אנליסטים על האחים נאוי >> לתרגם את הצמיחה לשורה התחתונה

המגמה שניכרה בדוחות אינה בגדר תופעה חדשה, וגם יש מאחוריה הסבר כלכלי ואסטרטגיה ברורה, אבל יחד עם זאת, נדמה לנו שהגיעה העת לעלות מדרגה. למה בדיוק הכוונה? לצמיחת הרווח הנקי של החברה, כלומר לתוספת הערך בשורה התחתונה.

התמונה ברורה והיא גם מאד פשוטה להבנה - תיק האשראי של החברה צומח בעקביות ובצורה חדה, בעוד הרווח הנקי נותר תקופה ארוכה באותה הרמה. כאשר מביטים על תוצאותיה הכספיות של החברה, בארבע השנים האחרונות, מגלים כי תיק האשראי הכפיל את עצמו – מהיקף של 895 מיליוני שקלים בשנת 2013, לכדי 1.9 מיליארד שקלים בסוף 2016. אין ספק שזו צמיחה עסקית אגרסיבית ומרשימה, בכל קנה מידה, אבל העניין הוא, שצמיחת הרווח הנקי הרבה יותר מתונה – שלא לומר זניחה. כן, זה כבר ארבע שנים שהרווח הנקי מדשדש ברצועה די צרה, בתווך שבין 60 מיליוני שקלים ל- 65 מיליוני שקלים בשנה.

ההסבר של החברה לסיטואציה האמורה בהחלט הגיוני, שכן לטענתה, הסיבה המרכזית לצמיחת הרווחים המדודה נובעת מהשבחת תיק האשראי - כלומר הגדלת חלקם של הלקוחות האיתנים והאיכותיים, שמטבע הדברים גם משלמים ריבית יחסית נמוכה. במילים אחרות, להקטנת הסיכון העסקי יש מחיר – והוא מקבל ביטוי בתשואה ובקצב הצמיחה של השורה התחתונה.

מבחינתנו זה בסדר גמור ואפילו מגמה רצויה, אך כפי שקורה פעמים רבות, נדמה לנו שהיא הגיעה למיצויה. שלא נובן לא נכון, אנחנו צופים לראות המשך ירידה בתשואה הממוצעת על תיק הלקוחות, אבל בשונה ממה שהיה בשנים האחרונות, אנחנו מצפים לראות לפחות חלק מהצמיחה גם בשורה התחתונה. מהיכן מגיעה אותה ציפייה? מהעובדה שאיננו מתייחסים לאחים נאוי כאל מניית ערך, שכן היא בפירוש חברת צמיחה - כך שגם אם למשקיעים יש סבלנות, היא בסופו של דבר תגיע לקיצה.

צמיחת תיק האשראי מול דשדוש הרווח הנקי

 

"ניצוצות של תקוה": אם מתאמצים, אזי ניתן לזהות סימני צמיחה מעורפלים לשנה הקרובה. נתחיל מהגידול בתיק הלקוחות, שצמח ב- 35% בשנה האחרונה, כאשר עיקר הצמיחה נרשמה ברבעון האחרון - מה שאומר, שהיא ככל הנראה עדיין לא קיבלה ביטוי מלא בשורה התחתונה. בנוסף, אם מדייקים בספרות אחרי הנקודה, אזי הרווח הנקי ברבעון הרביעי היה גבוה במעט מזה שהיה בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה - דבר שאולי מעיד כי צמיחת האשראי ברבעון האחרון בכל זאת חלחלה. נתאזר בסבלנות עד לרבעון הבא.

שורה תחתונה: מניית נאוי אינה יקרה, אבל בכדי להצדיק המלצת "קניה", הצמיחה המרשימה שלה חייבת לקבל ביטוי גם בשורה התחתונה - אנחנו בהחלט נופתע אם זה לא יקרה בשנה הקרובה.

על סמך הדוחות של כלל חברות האשראי החוץ בנקאי והאחים נאוי בניהם, ענף האשראי החוץ בנקאי ממשיך במגמת הצמיחה לאור הצורך הברור באשראי לעסקים קטנים – בינוניים שלעיתים תכופות נתקלים בקשיי אשראי מול הבנקים.

גודל תיק האשראי של החברה צמח לכ-1.7 מיליארד ₪ בסוף השנה האחרונה זאת לעומת 1.3 מיליארד ₪ בסוף השנה שקדמה לה ומכאן עיקר ההסבר לגידול בהכנסות המימון של החברה שצמחו בכ-14% בשנת 2016.

מנגד, שיערו הרווחיות קטנה מעט וזאת לאור תהליך השבחת תיק הלקוחות (החברה החלה בתהליך החמרת  קריטריונים למתן אשראי כבר לפני שנתיים) הראי של פעולת החמרת הקריטריונים באה לידי ביטוי בהוצאות החומ"ס שהכירה החברה בשנת 2016 וקטנה משנה לשנה על אף שנתח הפעילות גדלה.

 

לאור הצמיחה בתיק הלקוחות והסגמנט בענף בשילוב עם השבחת תיק הלקוחות וצמצום הוצ' החומ"ס אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה למנית החברה.

אלעד כהן אנליסט בבית ההשקעות אפסילון