דודי רזניק מנהל מחקר מאקרו בלאומי שוקי הון >> רמת המרווחים בענף הנדל"ן ירדה מאוד בשנה האחרונה

עיקרי דברים 

מקרו

אג"ח ממשלתי

אג"ח קונצרני

אג"ח ממשלתי ומקרו

מבט שבועי – ביצועים עודפים של צמודי המדד על רקע פרסום מדד המחירים לצרכן לחודש יולי שהיה גבוה מהתחזיות. נתון זה, בשילוב עם האמדן הראשוני לצמיחה מהירה יחסית ברביע השני של השנה מורידים מהפרק, בשלב זה, פעולות מרחיבות חריגות מצד בנק ישראל. נראה כי בפד עדין אין אחידות דעים לגבי העלאת הריבית בהמשך השנה.

שבוע המסחר בשוק האג"ח הממשלתי המקומי התאפיין במגמה מעורבת, תוך עליות שערים בצמודי המדד על רקע פרסום מדד המחירים לחודש יולי שעלה ב 0.4% והיה גבוה מהתחזיות המוקדמות (ראו הרחבה בהמשך). עליות השערים בצמודי המדד נתמכו גם בעלייה חדה במחיר הנפט בעולם (רשם עלייה שבועית של כ -17%). באפיק השקלי הלא צמוד נרשמה מגמה של יציבות בתשואות על רקע יציבות בתשואות האג"ח הממשלתיות בעולם. באפיק צמוד המדד נרשמה מגמה של עליית תשואות, טכנית, על רקע פרסום מדד יולי החיובי. הלמ"ס פרסמה השבוע את הקריאה הראשונה לצמיחה ברביע השני של השנה שהייתה גבוהה יחסית תוך שיפור במרבית רכיבי הצמיחה (הרחבה גם כן בהמשך). האומדן הראשוני של צמיחה מהירה יחסית ברביע השני של השנה, בשילוב העובדה כי סביבת האינפלציה צפויה להיות במגמת עלייה קלה בתקופה הקרובה צפויים להביא את בנק ישראל לשמירה על רמת הריבית עוד תקופה ארוכה יחסית, כאשר הרחבות מוניטאריות חריגות אינן בשלב זה על הפרק, למרות העובדה שהשקל חזר להיסחר השבוע ברמת השיא מול סל המטבעות.

בעולם, נראה שחופשת הקיץ נותנת את אותותיה בכל הקשור למסחר. בתשואות האג"ח הממשלתיות בארה"ב נמשך הדשדוש של החודש האחרון כאשר התשואה ל 10 שנים נעה בטווח צר יחסית סביב רמה של 1.50%. לאחר הירידה החדה יחסית בעקבות הברקזיט שבה ועלתה התשואה מעט ומדשדשת סביב רמתה הנוכחית.

הקולות העולים בקרב חברי הפד ממשיכים להצביע על חוסר אחידות לגבי המדיניות המוניטארית בחודשים הקרובים עד סוף השנה.

פרוטוקול ישיבת הפד האחרונה (מסוף חודש יולי) פורסם השבוע וחשף כי אין אחידות דעים בין חברי הפד לגבי עיתוי העלאת הריבית הבא. חלק מהחברים טוענים כי ניתן להעלות את הריבית במיידי, לעומת אחרים המאמינים כי יש לחכות לנתונים נוספים. הפרוטוקול לא חושף פרטים לגבי העיתוי המתוכנן של העלאת הריבית אולם נראה כי חלון ההזדמנויות להעלאת ריבית עוד השנה עדיין פתוח. בצד החיובי נראה כי השפעת הברקזיט נמוכה מהצפוי וכן דוחות התעסוקה האחרונים הפחיתו החששות מהאטה בארה"ב. מאידך הסיכונים העולמיים ובעיקר מערכת הבנקאות באירופה בדגש על איטליה נותרו. גם המשך ההרחבות המוניטאריות מקשות על העלאות ריבית נוספות. בכל מקרה, חלק מבכירי הפד התבטאו השבוע כי העלאת ריבית עשויה להיות בכל אחת משלושת ההחלטות שנותרו השנה (ספטמבר, נובמבר ודצמבר) ציפיות השוק נותרו להעלאת ריבית רק בתחילת שנת 2017 תוך שהדבר מביא השבוע לירידה נוספת במסחר בדולר בעולם.

העלייה החדה יחסית במדד חודש יולי מקורה, בעיקר, בהאצה בקצב עליית מחירי השכירות של הדירות. 

