין ולא תהיה אינפלציה בקרוב. המדדים החיובים הם תוצאה של עונתיות - אנו מעריכים כי מדד המחירים לצרכן יחתום את שנת 2016 בירידה של 0.2% ואילו בשניים עשר החודשים הקרובים (מאי 2016- אפריל 2017) צפוי מדד המחירים לצרכן לעלות ב- 0.4%. ממוצע תחזיות השוק לשיעור האינפלציה במהלך 12 החודשים הקרובים הוא 0.7% ואולם חוזה האינפלציה לשנה הנגזר משוק ההון (מתוקנן עונתיות) עומד ברמה של 0.35% בלבד. 

אין יתרון להשקעה באפיק הצמוד ביחס להשקעה באפיק השקלי- תחת תחזית האינפלציה שלנו וההבנה שלנו את הסביבה האינפלציונית איננו סבורים כי קיים כיום יתרון לאחזקת יתר באפיק הצמוד הממשלתי ביחס לאפיק הממשלתי השקלי. אנו סבורים כי יש לאזן בין החשיפה השקלית לחשיפה המדדית בתיק ההשקעות.

אנו סבורים כי יש מקום להקטין חשיפה לאגרות חוב קונצרניות מחשש כי הפאניקה הגלובלית באם תשמר בימים הקרובים תאיץ את הפדיונות בקרנות הנאמנות ואלו יאלצו למכור אגרות חוב קונצרניות. לשיטתנו מחירי אגרות החוב הקונצרניות מלאים ולפיכך המחיר האלטרנטיבי של הקטנת חשיפה לאפיק הקונצרני מוגבל. היה ויווצרו הזדמנויות יוצאות דופן במהלך של ירידות באפיק הקונצרני לא נהסס לדלג שוב על עגלת הסיכון הקונצרני. המלצנו היא לרכז את ההחזקה הקונצרנית בחוב קונצרני קצר במח"מ של 2-3 שנים ולהסיט את הנזילות שנוצרה להשקעה ברכיב ממשלתי מקומי ארוך. 

אנו סבורים כי המגמה החיובית במחירי מדד הסחורות באופן כללי ומחירי האנרגיה בפרט בשבועות האחרונים  עשויה להתהפך בימים הקרובים על רקע חששות גואים מפני מיתון עולמי. בנתונים אלו אנו סבורים כי יש מקום לאחזקת משקל חסר בסקטור האנרגיה בארה"ב, סקטור אשר רשם עליה מרשימה של 10.3% מתחילת השנה. 

ההשפעות הישירות של פרישה אנגלית מן האיחוד האירופאי על המשק הישראלי הן מוגבלות ולא צפויות לדרדר את כלכלת ישראל למיתון. הייצוא לאנגליה היווה בשנת 2015 רק כ- 8.1% מיצוא הסחורות הישראלי ללא יהלומים ולפיכך גם שחיקה היה ותתרחש לא צפויה לפגוע קשות בייצוא הישראלי. יתר על כך 68% מן הייצוא הישראלי לאנגליה הינו ייצוא של תרופות הפגיע פחות להאטה כלכלית. מיתון במשולב הן באנגליה והן באירופה עשויים להגביר את  הפגיעה הפוטנציאלית בייצוא הישראלי אשר מקרטע גם כך ואולם כל זמן שהצרכן הישראלי מוסיף למשוך על גבו את עגלת הביקושים המקומיים ההסתברות למיתון אינה גבוהה. ברמת המיקרו צפויות חברות ישראליות בעלות נכסים באנגליה לחוות לחץ הן בשורת שכר הדירה כפועל יוצא מעזיבה אפשרית של עזיבת מטות של תאגידי ענק את אנגליה, מיתון באנגליה והחלשות המטבע האנגלי.  אנו רואים גם הזדמנות במצב הפוליטי החדש באירופה שכן מקומות בהן ידחקו החוצה חברות אנגליות מן האיחוד האירופאי  יוכלו חברות ישראליות ערניות למלא את מקומן. 

פחות מניות בתיק בעת הנוכחית – לאור רמת חוסר הוודאות הגבוהה בשווקים, אנו מציעים לנקוט מגמה שמרנית בכל האמור במינון החשיפה לנכסי סיכון בכלל ומניות בפרט ולהמתין להזדמנויות לרכוש נכסי סיכון במחירים נוחים אשר להערכתנו יגיעו בחודשים האחרונים. אנו סבורים כי יש להפחית חשיפה מנייתית ל- 80% מהרשאת לקוח ולהתמקד בהשקעה בשוק המניות המקומי (60%), שוק המניות האמריקני (30%) ושוק המניות האירופאי (10%) . ההמלצות הסקטוריאליות שלנו למשקל יתר בארה"ב היו ונותרו: מוצרי צריכה בסיסית, מוצרי צריכה מחזורית, בריאות וטכנולוגיה.