מידרוג מותירה על כנו את הדירוג A2.il באופק יציב לאגרות חוב שהנפיקה All Year Holdings Limited

מידרוג מותירה על כנו את הדירוג A2.il באופק יציב לאגרות חוב (סדרה א') שהנפיקה All Year Holdings Limited. בנוסף, מידרוג קובעת דירוג A2.il באופק יציב לאגרות חוב (סדרה ב') שתנפיק החברה בסך של עד 630 מיליון ₪ ע.נ. אשר ישמשו להחלפת סדרה א'. 

אגרות החוב במחזור המדורגות על ידי מידרוג:

שיקולים עיקריים לדירוג 

הדירוג ואופק הדירוג נתמכים, בתיק נכסי הדיור להשכרה של החברה שכולל מעל ל-1,100 יח"ד ברובע ברוקלין, ניו-יורק. לאחר השלמת הבנייה של הנכסים בייזום והשלמת הזרמת הנכסים אשר בעל השליטה התחייב להעביר לחברה, תיק הנכסים צפוי לכלול כ-2,800 יח"ד להשכרה. לפי החברה, כ-30% מיחידות הדיור מצויות תחת רגולציה (בעיקר Rent Stabilziation) ומושכרות במחיר הנמוך ממחיר השוק, ולכן מאופיינות ברגישות נמוכה יותר למחזור עסקים שלילי (להערכת מידרוג, לאור הפרויקטים בבנייה, חלקן היחסי בהכנסות של דירות בפיקוח ירד, אם כי, חלק מהפרויקטים כוללים רכיב של 20% מיח"ד בשכירות מפוקחת); נכסי החברה מאוכלסים בשיעורי תפוסה גבוהים של כ- 98%, ומציגים גידול עקבי בהיקף ההכנסות וב- NOI הן בהתייחס לגידול מנכסים זהים והן בהתייחס לגידול במצבת הנכסים המניבים לאור סיום בניית ואכלוס נכסים. כך למשל, ה-NOI של החברה צמח לכ-23.7 מיליון דולר בתשעת החודשים הראשונים של 2016, בהשוואה לכ-15.6 מיליון דולר בתקופה המקבילה אשתקד. להערכת מידרוג, מגמת הצמיחה ב- NOI צפויה להימשך כבר בטווח הקצר, וזאת לאור ההשלמה הצפויה בשנה הקרובה של מספר פרויקטים בייזום (כ-10 פרויקטים הכוללים מעל 500 יח"ד בבנייה). כמו כן, יצוין, כי בעל השליטה התחייב להעביר את אחזקותיו ב-14 נכסי נדל"ן לחברה ללא תמורה כספית (מתוכם 5 נכסים הועברו עד ליום 30.09.16), באופן הצפוי להביא לגידול נוסף בהיקף הפעילות, בתזרים ובהון העצמי של החברה; בפעילות החברה בתחום הדיור להשכרה, ברובע ברוקלין. שוק זה מתאפיין בביקוש גבוה לדיור להשכרה ונהנה ממגמות חיוביות בשנים האחרונות, באופן המשליך לחיוב על פרופיל הסיכון בחברה. אף על פי כן, להערכת מידרוג, קיימים מספר סיכונים בתחום הנובעים מהיקף ההיצע של הבנייה החדשה ומשיפוץ אחד מקווי ה-Subway המובילים למנהטן, שעשויים להשפיע על דמי השכירות של חלק מהנכסים וכן מכך שמדובר במחירי שכירות גבוהים ביחס להכנסה הפנוייה של התושבים; בשיעורי ריווחיות תפעוליים הבולטים לחיוב ביחס לענף ובאים לידי ביטוי בשיעור ה-EBITDA מההכנסות, שעומד לאורך זמן על כ-80%. 

