דודי רזניק >> סקירה שבועית של התפתחויות מקרו כלכליות והשוק הסולידי

דודי רזניק

28/02/2017

עיקרי דברים

מקרו

המדד המשולב למצב המשק עלה ב-0.2% בחודש ינואר, קצב עלייה מתון ביחס לשיעור העלייה ברביע הרביעי של שנת 2016. אף שמדובר בנתון ראשוני לחודש אחד, ההתמתנות בקצב עליית המדד יכולה להצביע על כך שהצמיחה המהירה יחסית ברביע האחרון של שנת 2016 הושפעה מגורמים חד פעמיים.

הדו"ח החצי שנתי של בנק ישראל על המדיניות המוניטארית מגלה כי בנק ישראל שקל להוריד את הריבית לרמות שליליות אולם נמנע מכך מפאת הסיכונים הכרוכים ברמת ריבית שלילית. בנק ישראל מציין כי כלי ההתערבות במסחר במט"ח ימשיך להיות הכלי העיקרי שייעשה בו שימוש ולעת עתה לא נדרש עוד לבחון את הצורך בכלים מוניטאריים נוספים ולא שגרתיים.

הציפיות להעלאת ריבית נוספת על ידי הפד עלו במעט השבוע בין היתר על רקע פרסום פרוטוקול ישיבת הפד האחרונה ממנו עולה כי מרבית החברים סבורים כי אין להמתין יותר מדי עם העלאת ריבית נוספת. למרות זאת התשואות הארוכות ירדו השבוע ונמשכה מגמת השתטחות עקום התשואות בארה"ב.

בניגוד לשנים עברו השווקים די מיישרים קו עם הערכת הפד לגבי 2 – 3 העלאות ריבית השנה בארה"ב. לפיכך צפויה המשך מגמת השתטחות העקום.

אג"ח ממשלתי

מגמות מנוגדות נרשמו השבוע בשוק האג"ח הממשלתי כאשר תלילות העקום השקלי הלא צמוד ירדה לעומת עלייה בתלילות העקום צמוד המדד.

על רקע תנאי הרקע הנוחים לשוק האג"ח הממשלתי, אנו ממשיכים להמליץ על השקעה במח"מ של 6 שנים תוך אחזקה סינתטית של המח"מ בעיקר באפיק צמוד המדד. צמודי המדד הארוכים ממשיכים להציג ביצועי חסר משמעותיים.

אנו ממשיכים להמליץ על מתן עדיפות להשקעה בשקלים הלא צמודים.

משרד האוצר ישיק בחודש מרץ סדרת אג"ח שקלי לא צמוד חדשה ל 30 שנה. הסדרה תהיה בעלת מח"מ של כ – 18.5 שנים.

אג"ח קונצרני

הגאות בשוק הראשוני נמשכת כאשר השבוע גייסו חברות קרוב ל 4.0 מיליארד ₪.

מתחילת השנה בולטת המגמה של ירידת הדירוג הממוצע בהנפקות.

חברות נדל"ן אמריקאיות גייסו מתחילת השנה, בבורסה המקומית, כ - 2.5 מיליארד ₪ לעומת גיוס של כ 3.5 מיליארד ₪ בכל שנת 2016.

ברמות המרווחים הנוכחיות מומלצת הקטנת החשיפה לאפיק הקונצרני ובעיקר לקבוצות הדירוג הנמוכות.

אג"ח ממשלתי ומקרו

מבט שבועי – מגמות הפוכות, בין האפיקים, אפיינו את המסחר בשוק האג"ח הממשלתי השבוע. בעוד שבעקום השקלי הלא צמוד נרשמה ירידה בתלילות העקום תוך עליית תשואות בחלק הקצר וירידת תשואות בחלק הארוך, בעקום צמוד המדד נרשמה מגמה הפוכה של עלייה בתלילות העקום תוך עליית תשואות בחלק הארוך (בדגש על החלק הארוך ביותר) וירידת תשואות בחלק הקצר של העקום.

