אורי גרינפלד כלכלן ראשי פסגות >> בכירי הפד משתכשכים בבריכת קרח

 מי שבילה בחופשת סקי ודאי נפגש בבריכות מי הקרח שקיימות כמעט בכל ספא בעיירות הסקי. למי שמעדיף את החופשה שלו עם שמש, קוקטייל עם מטרייה ובעיקר חסרת פעילות ספורטיבית, נסביר שאחרי יום שלם של סקי אחד הדברים המהנים ביותר הוא להשתמש בג'קוזי כדי לשחרר את השרירים. כפי שמסתבר, טבילה בבריכת מי קרח בטרם הכניסה לג'קוזי הופכת את העניין לפחות מהנה אולי אבל להרבה יותר אפקטיבי בזכות השינוי המהיר בטמפרטורה. ההתבטאויות האחרונות של חברי הפד נועדו לעשות לשווקים בדיוק את אותה הפעולה: להפוך את ההכנה להעלאת הריבית הבאה לאפקטיבית גם במחיר של ויתור מסוים על ההנאה.

תוך שבוע וחצי כמעט כל בכירי הפד התבטאו באופן שאינו משתמע לשני פנים בזכות העלאת ריבית. הארקר (נשיא הפד של פילדלפיה), דאדלי (ניו-יורק), וויליאמס (סן-פרנסיסקו), בולארד (סנט-לואיס), קפלן (דאלאס), בריינארד (חברת הנהלה בפד), פאוול (חבר הנהלה) ופישר (סגן היו"ר) שטחו את טענותיהם באמצעי התקשורת השונים וכיוונו כולם לכך שלאור הנתונים הכלכליים החזקים וחזרתה של האינפלציה לכיוון היעד העלאת ריבית נוספת נראית בהחלט סבירה בקרוב. הגדילה ועשתה ג'נט ילן עצמה כאשר אמרה בנאומה ביום שישי: "אנחנו מבינים שאם נחכה יותר מדי, נצטרך מתישהו להעלות (את הריבית) מהר ואז נפגע בשווקים ונוביל את הכלכלה למיתון". בקיצור גם ילן לא ממש משאירה ספק לגבי ההחלטה הקרובה.

עם אמירות חזקות כאלו השווקים החליטו לשתף פעולה והתשואות הקצרות בשוק האג"ח עלו בצורה ניכרת (התשואה לשנה קפצה ב-19 נ"ב ל-0.96%), מה שהביא את ההסתברות הגלומה להעלאת הריבית בעוד שבוע וחצי ל-94%, זאת לעומת הסתברות של 40% לפני 10 ימים בלבד.

השינוי החד והלא אופייני הזה במסריו של הפד מצריך חשיבה מחודשת. הרי אם ננתח את הנתונים בצורה קרה, לא חל שינוי מהותי בסביבה הכלכלית בארה"ב בחודש-חודשיים האחרונים. האינפלציה אמנם במגמת עליה אבל מדובר על מגמה צפויה לחלוטין שנובעת מהשינוי במחירי הנפט בלבד. אינפלציית הליבה בארה"ב נותרת ללא שינוי מהותי ולראיה אינפלציית הליבה של ה-PCE שהתפרסמה בשבוע שעבר נותרה, בהתאם לצפי, ללא שינוי בגובה של 1.7%. גם הנתונים הריאליים מעורבים כאשר תחזית הצמיחה לרבעון הראשון לפי המודל של הפד עצמו ירדה ל-1.8%. אמנם, מדדי סנטימנט שונים כמו מדד מנהלי הרכש נותרים חזקים אבל אלו מדדים שמתבססים על סקרים ולא על נתונים בפועל. אם הנתונים השוטפים מלמדים שהצמיחה נותרת סבירה ותו לא, לא ברור מה כל כך דחוף לפד. אפשרות אחת היא שהפד פשוט רוצה להעלות את הריבית ומוכן לקחת כל הזדמנות שיש לו כדי לעשות זאת. אם זה המקרה אז תרחיש של 3 העלאות במהלך השנה נראה תרחיש סביר בהחלט שלא יתממש רק אם תהיה הפתעה שלילית קיצונים כמו משבר בסין או באירופה. אפשרות נוספת היא שבפד מבינים שבגלל טראמפ הסיכונים כיום הם בעיקר כלפי מעלה (כלומר אינפלציה גבוהה יותר מהצפי) ופועלים בהתאם. אפשרות שלישית היא שלאחר הפיאסקו של 2016, בפד פשוט עושים ניסוי בצורה חדשה של תקשורת עם השווקים ומעדיפים "הפתעות למחצה" על פני הכנה ממושכת של המשקיעים. כך או כך, בניגוד לשנה שעברה, נראה שבפד ימשיכו להעלות את הריבית השנה ויתכן שקצב ההעלאות אף יואץ ככל שטראמפ יתקדם עם יישום הצעדים הפרוטקציוניסטים לעידוד הייצור המקומי בארה"ב.

