מידרוג מותירה על כנו את הדירוג A3 באופק יציב לחברת אדגר השקעות וקובעת דירוג זהה לגיוס של עד 250 מיליון שקלים

מידרוג מותירה על כנו את הדירוג A3.il באופק יציב לאגרות חוב (סדרות ו', ז', ח' ו- ט'), שהנפיקה אדגר השקעות ופיתוח בע"מ. בנוסף, מידרוג קובעת דירוג זהה לאגרות חוב שתנפיק החברה במסגרת הרחבה של סדרה ט' בסכום של עד 250 מיליון ₪ ערך נקוב. התמורה תשמש, בין היתר, לפירעון חלק מהחוב הבנקאי אשר כנגדו משועבד הנכס ברחוב השלושה, ולפירעונות חוב נוספים וכן לפעילותה השוטפת של החברה. 

שיקולים עיקריים לדירוג 

הדירוג נתמך, בין היתר, בתיק נכסים המאופיין בפיזור פעילות גיאורגפי ב-4 מדינות, כך שחלק החברה בשווי הנדל"ן להשקעה והנדל"ן להשקעה בהקמה שבבעלותה, מתפלג באופן הבא: ישראל 35%, קנדה 34%, פולין 25% ובלגיה 6%. הפורטפוליו כולל נכסים באזורים מרכזיים יחסית במדינות אלו, בעלי שיעורי תפוסה סבירים העומדים על כ-87% בממוצע כולל פרוייקטים בתהליך שיווק . (יצוין, כי שיעור התפוסה ליום 31.12.16 לעומת 31.12.15 ירד, בין היתר, בשל עזיבת שוכר בנכס בפולין כאשר ביום 31.12.2016 הנכס היה בשיפוץ) ופיזור שוכרים בולט לטובה ביחס לחברות בדירוג דומה גם בהתייחס לכך שממשלת ישראל, השוכרת שטחים בהיקף משמעותי בנכס ברחוב השלושה,  אחראית על כ-9% מסך הכנסות החברה לשנת 2016; לחברה היקף פעילות ניכר, הבא לידי ביטוי ברווח גולמי שמסתכם בכ-199 מ' ₪ בשנת 2016. היקף זה צפוי לגדול בעקבות התקדמות באכלוס והנבה שנתית מלאה של שני נכסים, אחד בישראל ואחד בקנדה וכן רכישת נכס נוסף בקנדה בנובמבר 2016 (מנגד, יצויין כי העליה האמורה תקוזז במידה ומסוימת על ידי קיטון בהכנסות מנכס בפולין, בו הדייר שאכלס את הנכס עזב לאחרונה); החברה פועלת באזורי הפעילות כבר שנים רבות, ומחזיקה הנהלות מקומיות באופן המעניק לחברה יכולת ניהול והשבחה של הנכסים התורמת לגידול בהכנסות; בפעילות בשוק המשרדים בטורונטו, קנדה (המדורגת בדירוג Aaa באופק יציב ב- Moody's) אזור אשר מפגין יציבות לאורך השנים האחרונות, מבחינת ביקוש גבוה למשרדים.

