שמואל האוזר, יו"ר רשות ניירות ערך >> "הקרב של היום הוא הקרב על הבית - קרב בלימה במטרה לבלום חברות מלהימחק מהבורסה בת"א"

 

יש שם לאחת הבעיות הכואבות שלנו בבורסה, שם פרטי ושם משפחה - זהו צירוף שתי המילים "הבורסה מתייבשת". צירוף המילים האלה, שרבים מאיתנו שומעים בחיי היום-יום של שוק ההון בישראל הוא בלתי-נסבל. 

אני אומר זאת כפרפרזה לאחד מהמשפטים של יצחק רבין ב-1992 בנאומו על תרבות ה"יהיה בסדר", כשהוא אמר שלאחת הבעיות הכואבות שלנו יש שם, שם פרטי ושם משפחה - זהו צירוף שתי המילים "יהיה בסדר" והוא בלתי נסבל. מאחורי שתי המילים האלה חבוי בדרך-כלל כל מה שלא "בסדר" – כך אמר רבין. המכנה המשותף של שני שמות המשפחה האלה ושני השמות הפרטיים הוא שאי אפשר לשבת בחיבוק ידיים שיהיה בסדר. יש מה לעשות ולכן נדרשת יוזמה ותושייה לפיתרון של מה ש"לא בסדר".

מה לא בסדר? אחרי שנים שהבורסה היתה מקור לגאווה ישראלית, שהתעשייה הישראלית קמה בעזרתה, שיזמים הצמיחו עסקים קטנים לעסקים חובקי עולם בזכות הבורסה, מדברים בה היום סרה. אומרים עליה שהיא מיושנת, שהיא מתייבשת, ויש הטוענים שהיא כבר לא נדרשת. זה הבון-טון בבתי הקפה של קהיליית שוק ההון. ככה שחים עורכי הדין לרואי החשבון, ורואי החשבון לחתמים, והחתמים לאנליסטים, וכן הלאה וכן הלאה.

הבורסה אינה מיובשת. אבל מאחורי שתי המילים הללו, חבוי משהו שהוא לא בסדר, ואם נחכה, ונבקר, ונקטר, ורק נקווה, ולא נעשה, הבורסה בסוף תתייבש ושום דבר לא יהיה בסדר.

אני דווקא אופטימי וחושב שהתהליכים שאנחנו מובילים ושעוד נוביל ישנו את המציאות. אני מאמין שהבורסה לא רק שלא סיימה את תפקידה במשק הישראלי, אלא שזו רק שאלה של זמן עד שהיא תחזור להיות קטר הצמיחה של המשק. מודרנית יותר, יעילה יותר, מחוברת יותר, וזולה יותר למסחר עבור המשקיעים. 

והסיבה לכך פשוטה - הצורך של בעל עסק לצמוח ולהתפתח באמצעות גיוס מקורות הון מחוץ לעולם הבנקאי, ליהנות מנזילות, וליהנות מתמחור טוב, היה ויהיה. זה לא השתנה. והבורסה היא פתרון מצוין עבורו. הבורסה היא המפתח לתחרות על מקורות ההון, להורדת מחירים, לתעסוקה ולצמיחה כלכלית. 

רבותיי, אלמלא הבורסה, לא היו מגלים גז בישראל. אלמלא הבורסה, לא היתה קמה טבע. אלמלא הבורסה, לא היתה לנו בישראל תעשיית מזון מהמתקדמות בעולם.  

ולמרות זאת, בסקר שנערך על ידי הבורסה, עולה כי עשרות רבות של חברות שוקלות להימחק מהבורסה בשל טענות כגון: עודף רגולציה, חוק הריכוזיות, עליהום ציבורי ומוניטין שלילי שחברות ציבוריות זוכות לו, חלקן בצדק, ואולם חלקן הגדול יותר שלא בצדק. לכן, הקרב של היום הוא הקרב על הבית - קרב בלימה במטרה לבלום חברות מלהימחק מהבורסה בת"א. זה קרב של להיות או לחדול. הקרב של מחר הוא להפוך את הבורסה בישראל למרכז פיננסי לחברות בכלל וחברות היי-טק וחברות קטנות ובינוניות, בפרט. מכאן הצורך ברבולוציה, ולא באבולוציה. מכאן הצורך בעת הזו להמציא את הבורסה מחדש. 

