אפסילון >> מה יקרה למניות של חברות הנדל"ן המניב אם הריבית בעולם תתחיל לעלות?

כעיקרון קשר בין מחירי הנדל”ן לריבית. כשהריבית עולה, מחירי הנכסים יורדים. לדעתי, הריבית היא רק פרמטר אחד שמשפיע על מחירי הנדל”ן. לכן, כדי לענות על השאלה כיצד יושפעו מחירי הנדל”ן במקרה של עליית הריבית, צריך לשאול באיזה סביבה כלכלית תתרחש עליית הריבית.

במקרה והריבית תעלה על רקע צמיחה כלכלית חזקה צמיחה כלכלית לרוב מאופיינת בגידול ברווחי החברות ובעלייה בשכר העובדים. אם חברות מרוויחות יותר, הן רוצות להתרחב, דבר שיוצר ביקוש לשטחי משרדים, לוגיסטיקה ותעשייה. במקביל, אם העובדים מרוויחים יותר, הם צורכים יותר, גורם שמעלה פדיון מרכזי קניות. לכן, אם עליית הריבית תהיה מלווה בצמיחה כלכלית בריאה, היא לא תגרום לירידה במחירי הנדל"ן.

אז סביר להניח שהציפיות להמשך עליית הריבית יהיו מתונות. מחירי הנכסים צפויים להתנהג בהתאם לאלטרנטיבות השקעה באותו מועד. אם המרווח הפיננסי מצומצם (פחות מ־ 2% ) ואין צפי לעליית מחירי השכירות, בהחלט עשויה להתרחש ירידת מחירי הנדל”ן. לעומת זאת, כשהמרווח הפיננסי מספיק אטרקטיבי, עליית ריבית מתונה לא בהכרח תפגע במחירי הנדל”ן.   

אכן. המרווחים באג"ח בארץ בקושי מגרדים 2% . נכסים מניבים מספקיםתשואה של כ־ 7.5%-6% וחברות נדל”ן מובילות מגייסות בריביות נמוכות של -1% 2.5% . המרווח הפיננסי הוא מהגבוהים בעולם.

תשואת ה- Funds From FFO Operation – (תזרים מפעילות שוטפת) הנגזרת משווי חברות הנדל”ן המניב שמחזיקות בעיקר בנכסים בישראל נעה סביב -7% 9.5% , גבוה ביחס לתמחור מניות חברות נדל”ן בארה”ב או באירופה. הבעיה המרכזית בארץ היא היעדר יכולת לצמוח באמצעות רכישת נכסים, מה שמחייב את החברות לבנות בעצמן. נניח הנחה קיצונית שהריבית תעלה בפעם אחת ב־ 1% , 

זה תלוי באזור הגיאוגרפי של הנכסים ובפער בין הריבית הממוצעת על החוב הכולל לבין הריבית השולית של החברה. במרבית חברות הנדל”ן המניב הפער הזה מאוד גבוה. במליסרון שמתחילת 2013 עד היום גיייסה חוב של 4 מיליארד שקל, והצליחה להוריד הוצאות מימון ריאליות מכ־ 109 מיליון שקל ברבעון 4-2012 לכ־ 79 מיליון ב־ 2-2016 . גם לאחר מיחזור חוב כה משמעותי וקיטון בהוצאות המימון, הריבית הממוצעת על החוב הכולל עדיין עומדת על כ־ 3.8% , כשאגרות החוב נסחרות בתשואה שבין 1% ל־ 2.4% .

בקבוצת עזריאלי הריבית הממוצעת על החוב הכולל במח”מ 3, עמדה בסוף רבעון 2 על 2.3% . סדרה ב’ של קבוצת עזריאלי במח”מ של כ־ 4.4 שנים נסחרת כיום לפי תשואה של כ־ 0.9% . כלומר, כל עוד הריבית תישאר נמוכה לעזריאלי עדיין קיימת יכולת להקטין הוצאות המימון.

חברות כמו אמות, ביג, גב ים ואחרות מציגות פערים גדולים בין הריבית הממוצעת על החוב הכולל לבין התשואה באגרות החוב, ולכן גם אם הריבית תתחיל לעלות, חברות הנדל”ן המניב עדיין ימשיכו למחזר חוב בריביות נמוכות ולהקטין הוצאות המימון.

קשה לבחון את ארה”ב כמקשה אחת. להערכתי, כדי להשקיע בנדל”ן אמריקאי צריך להכיר היטב את המגמות באזור גאוגרפי מסוים, או לעשות זאת באמצעות תעודת סל שמספקת פיזור גיאוגרפי וסקטוריאלי כמה שיותר רחב. התעודה הגדולה והמוכרת ביותר היא VNQ שמחזיקה ב־ 150 חברות. אולם כיום החיסרון הגדול בחשיפה לנדל”ן אמריקאי באמצעות תעודת סל טמון במחירי המניות הגבוהים. מרבית חברות הנדל”ן הטובות נסחרות במכפילי FFO של 24-19 . אלו מכפילים גבוהים שבחלק גדול מתמחרים ציפיות לעליות בשכר הדירה ושיפור במצב החברות. להערכתי, התמחור בסקטור לוקח בחשבון באופן מלא את הצפי לעלייה בשכר הדירה וגם משקף את היעדר אלטרנטיבות טובות יותר להשקעה. בהתאם לכך, מתקשה לראות התרחבות נוספת במכפילים של חברות אלו, במיוחד אם הריבית בארה”ב תתחיל לעלות. 

בן נובו אנליסט נדלן חברת אפסילון