המסחר בשוק האג"ח הממשלתי התאפיין, השבוע, במגמה מעורבת כאשר באפיק צמוד המדד נרשמה עלייה בתלילות העקום תוך המשך המגמה השלילית בחלק הארוך ביותר של העקום מטווח של 10 שנים ומעלה. מדובר במגמה הנמשכת מתחילת השנה של ביצועי חסר משמעותיים של צמודי המדד הארוכים ביותר. סדרות אלו רשמו ירידות שערים ממוצעות של כ - 2.5% מתחילת השנה. באפיק השקלי הלא צמוד נרשמה מגמה הפוכה כאשר תלילות העקום ירדה תודות לירידת תשואות קלה בחלק הארוך ועליית תשואות קלה בחלק הקצר של העקום. ירידת התשואות בחלק הארוך של העקום בארה"ב ובשוקי אג"ח ממשלתי נוספים בעולם היוו רוח גבית לירידת תשואות בחלק הארוך של העקום השקלי הלא צמוד המקומי. במקביל, בארה"ב הולכות ומתגברות הציפיות להעלאת ריבית בקרוב, ככל הנראה באחת מהחלטות של החודשים מאי – יוני.

המדד המשולב של בנק ישראל עלה ב - 0.2% בחודש ינואר, שיעור עלייה נמוך מאשר ברביע הרביעי של שנת 2016. אף שמדובר בנתון ראשוני, נראה כי קצב העלייה של המדד המשולב מאושש את ההערכה כי הצמיחה ברביע הרביעי של שנת 2016 הושפעה מגורמים חולפים.

המדד המשולב של בנק ישראל למצב המשק עלה בחודש ינואר ב- 0.2%, נמוך מקצב גידולו ברביע הרביעי של שנת 2016. יבוא מוצרי הצריכה, שעלה בסוף שנת 2016 בעקבות הגידול החריג ברכישות של כלי רכב, ירד וחזר בינואר לרמתו "הרגילה" ובכך הביא להתמתנות קצב עליית המדד. המדד גם הושפע מירידה בייצור התעשייתי במדדי הפדיון של המסחר והשירותים.

שיעור הצמיחה בשנת 2016 עמד, על פי הקריאה האחרונה של הלמ"ס על 4%. בשנת 2017 אנו צופים צמיחה נמוכה יותר של 3.2 אחוז. כאמור לעיל הצמיחה בשנת 2016 הינה, לפחות באופן חלקי, תוצאה של עלייה חריגה במספר גורמים בעלי אופי חד-פעמי אשר סביר להניח שלא ימשכו בקצב דומה גם במהלך 2017, בראשם היקף חריג של יבוא כלי רכב, הן לשימוש פרטי והן לצורכי השקעה; ועלייה חריגה בהשקעות בענפי המשק (בעיקר מכונות וציוד) על רקע פרויקט שדרוג המפעל של חברת "אינטל" בקריית גת. עדין, שיעור הצמיחה החזוי בשנת 2017 משקף צמיחה שנתית של כ-1% לנפש, זאת בדומה לצמיחה הצפויה באירופה ובמרבית המדינות המפותחות.

במחצית השנייה של 2016 התמ"ג צמח בשיעור של 5.0% (במונחים שנתיים) לעומת המחצית הראשונה אשתקד, בה נרשמה צמיחה של 3.8%. כפי שניתן לראות בגרף 4, קצבי צמיחה אלה הינם גבוהים מהממוצע ארוך הטווח העומד על 3.6% במונחים שנתיים (בשנים 2000-2016), ומשקפים עלייה בסביבת הצמיחה של המשק הישראלי בהשוואה לשנים קודמות, בהן חלה התמתנות מתמשכת בקצב הצמיחה של המשק.

במחצית השנייה של 2016 חלה האטה בקצב התרחבות הצריכה הפרטית (שמשקלה כ-60% מהתוצר), המהווה את מנוע הצמיחה העיקרי והיציב של המשק בשנים האחרונות. כך, במחצית השנייה של השנה נרשמה צמיחה של 4.9% (במונחים שנתיים) לעומת 7.4% במחצית הראשונה. האטה זו הייתה רוחבית ושיקפה האטה בכל רכיבי הצריכה הפרטית.

