מידרוג >> מאשרת לצמח המרמן גיוס של עד 70 מיליון שקלים בדירוג Baa1 באופק יציב

מידרוג מאשרת מחדש  דירוג Baa1.il באופקיציבלסדרות האג"ח (ב', ג' ו- ד') שבמחזור של חברת צ.מ.ח המרמן בע"מ (להלן: "החברה" ו/או "צמח המרמן"). כמו כן, מאשרת מידרוג דירוג זהה להרחבת סדרה ד' בסכום של עד 70 מיליון ש"ח ע.נ. תמורת ההנפקה תשמש למחזור חוב ולפעילות שוטפת של החברה. 

דירוג ההנפקה מתייחס למבנה ההנפקה, בהתבסס על נתונים שנמסרו למידרוג עד ליום 21/09/2016.

להלן פירוט האג"ח במחזור של החברה:

* אגרות החוב מסדרות ב' ו-ג' נושאות שעבוד על חשבון העודפים מפרויקטים ספציפיים, יצויין, כי, לאחר בחינת מידרוג לא נמצא מקום למתן דירוג שונה בגין סדרות האג"ח

דירוג החברה  משקף את הוותק הרב של פעילות החברה וניסיון החברה; את איכות ומיקום הפרויקטים של החברה אשר חלק ניכר בהם ממוקם באזורי ביקוש; החברה נהנית מקצב מכירות טוב בפרויקטים השונים בביצוע; איתנות החברה הולמת את הדירוג, נכון ליום 30.06.2016, יחס החוב ל-CAP עמד על כ- 67% וזאת בהתאם לתחזיות מידרוג בדירוגים קודמים; רווחיותה ממוצעת ביחס לענף, עם זאת, היקף פעילות החברה והיקף ההון העצמי נמוכים ביחס לחברות המדורגות הגדולות במשק; נכון ליום 30.06.2016, החברה הראתה FFO חיובי כתוצאה מהכרה בהכנסה לאחר אכלוס יח"ד וזאת בניגוד לשנים האחרונות, היקף ה-FFO ויחסי הכיסוי של החברה אף צפויים להשתפר בטווח הקצר והבינוני וזאת בעקבות השלמה ואכלוס יח"ד של פרויקטים שהסתיימו ופרויקטים בביצוע בהם שיעורי מכירות גבוהים. עם זאת, כפי שצוין לעיל, לחברה היקף פעילות נמוך יחסית אשר עלול לתרום לתנודתיות בהיקף ה- FFO ויחסי הכיסוי לאורך זמן; לחברה גמישות ונזילות סבירות ביחס לרמת הדירוג, נכון ליום 30.06.2016, לחברה יתרות נזילות בסך של כ- 59 מיליון ₪ ומסגרות אשראי לא מנוצלות בסך של כ- 29 מיליון ₪ (יש לציין כי מסגרות האשראי של החברה חתומות לטווחי זמן קצרים ומתחדשות מעת לעת): אתגרי החברה מתבטאים בעיקר בהמשך שמירה על היקף פעילות הקיים, באופן שמצריך  את החברה לרכוש קרקעות בתנאי שוק. ההון העצמי הנדרש בהשקעה בקרקעות לצורך שמירה על היקף הפעילות של החברה הינו גבוה יותר ביחס לעבר ולפיכך שיעורי הרווחיות צפויים להיות נמוכים בהשוואה לעבר. יחד עם זאת, החברה יכולה להקטין חשיפה זו על ידי ביצוע עסקאות קומבינציה והתחדשות עירונית בהן ההון העצמי הנדרש נמוך יותר; חלק מהדירות למכירה של החברה הינם בטווח מחירי דירות היוקרה ובהתאם החברה חשופה לשיווק דירות אלה (במיוחד פרויקט נווה צדק), אשר יש בהן כדי להשפיע על תזרים ורווחיות החברה. עם זאת, יש לציין, כי היקף שווי המלאי של דירות אלו איננו מהותי ביחס לסך היקף שווי המלאי של החברה, באופן שממתן השפעה זו.  

תרחיש הבסיס של מידרוג בטווח הזמן הקצר- בינוני לוקח בחשבון השלמת פרויקטים בביצוע ומימוש מלאי יח"ד בפרויקטים שבנייתם הסתיימה. השלמה ואכלוס של פרויקטים שהסתיימו ופרויקטים בביצוע שקרובים לסיום וצפויים להיות מאוכלסים בטווח הקצר- בינוני צפויים לתרום לתזרים החברה, היקף ה- FFO ויחסי הכיסוי. יחסי החוב ל-CAP של החברה צפויים לעמוד על בין 67%-72% ( כולל איחוד יחסי של חוב של חברות המוצגות לפי שיטת השווי המאזני). כמו כן, יש לציין כי תרחיש הבסיס של מידרוג לוקח בחשבון חלוקת דיבידנד בהתאם למדיניות החברה ובהתאם להתחייבויותיה לבעלי אגרות החוב  ובאופן שלא יפגע בהיקף ההון העצמי. בתרחיש הבסיס נלקחו בחשבון רגישות ביחס לשיעורי הרווח הגולמי מהפרויקטים ובמועד ההכרה ברווח.  