תארו לכם, לדוגמא, תסריט דמיוני (I), בו חברות כמו טבע, אופקו, נייס, ופריגו ואחרות בוחרות למחוק את מניותיהן מהמסחר בבורסה, כי "נמאס" להן. מה יקרה לבורסה בת"א? האם זה באמת דמיוני אם חברות כאלו ואחרות תחשובנה שאין עתיד לשוק ההון בישראל, כפי שיש המתבטאים כך? נדמה לי שאין צורך להכביר מילים לגבי האיום הגלום באפשרות הזו לבורסה, לתעסוקה, ולכלכלה הישראלית אם לוקחים בחשבון שהן מעסיקות אלפי עובדים בישראל וששווי השוק של החברות הללו הוא כ- 50% משווי השוק של כלל החברות בבורסה. אם חברות אלה וחברות מסוגן יחליטו ש"נמאס" להן, אנחנו צפויים לפיטוריהם של אלפי עובדים, לאובדן צמיחה ולפגיעה ביציבותו של המשק הישראלי. 

לעומת זאת, תארו לעצמכם, תסריט אחר (II), בו חברות כמו מובילאיי, צ'ק פוינט, אמדוקס, וויקס, וויז, Gett, אאוטבריין, טאבולה, מלאנוקס, סייברארק ועוד, תפעלנה בישראל, תגייסנה הון בישראל ותרשומנה מניותיהן למסחר בבורסה בת"א. תארו לכם גם שיש פה פלטפורמת מסחר נאסדאק-ת"א שמשמשת כאינקובטור לחברות ישראליות בבורסה בת"א עם אופק לגיוס הון בנאסדאק. הרי כולנו מבינים שתהיה לכך השפעה דרמטית על הכלכלה הישראלית, על התעסוקה, על הצמיחה הכלכלית, על הבורסה ואפילו על הפיכתה של ישראל למרכז פיננסי בינלאומי לחברות היי-טק.

לדוגמא, אנחנו רואים מה היה קורה לשווי השוק של הבורסה לו החברות הללו וחברות פרטיות נוספות היו מצטרפות לבורסה בת"א. שווי השוק היה גדל בכמעט 60%.

במקום זאת, נמשכת המגמה של העשור האחרון של חברות טכנולוגיה שנעלמות מהנוף הישראלי. רק ב- 3 השנים האחרונות עשרות חברות טכנולוגיה, ששווי השוק שלהן גבוה מ- 30 מיליארד דולר גייסו הון בארה"ב ולא בישראל. המגמה הזו קיימת גם בחברות רבות שפנו לאפיקים אחרים מחוץ לישראל, במיזוגים ורכישות ובבורסות אחרות, בסכומים משמעותיים של עשרות מיליארדי דולרים נוספים. 

זה אחד הנושאים שמדירים שינה מעיני, משום שיש צורך להוביל לשינוי מהותי. אסור לנו להשלים עם הטענה שאין עתיד לשוק ההון בישראל. אסור לנו להשלים עם הטענה שהבורסה מתייבשת ולהתייאש ממנה. אני סבור שלצד החובה הבסיסית שלנו לשמור ולהגן מכל משמר על ציבור המשקיעים, חובה עלינו להסתכל על התמונה הרחבה יותר. התמונה של המשק הישראלי בכללותו. אנחנו לא חיים בוואקום. אני חושב שאנחנו צריכים לעשות כל שביכולתנו על מנת שהבורסה ושוק ההון הישראלי ימלאו תפקידם כקטר שמוביל אחריו את קרונות הצמיחה והתעסוקה. כדי למלא את התפקיד הזה, לא די בהתבוננות הצרה של מה חסר ברגולציה. חייבים לבדוק באומץ ובמידה לא מבוטלת של ביקורת עצמית ולשאול – האם הגזמנו? האם הלכנו רחוק מדי? 