מנגד, הדירוג מושפע לשלילה מכך שחלק משמעותי מהחוב הפיננסי של החברה מיוחס לחוב אג"ח (קרוב ל-43% מסך החוב ליום 31.12.2016) וכך היא תלויה במחזור חוב בשוק ההון. כמו כן, לחברה אין כמעט נכסים מניבים חופשיים משעבוד, באופן הפוגע בגמישות הפיננסית, הנ"ל מהווים יחדיו גורם המשפיע לשלילה על פרופיל הסיכון. יצוין, כי בהתאם למה שנמסר למידרוג, בכוונת החברה להשתמש בתמורת הגיוס, בין היתר, לפירעון החוב אשר לטובתו משועבד הנכס ברחוב השלושה, ולחתום על מסגרת אשראי ולהותירה כמסגרת בלתי מנוצלת כנגד הנכס (יצוין כי שווי הנכס ללא זכויות הבנייה, ליום 31.12.2016, עומד על כ-738 מיליון ₪), באופן שמקטין במידה מסוימת את התלות במחזור חוב בשוק ההון בטווח הקצר-בינוני. עוד יצוין, כי  שיעור המימון הבנקאי הנמוך על נכסי החברה (יחס LTV של כ- 48% בממוצע וכ- 44% בשקלול נכסים ללא חוב) צפוי לאפשר מחזור הלוואות על הנכסים בעתיד ותורם לגמישות במידה מסוימת גם כן; יחסי הכיסוי, כפי שהם משתקפים מדוחות החברה, הינם איטיים ביחס לדירוג (חוב נטו ל- FFO העומד על כ-37 שנים), אך נמצאים במגמת שיפור לאור כך שה-FFO צמח באופן משמעותי בשנת 2016. כמו כן, בהתאם להתקדמות השיווק של הפרויקטים אדגר 360 ו- Fraser 2 (שנכון להיום משווקים בשיעור של 86% וכ-95% בהתאמה), ה- FFO של החברה צפוי להמשיך ולצמוח, בכפוף לקצב אכלוס הנכסים ולעמוד, להערכת מידרוג, על טווח של כ-68-72 מיליון ₪ לשנה הקרובה, לעומת כ- 66 מיליון וכ- 41 מיליון בשנים 2016 ו- 2015, בהתאמה (ללא השפעות אפשריות של שינויי שער חליפין); מיחסי איתנות שאינם בולטים לחיוב לרמת הדירוג (כ- 69% חוב נטו ל- CAP נטו). יצוין בשנת 2015 יחסים אלה הושפעו לשלילה בגין שחיקה בשערי החליפין של מטבעות האירו והדולר הקנדי כנגד השקל. יחד עם זאת, מתחילת 2016 החברה הגדילה את היקף הגידור שהיא מבצעת לרבות עסקאות Forward ועסקאות צילינדר, באופן הממתן את הסיכון הנ"ל באופן משמעותי; מהפעילות בפולין (המדורגת בדירוג A2 באופק שלילי ב- Moody's) החשופה למגמות היצע מקומיות, ושלאור היקף הבניה הגבוה בתחום המשרדים בוורשה, עשויה להביא לגידול במלאי באופן שעלול להביא ללחץ מסוים על תפוסת הנכסים ומחירי השכירות. יצוין, מידרוג התחשבה בתרחיש של ירידת שכ"ד בנכסי החברה בפולין.

תרחיש הבסיס של מידרוג לוקח בחשבון שמירה על שיעורי התפוסה הממוצעים של החברה כפי שהינם כיום (פרט לפעילות בפולין אשר בגינה נלקחה הנחה כי תתכן ירידה מסוימת בתפוסה ובשכ"ד לאור הגידול בהיקף שטחי המשרדים לשיווק אשר בנייתם צפויה להסתיים), כאשר יתכנו סטיות לא מהותיות משיעור התפוסה הממוצע לאור תהליכי החלפת שוכרים שמתבצעים באופן שוטף. כמו כן, צפוי גידול מסוים בהיקף ההכנסות, לאור עליה בתפוסות בנכסים אשר הליך בנייתם הסתיים ונמצאים כעת בשלבים שונים של אכלוס וכן מנכס שרכשה החברה בסוף שנת 2016. 

מבחינת היקף החוב של החברה, תרחיש הבסיס מניח כי, מתווה הגיוס האמור יפנה חלק מהתמורה לפירעון חוב בנקאי שכנגדו משועבד הנכס ברחוב השלושה בתל-אביב. כמו-כן, תרחיש הבסיס מניח כי 60 מיליון ₪ מחוב כנגד נכס זה יוסבו לנכסים בראש העין ופתח-תקווה שכנגדם לא עומד כיום חוב וכן כי החברה תחתום על מסגרת אשראי שתיוותר כמסגרת בלתי מנוצלת כנגד הנכס ברחוב השלושה (להוציא את החלק המצוי בבנייה. יצוין כי שווי הנכס ללא זכויות הבנייה, ליום 31.12.2016, עומד על כ-738 מיליון ₪). עוד נלקחה בחשבון הנחת מימון מחדש של הלוואות בנקאיות אשר מועד פירעונן הינו בשנת 2017 לאור ה-LTV הנמוך יחסית בחלק מההלוואות הנ"ל ובהתאם עליה בחוב הפיננסי ומנגד נלקחה בחשבון הנחת פירעון האמורטיזציה השוטפת ביתר ההלוואות . עוד נלקחו בחשבון השקעות מסוימות הצפויות בשנים הקרובות בנכסים קיימים. כמו כן נלקח בחשבון כי החברה תשמור על מדיניות הגידור הקיימת על מנת למתן את הסיכון הקיים בשע"ח של הדולר הקנדי והאירו לעומת השקל. לפיכך, יחס החוב נטו ל- CAP נטו צפוי בתרחיש מידרוג להיוותר בטווח שבין 69% ו- 70% בדומה לשיעור כיום, ויחס החוב נטו ל-FFO צפוי לנוע בטווח של 30 עד 37 שנים בשנים הקרובות, באופן אשר אינו בולט לחיוב ביחס לדירוג. תרחיש הבסיס מתחשב בחלוקת דיבידנד שנתי בהיקף של כ- 30-40 מיליון ₪.