לידר שוקי הון >> כלל לא בטוח שהמשך העלאת ריבית הפד יבלום את מגמת הייסוף בשקל

יונתן כץ כלכלן לידר שוקי הון

08/03/2017

בשבוע האחרון תשואות האג"ח בארה"ב עלו, לאור הנאומים "הניצים" של חברי הפד. ילן אמרה ביום שישי שארה"ב כבר נמצאת בתעסוקה מלאה (essentially here) מה שתומך בהעלאות ריבית. שוקי המניות הגיבו בחיוב לנאום של טראמפ ביום שלישי, למרות שהוא לא סיפק פרטים נוספים לגבי התוכניות הפיסקאליות שלו. בשבוע הקרוב: בארה"ב, השווקים ימתינו בדריכות לנתוני התעסוקה של חודש פברואר ביום שישי. ביום רביעי, יתפרסם האומדן לפי ADP. נתון תעסוקתי חיובי, לרבות עלייה בשכר, צפוי להעיב על שוק האג"ח. באירופה, דרגי יודיע על המדיניות המוניטארית ביום חמישי וחשוב יהיה לראות אם הוא ירמוז על tapering עתידי. בישראל, היום יתפרסם סקר מגמות בסקטור העסקי, השכר הממוצע ביום שלישי והאומדן השני לצמיחה ברבעון ד' ביום חמישי. האוצר עשוי לפרסם את הגרעון של פברואר בימים הקרובים.

מאקרו ישראל

נמשך הגידול בצריכה הפרטית בראשית השנה, אך התמונה איננה אחידה.
בינואר המכירות ברשתות השיווק נותרו יציבות לעומת המכירות ברבעון ד'.
לעומת זאת, מסתמנת התרחבות ברכישות בכרטיסי האשראי בפרט בענפי השירותים.
סגנית הנגידה בבנק ישראל סבורה שהשקל חזק יחסית לרמת שיווי המשקל.
בנק ישראל לא רואה האצה בפעילות ברבעון ד', אלא שמירה על צמיחה יציבה.
למרות ההתערבות של בנק ישראל בשבוע האחרון הלחץ לייסוף בשקל נמשך.

מאקרו גלובלי

בארה"ב קצב עליית אינפלציית הליבה PCE נותר יציב על 1.7% y/y.
שוק העבודה מפגין עוצמה עם ירידה חדה במספר דורשי העבודה.
התעשייה האמריקאית מדווחת על אופטימיות ועלייה בהזמנות.
מדד מנהלי הרכש ISM בשירותים עלה ב- 1.1 נקודות ל- 57.6 בפברואר.
במידה ונתון התעסוקה ביום שישי יהיה סביר (150k+) ריבית הפד צפויה לעלות ב- 15 למרץ.
מדד מנהלי הרכש באירופה עלה ל- 55.4 נקודות בפברואר מ- 55.2 בינואר.
באירופה בסך הכול האינפלציה עלתה ל- 2% y/y אך אינפלציית ליבה נותרה על 0.9%.

שוק האג"ח

למרות שטראמפ לא סיפק פרטים על התוכנית הפיסקאלית, התשואות עלו בשבוע האחרון, בפרט על רקע הנאומים "הניציים" של ילן ופישר.
עליית התשואות נובעת גם מנתונים חיוביים בארה"ב וציפייה גוברת להעלאת ריבית הפד ב- 15 למרץ.
יחד עם זאת, התשואות ל- 10 שנים בארה"ב מתקשות לפרוץ את רף ה- 2.5%.
עליית תשואות בארה"ב מגדילה את האטרקטיביות של האפיקים הארוכים בישראל. ככל שהשקל מתחזק מתרחק מועד העלאת ריבית בנק ישראל.

זום אין

כלל לא בטוח שהעלאת ריבית הפד תביא לפיחות בשקל

רבים צופים שהרחבת פערי ריביות מול הפד צפויה להביא לפיחות בשקל.
בהתחשב בשמרנות של גופים מוסדיים ישראלים לא ברור שיחול גידול חד במרכיב המט"ח בתיקים.
במחצית השנייה של 2014 חל גידול של ממש בביקוש למט"ח לאחר שבנק ישראל הוריד את הריבית פעמיים (במפתיע) והצטרף למלחמת המטבעות.
היום המצב שונה: בנק ישראל פוסל כל הרחבה מוניטארית נוספת.