אני רוצה להציג בפניכם כמה נתונים על מיתוסים ומציאות במשק הישראלי, בבורסה ובשוק ההון.

אחד המיתוסים הוא שמס' החברות הציבוריות שנמחקו בבורסה מאז משבר 2008 גדול יחסית לעולם.

במציאות זה לא נכון!!! בעשר השנים האחרונות מס' החברות הציבוריות בישראל ובבורסות מרכזיות בעולם קטן בעשרות אחוזים, והמצב בישראל אף טוב ממדינות אחרות. לגבי ישראל, רק חלק קטן מהן בחר להימחק. רוב החברות שנמחקו הגיעו לסוף דרכן הכלכלית או שהתמזגו או נמחקו בשל חוק הריכוזיות. 

במציאות, מספר החברות המקומיות הנסחרות למיליון נפש בבורסה בת"א גבוה יחסית לרוב המדינות בעולם. זה נובע מריבוי חברות קטנות בבורסה. מספר החברות הקטנות והבינוניות גם הוא גדול יחסית (2/3 מהחברות בשווי פחות מ- 300 מ' ₪).

ועוד עובדה שכדאי להכירה. במציאות של היום, מס' החברות הציבוריות בארה"ב, לדוגמא, הצטמצם בכ- 50% מאז שנת 1996 והוא נמוך מזה שהיה בשנת 1976; הסיבות העיקריות למחיקת חברות: מיזוגים ורכישות, אי עמידה בדרישות הרישום לבורסה, ולא בשל עודף רגולציה.

ואולם בצד כל אלה, לצערנו המציאות היא גם שאין כמעט הנפקות חדשות בבורסה בת"א, בניגוד לארה"ב ובריטניה. בעיקר אין הנפקות של מניות. לכן אנחנו פועלים היום בכמה מישורים כדי לשנות את המציאות הזו. בין השאר, אנחנו בונים תשתית ותנאים שיהיו אטרקטיביים למשקיעים. 

וכשמדברים על הבעיה של מחיקת חברות, אי אפשר שלא לדבר על המיתוס שנפחי המסחר ירדו ושהבורסה מתייבשת.

במציאות זה לא נכון!!! נפחי המסחר בישראל גדלו בשנים האחרונות. בפרספקטיבה של ה- 10 השנים האחרונות, מחזורי מסחר בישראל ירדו פחות מאשר במדינות אחרות. יחד עם זאת, ברור לכולנו שהמצב אינו מספיק טוב ולא פחות חשוב נכך, אם לא נשנה את הדינמיקה השלילית כלפי הבורסה, המצב יכול להחמיר. אני משוכנע שההקלות הרגולטוריות המשמעותיות שאושרו לאחרונה בחוק המו"פ, חוק ההנפקות הראשונות, הקלות לחברות קטנות ובינוניות ועוד, ביחד עם השינוי המבני בבורסה יכולים לעזור לשינוי הדינמיקה הלא חיובית ולמימוש הפוטנציאל הזה.

מיתוס נוסף הוא שהשקעה בנדל"ן עדיפה על השקעה בבורסה בת"א.

במציאות זה לא נכון!!! ראשית, התשואה על מדד ת"א-25, היתה גבוהה משוקי הון מרכזיים ובכללם: מדדSP500, FTSE100. שנית, בטווח הארוך, אנחנו יכולים לראות שהתשואה על השקעה בבורסה גבוהה משמעותית על השקעה בנדל"ן. רק ב-5 השנים האחרונות, ההשקעה בנדל"ן היתה עדיפה על ההשקעה במניות. לגבי העתיד, אם לוקחים בחשבון את הממצאים האמפיריים הללו ביחד עם המהלכים החשובים ששר האוצר מקדם לצינון שוק הנדל"ן, ניתן לצפות שההשקעה במניות תהיה עדיפה על פני השקעה בנדל"ן בטווח הארוך.