הדירוג מושפע לשלילה מהיקף הייזום המשמעותי של החברה, המשוייך בעיקר לפרויקט בשכונת Bushwick שבברוקלין (כ- 912 יח"ד) אשר מצוי בבניה.  מדובר בפרוייקט הגדול ביותר שיזמה החברה הן מבחינת היקף ההשקעה והן מבחינת היקף שיווק יח"ד. יצוין, כי לאחרונה חתמה החברה על הסכם הלוואה ליתרת עלויות הבנייה. בהתייחס לכלל הפרויקטים בהקמה, לדברי החברה, נחתמו הסכמי ליווי בנייה הכוללים מסגרת ליווי מספקת ליתרת עלויות הבנייה באופן המקטין משמעותית את סיכון המימון בגין הפרויקטים הנ"ל ואת הצורך להשקיע הון עצמי נוסף. כמו כן, להערכת מידרוג, שיעור הייזום מסך המאזן צפוי לעמוד על כ-30%-40% בתקופה הקרובה ולאחר מכן לרדת באופן משמעותי (בכפוף לכך שלא יירכשו קרקעות בהיקפים משמעותיים מאוד); תלות בבעל שליטה אשר לאור ניסיונו בתחומי הפעילות של החברה הינו בעל ערך משמעותי לפעילותה ובעיקר לתחום הפיתוח העסקי; יחסי הכיסוי כפי שמשתקפים מהדוחות כיום וכפי שצפויים בטווח הקצר עדיין צפויים להיות איטיים ביחס המצפוה לרמת הדירוג, בשל היקף החוב המשמעותי המיוחס לפרויקטים בבנייה. אף על פי כן, בטווח הבינוני-ארוך צפוי שיפור משמעותי הן בהיקף ה-FFO והן ביחסי הכיסוי. ככל שהחברה תעמוד בתחזיותיה לשיפור, האמור עשוי להשליך לחיוב על הדירוג ו/או על אופק הדירוג. יחסי האיתנות של החברה עומדים על יחס חוב נטו ל- Cap נטו של כ-66%, בהתאם לדוחות וכ-68% כולל את חלק החברה בחובות של חברות מוחזקות המוצגות לפי שיטת השווי המאזני. שיעור מינוף זה אף הוא הינו גבוה מהמצופה ביחס לרמת הדירוג אולם, בהתייחס לתוכניות החברה להזרמת ההון ובהתייחס לכך שחלק ניכר מהפרויקטים בייזום, לרבות אלו המצויים לקראת השלמה, מוצגים בשווי דומה לעלותם, להערכת מידרוג, המינוף צפוי להשתפר בטווח הקצר-בינוני. יצוין, כי תוכניות ומדיניות החברה, כפי שהוצגה למידרוג, גם כן לוקחים בחשבון שיפור במינוף. ככל שהחברה תעמוד בתחזיותיה ושיעור המינוף יהיה ברמות של 60% ומטה, האמור עשוי להשליך לחיוב על הדירוג ו/או על אופק הדירוג. הדירוג מתחשב גם בכך שכ-35% מההון העצמי וזכויות מיעוט מיוחס לזכויות מיעוט (היקף משמעותי יחסית). יצוין, כי מאפייני הנכסים בייזום צפויים להביא לשינוי משמעותי בתמהיל הנכסים באופן המגדיל את הריכוזיות של הנכסים מחד, ומאידך כולל גם נכסים במיצוב גבוה יותר (ראו להלן).

בתרחיש הבסיס של מידרוג נלקח בחשבון, כי במהלך 2017 החברה תסיים מספר פרויקטים בייזום, כאשר הגדולים שבהם הינם 608 Franklin, 340 Albee Sq. ו- Long Island City, ותתחיל באכלוסם. תרחיש הבסיס מניח רגישות לגבי מועד סיום הבנייה בפרויקטים  ולגבי היקף ה-NOI שאלה צפויים להניב, בהתאם להתקדמות שיווק הפרויקטים. כתוצאה מכך, תרחיש הבסיס מתחשב, בתרחישי רגישות מסוימים בשווי פרויקטים אלו עם סיום בנייתם, וכן בהיקף הנזילות שינבע ממימונם מחדש כנכסים מניבים. אף על פי כן, תרחיש הבסיס מניח גמישות שתנבע מסיום הבנייה וגידול משמעותי בהיקף ה-NOI כך שבטווח הקצר הוא יעמוד על כ-40-50 מיליון דולר לשנה ובטווח הארוך יותר, לאחר אכלוס פרויקט בושוויק, אף יגיע לכ-80-85 מיליון דולר לשנה (נכסים באיחוד בתוספת החלק היחסי של חברות המוצגות לפי שיטת השווי המאזני). עוד מניח תרחיש הבסיס, כי פרויקט בושוויק צפוי, עם סיומו, לתרום כ- 35-40% מסך ה- NOI של החברה, כך שלחברה תהיה תלות בנכס עיקרי. תרחיש הבסיס מניח שיפור הדרגתי ביחס החוב נטו ל-CAP נטו לכ-63-65% בטווח הקצר-בינוני. כפי שצוין, ככל שהיחס ירד לרמות של 60% ומטה לאורך זמן, האמור עשוי להשליך לחיוב על הדירוג ואופק הדירוג. תרחיש הבסיס מניח כי יחסי הכיסוי של החברה צפויים להיות תנודתיים יחסית עד להתייצבות הנכסים בייזום ולעמוד על טווח של 27-35 שנים ולהשתפר באופן נוסף לאחר מכן, בכפוף להיקף החוב והיקף רכישת קרקעות שהחברה תבצע. בתרחיש הבסיס, על פי מדיניות החברה כפי שהוצגה למידרוג, החברה לא תחלק דיבידנד בהיקף שיעלה על שיעור של 25% מה-FFO.  החברה תשמור על נזילות מספקת ביחס לתשלומי האג"ח; החשיפה המטבעית בגין האג"ח שבמחזור תגודר באופן חלקי. בנוסף, נלקחו תרחישי רגישות לעליית סביבת הריבית והשפעתה על שווי הנכסים.