מאקרו ישראל

חלה ירידה מתונה באמון הצרכני נתונים סותרים לגבי הצריכה הפרטית בראשית 2017

לפי האומדן הראשון לצמיחה ברבעון ד' 2016, הצריכה השוטפת עלתה ב- 1.7% (בחישוב שנתי) או ירידה של 0.4% לנפש. ננסה להבין מה צפוי לנו ברבעון א' 2017.

לפי המכירות ברשתות השיווק, חודש ינואר אופיין על ידי קיפאון בצריכה לעומת רמת המכירות ברבעון ד', וירידה של 0.1% לעומת חודש דצמבר (לפי נתונים מנוכה עונתיות). לפי נתון המגמה מסתמן גידול בחודש ינואר של כ- 1.5% בחישוב שנתי. בשורה התחתונה, המכירות ברשתות השיווק מצביעות על רמת ביקושים מקומיים נמוכה יחסית.
תמונה שונה מתקבלת לפי נתוני הרכישות בכרטיסי האשראי אשר עלו ב- 2.1% בחודש ינואר (לעומת דצמבר) ועלו ב- 2.3% לעומת הממוצע של רבעון ד'. נתון המגמה מצביע על קצב גידול שנתי של כ- 8%. יחד עם זאת, עיקר הגידול בינואר חל בענפי השירותים (7% מול דצמבר, בעיקר שירותי טיסות לחו"ל- 8.2%), לעומת ירידה של 1.2% במוצרי תעשייה.

מדדי האמון הצרכניים (גם של פועלים וגם של הלמ"ס) מצביעים על ירידה מסוימת בחודש ינואר.

לסיכום, הצריכה הפרטית השוטפת בראשית השנה ממשיכה להתרחב בקצב מתון. תופעה זו מושפעת מהתמתנות בקליטת עובדים חדשים והתמתנות בקצב עליית השכר בסוף 2016. המשך מגמה זו תומכת בלחצי אינפלציה מתונים בלבד.

מאקרו גלובלי

עלייה במדדי מנהלי הרכש מצביעה על צמיחה עתידית

אין ממש האצה באינפלציית הליבה

ארה"ב: מכלול הנתונים תומכים בהעלאת ריבית החודש

נתונים חיוביים:

מדד מנהלי הרכש בשירותים ISM עלה ב- 1.1 נקודות לרמה גבוהה של 57.6 נקודות (מעל הציפיות), כאשר רכיב ההזמנות נמצא מעל 60 נקודות (61.2). מדובר במדד מוביל, מאד חיובי לפעילות החודשים הקרובים, כאשר ענפי השירותים מהווים יותר מ- 80% מהתוצר העסקי בארה"ב.
מדד האמון הצרכני עלה ל- 114.8 נקודות בפברואר מ- 111.6 בינואר. מגמת השיפור באמון הצרכני מאז הבחירות תומכת בגידול בצריכה הפרטית (למרות שעליית הצריכה בינואר- 0.2% הייתה חלשה יחסית).
ההכנסה האישית עלתה ב-0.4% בינואר אך הצריכה הפרטית עלתה ב-0.2% בלבד.
אינפלציית ה- PCE עלתה ב- 1.9% ב- 12 החודשים האחרונים מ- 1.7% לפני חודש, אך אינפלציית הליבה נותרה על קצב יציב של 1.7%. אינפלציית הליבה לפי ה- CPI עומדת על 2.3% y/y. הממוצע של שני המדדים עומד על 2%, יעד האינפלציה של הפד, כך שאין מניע להמשך העלאת ריבית.
מדד מנהלי הרכש ISM עלה ל- 57.7 נקודות בפברואר מ- 56.0 נקודות בינואר. רכיב ההזמנות עלה ב-4.7 נקודות ל- 65.1. בהחלט חל שיפור בפעילות בתעשייה האמריקאית, והזינוק בהזמנות מעיד על צמיחה בחודשים הקרובים.

מספר דורשי העבודה ירד ב- 19 אלף בשבוע האחרון לרמה מאד נמוכה של 223 אלף איש. נתון זה תומך בגידול מהיר במספר המועסקים ביום שישי הקרוב.