ביאור

בשבוע שעבר הקדשנו חלק מהסקירה החודשית לחוסר היכולת של בנק ישראל להשפיע על המגמה בשער החליפין של השקל לאורך זמן. אחת הטענות שם הייתה שמעבר לנתונים הכלכליים שתומכים בשקל, בנק ישראל מעקר את הרכישות שלו ולכן הן לא באמת משפיעות על השער גם אם הן יהיו בהיקפים גדולים. יום לאחר פרסום הסקירה בנק ישראל התערב שוב בשווקים, השקל נחלש ואנחנו קיבלנו מטר עגבניות וירטואלי. לכן, למען הסדר הטוב נדגיש שבטווח הקצר מאוד (מספר ימים לכל היותר) לרכישות של בנק ישראל יכולה להיות השפעה אך השפעה הזו תפוג מהר מאוד כאשר הרכישות מעוקרות. למי שמילים כמו עיקור מייצרות אסוציאציות שפחות קשורות לשער החליפין נסביר שכאשר בנק ישראל רוכש דולרים הוא למעשה מזרים שקלים למערכת הפיננסית. על מנת שכמות הכסף במשק לא תגדל באופן משמעותי ותייצר אינפלציה ו/או עליית מחירי נכסים ו/או עלייה בתיאבון לסיכון, בנק ישראל "סופג" את אותם השקלים חזרה. תהליך זה נקרא "עיקור", בנק ישראל טוען שזה מה שהוא עושה והעדויות מלמדות שהוא אכן מתבצע בפועל.

פה מגיע הקאטץ'. בשנים האחרונות מתקיים ויכוח לגבי מה משפיע יותר על השווקים: כמות הכסף עצמה או הזרם שלה (כלומר השינוי בה). ויכוח זה היה סוער במיוחד בכל הנוגע להרחבות הכמותיות השונות כאשר הבנקים המרכזיים גילו שהמדיניות שלהם לא ממש עובדת למרות שהמאזנים שלהם הולכים ומתנפחים ללא היכר. כמו כל ויכוח בין כלכלנים גם לוויכוח הזה אין תשובה חד משמעית אבל נראה שהכף נוטה לכיוון של הזרם. בהתאם, להערכתנו אם בנק ישראל מעקר את הרכישות שלו, לאחר העיקור זרם השקלים והדולרים במשק נותר ללא שינוי (בהינתן שהתנאים הכלכליים לא השתנו) ולכן גם שער החליפין צריך להיוותר ללא שינוי. השורה התחתונה: כדי להחליש את השקל לאורך זמן בנק ישראל צריך לבצע הרחבות מוניטריות נוספות, מה שהוא לא צפוי לעשות בסביבה הכלכלית הנוכחית. לכן, כל עוד המשק הישראלי נראה טוב השקל ימשיך ליהנות מרוח גבית.

 

אורי גרינפלד, סמנכ"ל, כלכלן ואסטרטג ראשי  מערך מחקר ואסטרטגיה