התמונה מתחדדת כשבוחנים את הנתונים הרבעוניים, ולכן יש מקום לנתח אותם זאת למרות התנודתיות המאפיינת אותם. בחינה זו, מלמדת כי ברביע הראשון של 2016 מרבית הרכיבים הציגו צמיחה חיובית אשר הואצה ברביע השני, זאת בהובלת צריכה של מוצרים בני-קיימא (שהינם לרוב עתירי יבוא) ותוך כדי גידול חד ברכישות של כלי רכב. מנגד, ברביע השלישי של השנה חלה האטה במרבית הסעיפים, ואף בחלקם חלה ירידה של ממש. מגמה זו, נמשכה גם ברביע הרביעי אשתקד, למעט סעיף רכישות של כלי רכב שצמח בשיעור חריג ביותר של כ-164% (במונחים שנתיים), ולמעשה "משך" את הצריכה הפרטית כלפי למעלה. לראייה, הצריכה הפרטית ללא בני-קיימא צמחה ברביע הרביעי אשתקד ב-0.9% (שנתי) בלבד לעומת סך הצריכה הפרטית שצמח ב-3.5%. כמו כן, יש לציין שהצריכה השוטפת (המהווה יותר מ-80% מהצריכה הפרטית) צמחה ב-1.7% בלבד – הצמיחה המתונה ביותר מאז הרביע השלישי של 2016 – בעיקר על רקע ירידות בצריכה של שירותים ומזון.

יש לציין שהצמיחה אשתקד הייתה מאוזנת יותר בהשוואה לשנים קודמות. לצד צמיחה מהירה בהשקעות בענפי המשק, ההשקעות בבנייה (למגורים, וגם שלא למגורים במחצית השנייה של 2016) צמחו גם הן בקצב מהיר יחסית. במקביל, יצוא הסחורות והשירותים הציג צמיחה חיובית בשתי המחציות של 2016, לראשונה מאז שנת 2011, כשמרבית רכיבי היצוא רושמים צמיחה חיובית במחצית השנייה של השנה.

דו"ח המדיניות המוניטארית של בנק ישראל שפורסם השבוע מלמד כי בנק ישראל שקל להוריד את הריבית לרמה אפסית ואף שלילית אולם בסופו של דבר העדיף להימנע מכך ולחילופין המשיך להשתמש בכלי ההתערבות במסחר במט"ח.

בדו"ח המוניטארי החצי שנתי שפורסם השבוע מגלה בנק ישראל כי נשקלה האפשרות של הורדת ריבית נוספת לרמה האפסית ואף לטריטוריה השלילית.

הועדה המוניטארית העדיפה את השימוש בכלי ההתערבות בשוק המט"ח על פני הורדות ריביות נוספות על רקע הרצון להימנע מסביבת ריבית שלילית עקב הסיכונים הכרוכים בכך. בנק ישראל ממשיך להעריך כי הריבית תיוותר עוד תקופה ארוכה ללא שינוי (נמצאת ברמתה הנוכחית מזה שנתיים), אם כי להערכת בנק ישראל לא נדרש עוד לבחון את הצורך בכלים מוניטאריים נוספים ולא שגרתיים.

על רקע דברים אלו נראה כי כלי ההתערבות במסחר במט"ח ימשיך להיות הכלי העיקרי (אם לא היחיד) שיעשה בו שימוש במהלך שנת 2017 על ידי בנק ישראל למרות העובדה שיתרות המט"ח של בנק ישראל עוברות את רף 100 מיליארד הדולר. יש לציין כי מתחילת השנה חלה האצה במגמת ההתחזקות של השקל הן ביחס לדולר והן ביחס לאירו. כתוצאה מכך רושם השקל שיאים נומינליים חדשים במסחר מול סל המטבעות

השווקים בארה"ב מיישרים קו עם הערכות הפד וצופים 2 – 3 העלאות ריבית במהלך שנת 2017. למרות זאת תשואות האג"ח הממשלתיות הארוכות ממשיכות להיסחר מתחת ל 2.5%.

ההסתברות להעלאות ריבית בארה"ב המשיכו לעלות השבוע על רקע המשך פרסום נתוני מקרו חיוביים ופרסום פרוטוקול ישיבת הפד מחודש ינואר ממנה עולה כי מרבית חברי הפד תומכים בהמשך תוואי העלאות הריבית בטווח הקרוב יחסית. הרוח המעט ניצית העולה מישיבת הפד מתחברת לדברי ג'נט יילן בשבוע שעבר לפיה אין להמתין יותר מדי עם העלאות ריבית נוספות. בניגוד לראשית שנת 2016 השנה השווקים מיישרים קו עם הערכות הפד ומגלמים 2- 3 העלאות ריבית במהלך השנה. נראה כי הפד לא ימתין יותר מדי והעלאת הריבית הבאה צפויה במהלך אחת מהישיבות הקרובות עם מירב הסיכויים לחודש מאי ולכל המאוחר יוני.