מדד המחירים לצרכן לחודש יולי עלה בשיעור של 0.4%. מדד יולי מסכם ארבעה חודשים רצופים של עליות. למרות עליית המדד, "סביבת האינפלציה", אשר מתחשבת בהתפתחות בפועל של המחירים בחודשים האחרונים ובשנה האחרונה וכן בהתפתחות הצפויה לשנה הקרובה, נותרה נמוכה מאוד. ב-12 החודשים האחרונים ירד המדד ב-0.6% (יולי 2016 בהשוואה ליולי 2015), ובנטרול השפעת סעיף הדיור, המתבסס על מחירים בחוזים מתחדשים של שכר הדירה, המדד ירד בשיעור משמעותי יותר של 1.5%.

עליות המחירים המשמעותיות בחודש יולי, נרשמו בסעיפים: פירות וירקות, תחבורה ותקשורת וסעיף הדיור, בו נרשמה עלייה של 1.2%, אשר הייתה גבוהה מהעונתיות של חודשי יולי. עלייה זו משקפת את ההאצה שחלה בקצב עליית מחירי השכירות (שיעור השינוי ב-12 החודשים האחרונים בתת-סעיף שירותי דיור בבעלות דייריהם), אשר הואץ ל-2.4% בהשוואה ל-1.9% בחודש הקודם, וכעת קרוב לממוצע של השנתיים האחרונות (גרף 5). ייתכן וההאצה בקצב עליית מחירי השכירות משקפת את התהליכים שהתרחשו בעת האחרונה בשוק זה, ובכללם מאמצי הממשלה להביא ליציאה של משקיעים משוק הדיור, התפתחות אשר יתכן ומאטה את תוספת היצע הדירות להשכרה לשוק ביחס לצורך הנגזר מהתרחבות מספר משקי הבית ומשיעור האוכלוסייה אשר גר בשכירות, וזאת ממגוון של שיקולים, אישיים, משפחתיים, כלכליים ואחרים. האטת הגידול בהיצע ביחס לגידול בביקוש הטבעי תורמת לחצים לעליות מחירים ולא מן הנמנע כי קצב העלייה הנוכחי אף ימשיך ויעלה עוד בחודשים הבאים.

מנגד, חלה ירידה קלה במחירי הדירות (מחיר הנכס ולא שכר הדירה) בחודשים מאי-יוני השנה, כך על פי סקר הדירות החודשי של הלמ"ס שאינו נכלל במדד המחירים לצרכן. מדובר בירידה החודשית הראשונה מאז חודש אוגוסט 2015 ובפעם השנייה בלבד מאז חודש ספטמבר 2014. במבט שנתי, מחירי הדירות עלו בשיעור של 6.9% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד, מעט נמוך יותר מאשר שיעור העלייה השנתי של 8.0% בחודש הקודם. 

במבט קדימה, סעיף הדיור (מבוסס שכר דירה) צפוי להמשיך להיות גורם ההתייקרות הדומיננטי במדד בחודשים הבאים. במבט כולל, שיעור השינוי השנתי של מדד המחירים לצרכן (המצוי כיום בסביבה שלילית) צפוי לעלות באופן הדרגתי מאוד (דהיינו, להיות פחות שלילי), ולצאת מהתחום השלילי לקראת סוף שנת 2016. פירוש הדבר, שהאינפלציה בשנת 2016 תוסיף להיות נמוכה באופן משמעותי מיעד יציבות המחירים של הממשלה (1%-3%).

עלייה בקצב הצמיחה במחצית הראשונה של 2016, המשקפת צמיחה של כ-1% לנפש.  

אומדן ראשון של הפעילות הכלכלית במשק הישראלי ברביע השני של 2016 מלמד כי התוצר המקומי הגולמי (תמ"ג) צמח בשיעור גבוה יחסית של 3.7%, לעומת הרביע הקודם (במונחים שנתיים, נתונים מנוכי עונתיות). התוצר העסקי, שלא כולל את תרומת ההוצאה הממשלתית לתמ"ג, וכן רכיבי פעילות קטנים יחסית נוספים, צמח בשיעור שנתי של 3.3%. 

נדגיש כי יש להתייחס לנתונים הרבעוניים בזהירות רבה מכיוון שמדובר באומדן ראשוני בלבד אשר עשוי להתעדכן באופן משמעותי בחודשים הבאים. לשם המחשה, נתון הצמיחה המעודכן לרביע הראשון של השנה עומד על 2.2%, גבוה משמעותית בהשוואה לאומדן הראשון שעמד על 0.8% (במונחים שנתיים). כמו כן, נציין כי בפרסום הנוכחי, הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה ביצעה עדכון של נתוני הצמיחה לשנים קודמות. במסגרתו, הצמיחה בשנים 2013-2014 עודכנה כלפי מעלה בעוד הצמיחה ב-2012 עודכנה כלפי מטה. בנוסף, רמת התוצר של 2015 עודכנה כלפי מעלה.