פירוט גורמי מפתח לדירוג

החברה מראה התקדמות בפיתוח ומכירה של הפרויקטים בביצוע ובתכנון אשר צפויה לתרום לשיפור התזרים ויחסי הכיסוי של החברה בשנים הקרובות. 

נכון למועד הדוח לחברה פרויקטים בביצוע להקמתן של מעל 1,900 יח"ד (כולל חלק השותפים וכולל יח"ד בעסקאות קומבינציה). היקף זה כולל תחילת ייזום בפרויקטים חדשים בגני תקווה, אלפי מנשה ונהריה אשר הייזום בהם החל לאחרונה וכולל מעל 1,000 יח"ד סך הכל (חלק החברה עומד על כ- 658 יח"ד). מלבד פרויקטים אלו החברה נמצאת בשלבי ביצוע שונים בפרויטים נוספים, ביניהם, בין היתר, פרויקטי החברה בנווה צדק ושוק בצלאל  בתל אביב, פרויקט החברה בבית שמש ופרויקט "המשולש הגדול" ברמת גן. בהתאם להערכות החברה, החברה צפויה למסור בטווח הקצר- בינוני , היקף משמעותי של יח"ד במספר פרויקטים, ביניהם, פרויקט החברה בנווה צדק אשר יניב לחברה רווחים משמעותיים. פרויקט החברה בנווה צדק מהווה חלק ניכר מהרווח הגולמי בו צפויה החברה להכיר בשנת 2016 , שיעור המכירות בפרויקט נכון למועד הדו"ח, עומד על מעל ל- 90%.  יצויין כי, בפרויקט יתרת מלאי בטווח מחירי יוקרה ולהערכת מדרוג חלק מהרווח הגולמי בגין הפרויקט יוכר בתקופה מאוחרת יותר וזאת בהתאם להצלחת החברה במכירת יתרת היח"ד בפרויקט. במהלך המחצית השנייה של שנת 2016 ושנת 2017 היקף המסירות של החברה  צפוי לגדול  בעיקר בפרויקטים הפעילים, ביניהם, הפרויקט בבית שמש, הפרויקט באשקלון, הפרויקט בכרמיאל, הפרויקט בתל- אביב (שוק בצלאל), פרויקט "המשלוש הגדול" ברמת גן ועוד. שיעור המכירות בפרויקטים אשר צפויים להיות מושלמים בטווחי הזמן שצויינו לעיל הינו גבוה באופן שתורם לנראות התזרים והיקף ה-FFO. לפיכך, מידרוג צופה כי בשנים אלו יחול שיפור ברווחים שתציג החברה ובהתאם-ביחסי הכיסוי של החברה. נציין כי, מלבד השיפור ברווחיות החברה צפויה לתזרים משמעותי בשנים אלו וזאת בעקבות החזר ההון העצמי אשר מושקע בפרויקטים אלו, תזרים זה, צפוי בין היתר, לשמש לרכישת קרקעות עתידיות ולהשקעות בפרויקטים בתכנון. לצורך שמירה על היקף הפעילות לאורך זמן, החברה תידרש לבצע השקעות נוספות בטווח הקצר והבינוני להגדלת מלאי הקרקעות שישמשו את הטווח הארוך. נציין כי הרווחיות הגולמית הצפויה מפרויקטים בביצוע ובתכנון של החברה הינה סבירה ביחס לענף.

כמו כן, יש לציין, כי לחברה לרבות באמצעות חברת מוחזקת (סיון ביצוע בע"מ) פעילות בתחום ביצוע עבודות בנייה קבלניות בפרויקטים עבור צדדים שלישיים. נכון למועד הדוח, פעילות החברה כוללת, בין היתר, פרויקטים בהרצליה, נתניה, הוד השרון, תל אביב ועוד. צבר ההכנסות מהפרויקטים נכון ליום 30.06.2016, עומד על כ- 894 מיליון ₪. עם זאת, יש לציין כי הפעילות הקבלנית של החברה איננה מהווה חלק ניכר מכלל פעילות החברה.  

יחסי איתנות הולמים לרמת הדירוג תורמים לפרופיל הסיכון של החברה 

נכון ליום 30.06.2016, היקף ההון העצמי של החברה עמד על כ- 138מיליון ₪ ויחס חוב ל- CAP עמד על כ- 67% וזאת ביחס להיקף הון עצמי של כ-130 מיליון ויחס חוב ל-CAP של כ-71% בתקופה המקבילה אשתקד. יצויין כי התזרים מגיוס האג"ח צפוי לשמש בעיקרו למחזור חוב ובשל כך, מידרוג לא צופה שחיקה ביחסי האיתנות בעקבות הגיוס הקרוב. כמו כן, המשך ההתקדמות בפרויקטים בביצוע ובתכנון והכרה ברווח מהם בשנים הקרובות עשויים אף לשפר את יחסי האיתנות בטווח הבינוני. להערכת מידרוג, שיפור ביחסי האיתנות של החברה וגידול בהיקף ההון העצמי תורמים לחיזוק פרופיל הסיכון של החברה. עם זאת, יש לציין כי חלוקת דיבידנדים מעבר למדיניות החברה או שחורגת מההתחייבות לבעלי אגרות החוב עלולות לפגוע בשיפור יחסי האיתנות.