על אף העלייה בהסתברות להעלאת ריבית בארה"ב תשואות האג"ח הממשלתיות הארוכות מתקשות לפרוץ את רמת ה – 2.5% כלפי מעלה. תלילות העקום בארה"ב רשמה עלייה חדה מאז בחירתו של טראמפ מרמות של 100 נ"ב לערך עד לרמה של קרוב ל 160 נ"ב בשלהי שנת 2016. העלייה בתלילות נבעה בעיקר מהחשש מהרחבה פיסקאלית יוצאת דופן. כרגע נראה כי השוק מגלם יותר הידוק מוניטארי מאשר הרחבה פיסקאלית ולצד החששות מאירועים גיאופוליטיים בעיקר באירופה על רקע הבחירות בצרפת במהלך אפריל – מאי נראה כי תלילות העקום בארה"ב עשויה להמשיך עוד לרדת אם כי בעיקר על ידי עלייה של החלק הקצר ופחות מהמשך ירידת התשואות בחלק הארוך, הנראות כנמצאות בסך הכול סביב רמתם הכלכלית.

המלצות לפעילות: היציבות הצפויה בריבית בנק ישראל בשילוב סביבת האינפלציה הנמוכה ממשיכים לתמוך בהשקעה במח"מ של כ – 6 שנים תוך עדיפות להשקעה באפיק השקלי הלא צמוד. באפיק הצמוד, בעיקר, מומלצת אחזקה סינתטית על ידי השקעה בקצוות העקום.

היציבות הנמשכת בתשואות האג"ח הממשלתיות בישראל מדגישה את האטרקטיביות היחסית של ההשקעה באפיק הממשלתי. סביבת הריבית הצפויה להיוותר נמוכה בשילוב יציבות פיסקלית מעניקים תנאי רקע נוחים להשקעה בשוק האג"ח הממשלתי המקומי. למרות העובדה כי רווחי הון מהותיים אינם צפויים עדיין תלילות העקומים מעניקה תשואה שוטפת סבירה ולמעלה מכך בהשקעה במח"מ אחזקות של כ – 6 שנים. בעיקר ביחס סיכוי סיכון נראה כי החלק הבינוני – ארוך של העקומים בהחלט סביר להשקעה.

האוצר פרסם השבוע את תוכנית ההנפקות לחודש מרץ במסגרתה הוא צפוי לגייס בסדרה שקלית לא צמודה חדשה ל 30 שנה. מדובר בסדרה לפדיון במרץ 2047. הסדרה צפויה להיות בעלת מח"מ של כ – 18.5 שנים המקבילה לסדרה צמודת המדד ממצמ 841. בתנאי השוק הנוכחיים נראה כי התשואה של הסדרה החדשה צפויה לנוע בטווח של 3.55 – 3.60 אחוז לערך.

ריכוז המלצותינו:

אנו ממליצים על מח"מ אחזקות של כ - 6 שנים. אנו ממליצים על אחזקה סינתטית בכל האפיקים בדגש על האפיק צמוד המדד. תלילות העקומים בחלקים הארוכים ביותר (10 שנים ומעלה) ממשיכה להיות גבוהה ולכן מומלץ מעבר לאחזקה בסדרות הארוכות ביותר בעיקר באפיק צמוד המדד. באפיק השקלי הלא צמוד, הטווח של 7 – 10 שנים נראה אטרקטיבי לאחזקה.
מומלצת אחזקה עודפת באפיק השקלי הלא צמוד.
על רקע ירידת התשואות ב"בטן" העקום צמוד המדד, מומלצת אחזקת הרכיב הצמוד על ידי אג"ח קצר טווח ואג"ח ארוך. בטווח הקצר החלק הקצר של העקום צמוד המדד מגלם די במלואו את סביבת המדדים הנמוכה הצפויה בחודשים הקרובים.
תלילות העקום השקלי הלא צמוד בטווח של 5 – 10 עדיין גבוהה יחסית ונותנת עדיפות להשקעה בחלק הארוך של העקום על פני החלק הבינוני של העקום.
ביחס לשוקי אג"ח ממשלתיים בעולם נראה כי השוק המקומי צפוי להפגין ביצועים עודפים ולכן יש לתת משקל יתר להשקעה בשוק האג"ח המקומי.
כהגנה על תיק האג"ח הממשלתי מומלץ להחזיק פוזיציית שורט על איגרות החוב הממשלתיות בארה"ב.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.