אחת הסיבות לכך שלא תולים בשינוי המבני תקוות גדולות היא המיתוס של עודף הרגולציה. ובכן, הסיבות לכך רבות, אבל צריך לומר ביושר, אין עשן בלי אש. אתם יכולים לראות בשקף שלאורך השנים, מאז המשבר הפיננסי בשנת 2008, התבצעו עוד ועוד החמרות ברגולציה. ISOX, ועדת מאזן, דו"ח חודק, תיקון 16, תיקון 17, תיקון 20, חוק הריכוזיות ועוד ועוד. בעקבות המשבר מטוטלת הרגולציה נעה אל הקצה, רחוק מאד, רחוק מדי. 

בניגוד למגמה הזו, אנחנו נמצאים כעת בעיצומו של תהליך הבראה עמוק ששיאו עוד לפנינו. אתם יכולים לראות בחלקו הימני של הגרף שמאז שנת 2014 שונתה הגישה הרגולטורית בצורה יסודית. השינוי הזה מתבטא בשני אופנים: 

השינוי העמוק הראשון הינו נטישת הגישה הישנה ששמה את כל החברות בסל אחד, האיכותיות והפחות איכותיות, וגוזרת את הרגולציה מהמכנה המשותף הכי נמוך של החברות. הגישה החדשה שאנחנו מנהיגים הינה גישה לפיה חברות שמכבדות את החוקים הבסיסיים של שקיפות והגינות ייהנו מיותר גמישות ומפחות סרבול רגולטורי. לעומתן, חברות שינצלו את ההגמשה לרעה, לגביהם - ייקוב הדין את ההר. נמצה איתם את הדין, ואין זה משנה אם מדובר בשועלים או במי שנחשבים לאריות שוק ההון. 

השינוי השני הינו מעבר מתפיסה רגולטורית של One Size Fits all  לגישה מותאמת לגודל ולמאפיינים הייחודיים של החברות. אין דינה של חברה קטנה כדינה של חברה גדולה. אין דינה של חברת היטק כדינה של חברת תעשייתית. אין דינה של חברה צעירה בבורסה כדינה של חברה ותיקה. ברור שככל שהרגולציה היא יותר מותאמת למאפיינים של הגופים המפוקחים אנחנו עושים לעצמנו כרגולטורים חיים יותר קשים. הרבה יותר פשוט וקל לקבוע כלל אחיד לכולם, כפי שנעשה עד היום. אבל הגישה החדשה הזו מאפשרת לחברות ליהנות מרגולציה יותר מאוזנת, יותר מדויקת ושאינה דורשת מהן תשומות מיותרות מעבר לנדרש לצורך הבטחת האינטרס הציבורי. וזה מה שחשוב. 

שני המהפכים האלה בגישה הרגולטורית של רשות ניירות ערך אינם בגדר תיאוריה או משאלת לב. אלה הם עובדות מוצקות בשטח. והעובדות מדברות בעד עצמם. מאז שנת 2014 רשות ניירות ערך אישרה בכנסת למעלה מ-100 הקלות רגולטוריות לגופים המפוקחים, בעידוד שר האוצר ובכללם: הקלות בהנפקות ראשונות בבורסה, הקלות לחברות מו"פ, הקלות בתשקיפים, הקלות בדוחות כספיים, הקלות בדוחות מיידים, הקלות בסיום חובות דיווח, הקלות בממשל תאגידי, הקלות לחברות רישום כפול, הקלות לקרנות נאמנות, הקלות לתעודות סל, הקלות ליועצי השקעות ומנהלי תיקים, הקלות באכיפה המנהלית ועוד ועוד. 