לאור התנודתיות בנתונים הרבעוניים אנו מעדיפים לבחון את הצמיחה של המשק בפרקי זמן ארוכים יותר - מחציות שנה. כך, במחצית הראשונה של השנה צמח התמ"ג בשיעור של 2.9% (במונחים שנתיים) לעומת המחצית השנייה אשתקד, בה נרשמה צמיחה של 2.0%. כפי שניתן לראות בגרף 6, מדובר אמנם בשיעור צמיחה נמוך מהממוצע הרב שנתי, המדגיש את "ירידת המדרגה" בקצב צמיחת המשק בשנים האחרונות, אולם דומה לקצב הצמיחה בשנתיים האחרונות. בנוסף, שיעור הצמיחה במחצית הראשונה משקף צמיחה שנתית של כ-1% לנפש, זאת בדומה לצמיחה באירופה ובמרבית המדינות המפותחות.

במחצית הראשונה של השנה, נרשמה עלייה בצמיחה במרבית רכיבי התוצר . 

בחינת רכיבי התוצר במחצית הראשונה של השנה מצביעה על האצה במרבית רכיבי התוצר. נדגיש שהצריכה הפרטית (השקולה לכ-60% מהתוצר) ממשיכה להיות מנוע הצמיחה העיקרי והיציב של המשק, בדומה למגמה בשנים האחרונות בהן ישנה חולשה מתמשכת ביצוא הסחורות הישראלי. כך, במחצית הראשונה של השנה חלה האצה בכל רכיבי הצריכה הפרטית. זאת, בהובלת מוצרים בני-קיימא (שהינם לרוב עתירי יבוא) ותוך כדי גידול חד ברכישות של כלי רכב. 

במקביל, חלה האצה בהשקעה בנכסים קבועים, על רקע עלייה חדה בהשקעות בענפי המשק (המהוות כשני שליש מסך ההשקעה בנכסים קבועים), שבאה לידי ביטוי בעלייה של מכונות וציוד מיבוא המשתקפת בצמיחה חדה ביבוא של סחורות ושירותים. ייתכן שהגידול בהשקעות בענפי המשק חל באופן חלקי על רקע השקעה מצד חברת אינטל בעקבות הרחבת הפעילות שלה בישראל, ולפיכך ייתכן שמדובר בגידול זמני בהשקעות. עם זאת, הרחבת הפעילות של אינטל בישראל לכשתושלם צפויה להתחיל לתרום לעליית התוצר דרך גידול ביצוא. במקביל, חלה התמתנות בקצב ההשקעות בבנייה למגורים במחצית הראשונה של השנה. בנוסף, נמשכת החולשה בפעילות היצוא התעשייתי (הרחבה בפסקה הבאה), על אף השיפור בשתי המחציות האחרונות, ותרומתו לתוצר נותרה אפסית.

לסיכום, נתוני הצמיחה מלמדים כי הפעילות הכלכלית במשק מסתמכת על ביקושים מקומיים, במידה רבה יותר מאשר על ביקושים חיצוניים. תהליך זה, הוא תוצאה של מספר גורמים, ובכללם: ירידה בקצב צמיחת הסחר העולמי; סביבה של ריביות נמוכות; אינפלציה נמוכה; ושיפור מתמשך בשוק העבודה. עד להתאוששות הסחר העולמי, ויישום צעדים שיתרמו לעליית חלקו של היצוא הישראלי בשוק העולמי, ניתן לצפות לכך שהצריכה הפרטית בישראל תמשיך להוות מנוע צמיחה עיקרי של המשק.

נמשכת החולשה ביצוא הסחורות מתחילת השנה, בהובלת ענפי הרכיבים האלקטרוניים והכימיקלים

החולשה ביצוא הסחורות הישראלי נמשכת גם בתחילת הרביע השלישי. בחודש יולי הסתכם יצוא הסחורות בכ-3.5 מיליארד דולר (נתונים מנוכי עונתיות, ללא אוניות, מטוסים ויהלומים). נתון זה, משקף ירידה של כ-1.5% לעומת חודש יוני, אם כי, יש לציין שנתוני היצוא לחודשים מאי-יוני עודכנו כלפי מעלה.

מבחינה של הנתונים לפרקי זמן ארוכים יותר עולה כי מתחילת השנה (ינואר-יולי) ירד יצוא הסחורות בכ-7%, במונחים דולרים, לעומת התקופה המקבילה אשתקד. כפי שניתן לראות בגרף, ענפי היצוא העיקריים שהובילו את הירידה הם: כימיקלים (ירידה של כ-18% באותה תקופה) ואלקטרוניקה (14%-), עקב ירידה חדה ביותר ביצוא של רכיבים אלקטרוניים (21%-). מנגד, עלייה של כ-2% נרשמה ביצוא התרופות באותה תקופה, הודות להאצה בפעילות בחודשים האחרונים, ועלייה של כ-6.5% ביצוא של מוצרי מתכת. במבט קדימה, איננו צופים צמיחה ביצוא הסחורות בשנת 2016, אך תחום יצוא השירותים צפוי להתרחב.