נתונים מאכזבים:

ההזמנות של מוצרי בני קיימא (ללא ענף התעופה) ירדו ב- 0.2% בינואר. זינוק בביקוש למטוסים הביא לעליה כוללת של 18% בהזמנות.
בינואר יצוא סחורות ירד ב- 0.3% לעומת גידול של 2.3% ביבוא.

נתונים חיוביים באירופה:

מדד האמון העסקי נותר על רמה גבוהה של 107.9 נקודות בפברואר על רקע הפיחות ביורו ושיפור באמון הצרכני. שיעור האבטלה נותר יציב על 9.6% בפברואר.
בפברואר סך כול האינפלציה עלתה ל- 2.0% באירופה (מ- 1.8% בינואר), אך אינפלציית הליבה נותרה יציבה על 0.9%.

השלכות: למרות שהשוק מתמחר העלאת ריבית הפד ב-15.3, לקראת החלטת הריבית התשואות צפויות לעלות לכיוון 2.6% (אג"ח ל- 10 שנים), בפרט אם נתון התעסוקה ביום שישי יהיה חיובי, כולל עלייה בשכר לשעת העבודה (הנחה סבירה).

זום אין: הלחץ לייסוף בשקל צפוי להימשך השנה

התערבות בנק ישראל לא תימנע המשך ייסוף

בשנת 2014 הגדילו מאד את החשיפה למט"ח

עם פרסום נתוני התוצר של רבעון ד' 2016 (6.2%) לפני שבועיים הלחץ לייסוף בשקל התגבר. שוק המט"ח מבין היטב שגם אם לא צפויה העלאת ריבית בקרוב, ההצדקה להמשיך במלחמת המטבעות במשק בצמיחה מהירה עם גידול של 11.2% ביצוא, כבר פחות משכנעת. כמובן שבנק ישראל לא שמח לייסוף חד ומהיר אך נדמה שהנכונות להילחם נגד כוחות השוק קטנה.

המשמעות של ניתוח זה ברורה: הלחץ לייסוף בשקל צפוי להימשך בחודשים הקרובים. נגד גורמי המאקרו הבסיסיים התומכים בשקל חזק קשה להתווכח. הייסוף בשקל הינו תולדה של גורמים מאקרו כלכליים בסיסיים, כולל עודף בחשבון השוטף (3.9% תוצר בשנת 2016) והשקעות ריאליות נטו (כ- 3% נוספים). ישראל נהנית מכניסת הון נטו חיובי בהיקף גדול, בפרט השקעות בענפי הטכנולוגיה העלית כולל מכירת חברות הזנק.

האם העלאת ריבית הפד תביא ליציאת הון?

קיים אולי סיכוי לגורם מאזן (או מאזן חלקי) והוא הפד. במידה והפד יעלה את הריבית 2-3 פעמים השנה, קיימת סברה שאומרת שייווצרו תנועות הון פיננסיות לכיוון הדולר, בפרט בקרב גופים מוסדיים ישראליים אשר כיום מגדרים כ- 8.8% מסך הנכסים המנוהלים על ידם. היקף הנכסים המגודרים מהווה כ- 40 מיליארד דולר (מתוך סך נכסים מנוהלים של כ-460 מיליארד דולר). כעת עלות הגידור מגיעה למעט יותר מאחוז אחד והנעלם הגדול הינו: מה תהיה מדיניות הגידור של גופים מוסדיים אם וכאשר עלות הגידור תגיע ל- 2% או יותר.

הקטנת פוזיציית הגידור באחוז אחד מהווה תוספת ביקוש למט"ח של 4 מיליארד דולר. כזכור, במחצית השנייה של 2014 גופים מוסדיים העלו את החשיפה למט"ח בתיקים מ- 11.6% בחודש יולי 2014 ל- 14.2% בחודש דצמבר 2014 ושער החליפין של השקל פוחת ב- 7.5% בתקופה זו. בזמנו, הגדלת החשיפה למט"ח באה לאחר שתי הורדות ריבית מפתיעות על ידי בנק ישראל והבנה בשוק שבנק ישראל יעשה הכל כדי לתמוך בשקל (ולהביא לעלייה באינפלציה). כיום הבנה זאת כבר לא קיימת, ולכן קשה לסמוך על הפד שיוכל לעצור את מגמת הייסוף בשקל.