אני אומר כאן באחריות - אין תכנית הקלות כל כך מקיפה וכל כך יסודית אצל אף גורם ממשלתי אחר בישראל. והחשוב הוא - שלא מדובר בתכנית עתידית שצריך להמתין שנים כדי שהיא תבוצע. 90% מההקלות שבתכנית כבר אושרו בכנסת כאשר המסה הגדולה של ההקלות אושרה רק בחודשים האחרונים. את ה- 10% הנותרים בכוונתנו לאשר בכנסת ברבעון הרביעי של השנה הזו. 

אבל זה לא מספיק. כדי להעצים את ההקלות הללו, ולהפוך אותן לאפקטיביות, יש צורך דחוף גם לשנות את הסנטימנט השלילי לדינמיקה חיובית, פרו-צרכנית, פרו-יזמית ופרו-צמיחה כדי שחברות תרצינה לפעול בישראל ולגייס הון בבורסה, וכדי שמשקיעים ירצו להשקיע בחברות הללו.

אנחנו זקוקים להכרה בחשיבותם של היזמים למשק הכלכלי, לתעסוקה ולצמיחה. אנחנו זקוקים לדינמיקה חיובית של שוק ההון לבורסה שמשמעותה, שינוי השיח של הפעילים בשוק ההון, של עורכי הדין ושלכם, של רואי החשבון, לשיח בעד שוק ההון בישראל, ובעד הבורסה בת"א. 

אנחנו זקוקים לשינוי השיח הזה, כדי למנוע את המצב האבסורדי של חברות טכנולוגיה ישראליות שנמכרות כסוכריות מוזלות בחו"ל ומדינת ישראל מפסידה את התרומה שלה לתעסוקה וצמיחה עתידית, וכדי למנוע את המצב האבסורדי של כסף של חוסכים ישראלים שמממן פעילות עסקית בלונדון ובניו-יורק ולא פעילות עסקית של יזמים ישראלים בישראל.

הגישה של הרשות אינה מבוססת על פיתרון קסם וגם לא על פתרונות מהסוג של "זבנג וגמרנו". הגישה של הרשות מבוססת על אסטרטגיה כוללת בכל התחומים שתכליתה אספקת חמצן מימוני משלב הגראג' ועד להנפקה לחברות קטנות, בינוניות, גדולות וגדולות מאוד. לשם המחשה, הרשות יזמה הקלות שתכליתן פיתרון ליזמים בכל השלבים. מהשלב הראשון של יזמים מעפולה שמבקשים לגייס כמה מאות אלפי דולרים, באמצעות מימון המונים שמאפשר לממן פעילותם באמצעות גיוס הון ממשקיעים רבים, בסכומים לא גדולים, ובעלויות רגולציה מזעריות, לשלב נוסף, כשהיזמים מעפולה, גייסו עובדים וזקוקים להרחבת הפעילות ע"י גיוס כמה עשרות או מאות מליוני ₪, באמצעות סל קליטה להנפקות חדשות, אפשרות לדווח באנגלית ולפי ה- US GAAP, תמריצי מס והקלות משמעותיות לחברות קטנות ובינוניות כמו וויתור על iSOX וויתור על דוחות רבעוניים, ועבור לשלב מתקדם של הנפקה בבורסה דוגמת נאסדאק ושיתוף פעולה של נאסדאק עם הבורסה בת"א. כל אלה ביחד עם שינוי מבני של הבורסה שמאפשר הוספת שחקנים, וגידול בתחרות. 

כל אלה ביחד עם שינוי מבני של הבורסה יכולים לתרום לשינוי המיוחל. כשמדובר על מה צפוי בבורסה, אחד המיתוסים הוא שלשינוי המבני בבורסה, הנדון בימים אלה בכנסת,  צפויה השפעה שולית חסרת חשיבות. במציאות אין בסיס אמפירי למיתוס הזה!!!

עובדתית, כשמשווים את פוטנציאל היקפי המסחר בבורסה בת"א לאלה שבבורסות אחרות, ניתן לראות שפוטנציאל המסחר בבורסה בת"א רחוק ממיצוי.

