מידרוג מאשרת מחדש דירוג A1.il באופק יציב לאגרות חוב (סדרה ג) שהנפיקה מיטב דש השקעות בע"מ

מידרוג מאשרת מחדש דירוג A1.il באופק יציב לאגרות חוב (סדרה ג') שהנפיקה מיטב דש השקעות בע"מ (להלן -"החברה" ו/או "מיטב דש").

להלן אגרות החוב שבמחזור המדורגות ע"י מידרוג

שיקולים עיקריים לדירוג

הדירוג נתמך בפרופיל עסקי טוב, בפיזור מקורות הכנסה הגוזרים יכולת יצור הכנסות טובה ובגמישות פיננסית ואיתנות פיננסית ההולמים לדירוג.

לחברה פרופיל עסקי טוב, הנתמך בגודל משמעותי, כפי שמתבטא בהיקף הנכסים המנוהלים וההכנסות, בנתחי שוק משמעותיים בעסקי הליבה, במותג חזק, בבסיס לקוחות רחב ומפוזר, בפיזור קווי עסקים ומערך שיווק והפצה, התומכים ביכולת ייצור הרווחים של החברה. מיטב דש הוא בית ההשקעות השני בגודלו בישראל  וניהל נכסים בהיקף של כ- 122 מיליארד ש"ח, נכון ליום ה- 31 בדצמבר 2015, שהיוו כ-17% מסך הנכסים המנוהלים בבתי ההשקעות בישראל . אלה תומכים ביכולתו לשמר פרופיל עסקי יציב וגמישות תפעולית לאורך המחזור ולאור חשיפה למגוון גורמים אקסוגניים המשפיעים על טעמי הלקוחות. לחברה מגוון מוצרים רחב יחסית הבולט לטובה ביחס לדירוג, אולם תמהיל המוצרים עדיין מוטה למוצרים בעלי חשיפה לשינוי שוק קצרי טווח (קרנות נאמנות ותעודות סל מהוות בממוצע כ- 55% מסך הנכסים המנוהלים בשנים 2013-2015 וכ- 40% מההכנסות לאותה התקופה), כאשר מרכיב המוצרים בעל פוטנציאל צמיחה גבוה עדיין נמוך יחסית (קרנות פנסיה וקרנות השתלמות) ומייצר תנודתיות בהיקף הנכסים המנוהלים ומתבטא ביחסי שימור ויצירת נכסים נמוכים ביחס לדירוג. יש לציין, כי אסטרטגית החברה להקטין את החשיפה לשווקים (השקעה בפעילות חסכון ארוך טווח ואשראי), למצות את הפוטנציאל הטמון בבסיס הלקוחות הגדול (Cross selling), לחזק מנועי צמיחה בעלי יכולת ייצור הכנסות יציבה ולפתח מקורות הכנסה נוספים, מהווה נקודה חיובית בדירוג, אולם השפעותיה העיקריות צפויות בטווח הזמן הבינוני ארוך. 

לחברה פרופיל פיננסי הולם הנתמך ביכולת יצור הכנסות טובה, נוכח פיזור פעילויות וברווחיות סבירה המושפעת גם מהסביבה העסקית המאתגרת ומשחיקה מתמשכת בדמי הניהול בחלק מענפי הפעילות, כאשר לחברה מרכיב משמעותי של הוצאות קבועות (כ- 45% מסך ההכנסות). כרית רווחיות זו מייצרת תזרים יציב וחזק יחסית הצפוי לתמוך בשיפור ביחסי הכיסוי, בגמישות הפיננסית ובהמשך בניית הכרית ההונית, למרות מדיניות דיבידנדים מרחיבה יחסית, בשיעור שלא יפחת מ-50% מהרווח הנקי של החברה. לחברה מינוף מאזני סביר וכרית הונית משמעותית כנגד הפסדים לא צפויים ביחס לנכסי הסיכון של החברה אשר צפויה להישמר לאורך המחזור להערכתנו. פרופיל הנזילות של החברה בולט לטובה, נוכח יכולת יצור תזרים חופשי משמעותי ביחס לחלויות השוטפות ומלאי נכסים נזילים חופשיים ומסגרות אשראי חתומות בהיקף של כ- 40% מסך החוב המותאם ברוטו. 

בתרחיש הבסיס של מידרוג אנו מניחים כי היקף הנכסים המנוהלים יגדל באופן מתון בלבד בטווח הקצר-בינוני על אף עסקת איילון וזכייה ב"קרן פנסיה ברירת מחדל", אשר השפעתם תתקזז להערכתנו נוכח המשך תנודתיות בהיקף נכסי קרנות הנאמנות ותעודות הסל בשל הסביבה העסקית המאתגרת. כמו כן, אנו מעריכים כי התחרות הגוברת בכלל ענפי הפעילות של החברה, הנובעת בעיקר מתחרות על נתח שוק בין בתי ההשקעות וחברות הביטוח, תגרור המשך ירידה בדמי הניהול אשר תקזז את העלייה בסך הנכסים המנוהלים, כך ששיעור ההכנסות מנכסים מנוהלים יישחק ביחס לרמתו הנוכחית. אנו מעריכים צמיחה בהיקף ההכנסות הכולל (3%-5%) בטווח הזמן הקצר בינוני, אולם עיקר הצמיחה תנבע מאיחוד של פעילויות חדשות (פנינסולה וסוכנויות ביטוח), כאשר אנו צופים סטגנציה בהיקף ההכנסות מפעילויות קיימות, זאת נוכח היעדר גידול משמעותי להערכתנו, בהיקף הנכסים המנוהלים, כאמור. לאור זאת אנו צופים שיפור מסוים בשיעור הרווחיות לאור הגידול, כאמור בהיקף ההכנסות ומרכיב מהותי של הוצאות קבועות. שיעור הרווחיות לפני מס צפוי לנוע, להערכתנו בטווח שבין 20%-22%, אשר הינו סביר ביחס לדירוג. להערכתנו יחסי הכיסוי חוב ל- EBITDA וחוב ל- FFO צפויים להשתפר ולנוע בטווח שבין 2.7-3.1 ו-4.0-4.5 ,בהתאמה ולתמוך בגמישותה הפיננסית של החברה. פרופיל הנזילות של החברה בולט לטובה, כאמור ונתמך ביכולת יצור תזרים חופשי (FCF) חיובי בטווח של 70-80 מיליוני ₪ הלוקח בחשבון המשך חלוקות דיבידנד בהיקפים דומים לשנים קודמות וללא רכישות נוספות. תזרים זה יאפשר לחברה להקטין מינוף בטווח הזמן הקצר והבינוני.

אופק הדירוג היציב משקף את הערכתנו כי החברה תשמור על נתוני המפתח בטווח תרחיש הבסיס שלנו.

הקרנות שמחזיקות את האג"ח