למעשה בחודשיים האחרונים של 2016 גופים מוסדיים כבר העלו את החשיפה למט"ח ל- 14.9% בדצמבר מ- 14.4% באוקטובר. חצי אחוז תוספת חשיפה למט"ח מהווה כ- 2 מיליארד דולר (גופים מוסדיים מנהלים כ- 1.6 טריליון ₪).

מה קרה לשקל בחודשיים האחרונים של 2016 לאור תוספת הביקוש למט"ח?

בנובמבר השקל יוסף ב-2.3% מול הסל ובדצמבר חל ייסוף נוסף של 0.5%. כנראה שהכוחות הבסיסיים (עודף בחשבון השוטף והשקעות ריאליות) היו חזקים יותר.

המסקנה שלנו היא שיידרשו מספר העלאות ריבית על ידי הפד (אולי שלוש) לפני שתורגש השפעת פערי הריביות על השקל.

יונתן כץ וכלכלני לידר שוקי הון

גילוי נאות

הדו"ח מתבסס על מידע אשר פורסם לכלל הציבור, על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים ומידע אחר אשר לידר ושות' בית השקעות בע"מ ("לידר ושות'") מניחה שהינו מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות ביחס למידע. עם זאת, מודגש כי אין לידר ושות', מחברי הדו"ח ועורכיו אחראים למהימנות המידע המפורט בדו"ח, לשלמותו, לדיוק הנתונים הכלולים בו או לכל השמטה, שגיאה או ליקוי אחר בדו"ח. הדו"ח מופנה רק למשקיעים מוסדיים מקצועיים כחומר מסייע ואין לקבל על סמכו בלבד החלטות השקעה כלשהן. לידר ושות', מחברי הדו"ח ועורכיו לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו/או להפסד שיגרמו, אם יגרמו, כתוצאה משימוש בדו"ח זה ו/או כתוצאה מהסתמכות עליו. הדו"ח אינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל העובדות וכל הנסיבות הקשורות לאמור בו, והדעות האמורות בו עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה נוספת. קורא דו"ח זה אינו יכול להניח כי הסתמכות על הדעות וההמלצות המובאות בו, תיצור עבורו רווחים. הדו"ח אינו ייעוץ השקעות ואינו מהווה הזמנה לרכוש או הזמנה למכור את ניירות הערך הנזכרים בו. לפיכך, אין להסתמך על המידע הכלול בדו"ח ואין בו כדי להחליף שיקול דעת עצמאי וקבלת ייעוץ מקצועי, לרבות מיועץ השקעות אשר ייעוצו מתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. הנחת קורא הדו"ח צריכה להיות שלידר ושות', עובדים ונושאי משרה בה, בעלי השליטה בה, וחברות בנות או קשורות שלהם ("קבוצת לידר") מחזיקים בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסיים המתוארים בדו"ח ("ניירות הערך") ו/או שיש להם זיקה אחרת לניירות הערך וכן שהם יקנו או ימכרו את ניירות הערך כולם או חלקם אחרי או לפני הוצאת הדו"ח.

לידר ושות' ותאגידים מקבוצת לידר עוסקים בחיתום, שיווק השקעות, ניהול תיקי השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, תיווך בעסקאות בניירות ערך, השקעות בניירות ערך לחשבון עצמם, ניהול והשקעה במיזמי הון סיכון ומיזמי private equity, בפעילויות מסחריות אחרות ופעילויות אחרות בשוק ההון. הדו"ח יכול שיתייחס לניירות ערך שללידר ושות' יש זיקה אליהם מכח השתייכותה לקבוצת לידר ו/או בשל התמורה שקיבלה או תקבל לידר ושות' או תאגיד אחר מקבוצת לידר מאת מנפיקי ניירות הערך ו/או מוכריהם ו/או מפיציהם במסגרת מתן שירותים בשוק ההון לרבות שירותי חיתום, ו/או בשל החזקה בניירות הערך האמורים ו/או ביצוע עסקאות בהם על ידה או על ידי גורמים אחרים מקבוצת לידר.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.