עובדה נוספת היא שרוב הבורסות בעולם (וכל הבורסות בשוקי ההון המערביים) עברו תהליך של שינוי מבני, demutualization, ודיווחו על שיפורים משמעותיים חיוביים. 

אני משוכנע שהצעת החוק לשינוי המבני בבורסה איננה טכנית. היא מהפיכה של ממש. בעבודה של ועדת בן-חורין ובעבודה של חב' מקינזי הצביעו על התרומה החשובה שהיתה לשינוי המבני בכל המדינות שעשו זאת על הגדלת הפעילות בבורסה, על הורדת עמלות למשקיע ועוד. בסקר שרשות ני"ע ביצעה לאחרונה בקרב 20 מדינות שעברו תהליך של שינוי מבני בבורסה תשמעו היום על יתרונות בתחום הטכנולוגיה, יעילות תפעולית, תחרותיות, נזילות ובמספר שיתופי פעולה בינלאומיים ועוד. התוצאות הללו נתמכו במספר עבודות מחקר. ועוד דבר, השינוי המבני בבורסה איננו אלא נדבך נוסף בפעילות של הרשות שכוללת, כאמור, יצירת תנאים אטרקטיביים להנפקות חדשות בדרך של יצירת תשתית רגולטורית לחברות בכלל, וחברות טכנולוגיה בפרט. זה צעד הכרחי וחשוב ביותר כדי ליצור בורסה תחרותית ומודרנית, שמעודדת תחרות ומאפשרת שיתופי פעולה עם בורסות אחרות בעולם. 

לסיום, אתם יודעים שבשנים האחרונות אני מוביל כיו"ר רשות ני"ע תהליך ארוך לשיקום ולקידום שוק ההון בישראל בכלל והבורסה בפרט. התהליך העמוק והיסודי שעשינו ברשות ני"ע בניסיון לבחון את השינויים הרגולטורים הנדרשים בבורסה ובשוק ההון העלו בפני שלוש תובנות עיקריות. 

התובנה הראשונה היא שאין פתרון קסם אחד. אנחנו זקוקים לשינוי הסנטימנט השלילי. אנחנו זקוקים לרגולציה מאוזנת. אנחנו זקוקים לשוק הון נקי ולאמון הציבור. אנחנו זקוקים לחברות שתגייסנה הון בבורסה בת"א, שתהיינה קשורות בטבורן לישראל ושה- Home base שלהן יהיה בישראל. אנחנו זקוקים לתמיכה של הממשלה ושל הכנסת ואנחנו זקוקים למשקיעים שמאמינים בטכנולוגיה הישראלית, בתעשייה הישראלית ובשוק ההון.

התובנה השניה, כדי לייצר שינוי אמיתי, שינוי יסודי, שינוי שיכול להשפיע - אין מנוס מטיפול שורש, מן המסד ועד הטפחות. לא בשיטת ה- instant ולא בשיטת ה'זבנג וגמרנו'.

התובנה השלישית שלי היא שהבורסה בתל אביב היום היא אי בודד ואין מצב ש'הבורסה בת"א לבדה תשכון'. בעידן הנוכחי המפתח להצלחה של בורסות בעולם הם חיבורים. שיתופי הפעולה והגשרים. בורסות היום מקיימות שיתופי פעולה בינן לבין עצמם. בורסות משתמשות בטכנולוגיה אחת של שניה. בורסות יוצרות ממשקים משותפים לטובת גופים סוחרים. שיתופי הפעולה משפרים את יכולת התחרותיות של הבורסות. הממשקים הטכנולוגים מבטיחים נגישות גבוהה יותר למשקיעים. ולכן, בורסות שלא ישתפו פעולה, בעתיד הנראה לעין - ספק  אם תהיה להן זכות קיום. 

אם נעשה את כל אלה אני מאמין שנוכל להיות גשר פיננסי לעולם ולא אי בודד פיננסי. 

הדברים נאמרו בכנס על שינוי מבנה הבורסה בקריית אונו

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.