מידרוג קובעת דירוג A3.il לאגרות חוב חדשות שתנפיק דור אלון אנרגיה בישראל בסך של עד 150 מיליון ש"ח ע.נ. אופק הדירוג יציב

מידרוג קובעת דירוג A3.il לאגרות חוב שתנפיק  דור אלון אנרגיה בישראל (1988) בע"מ ("דור אלון" או "החברה") בסך של עד 150 מיליון ₪ ערך נקוב באמצעות סדרה חדשה של אגרות חוב (סדרה ו'). אופק הדירוג יציב. 

אגרות החוב במחזור המדורגות על ידי מידרוג:

שיקולים עיקריים לדירוג 

דירוג החברה נתמך במיצוב עסקי טוב הנובע מהיקף פעילות רחב ונתח שוק יציב של כ-18% מסך תחנות התדלוק הציבוריות, פריסה ארצית רחבה של המתחמים הקמעונאיים ויתרונות יחסיים הכוללים שיעור גבוה של תחנות בהפעלה עצמית ותרומה גבוהה של חנויות הנוחות בתחנות הדלק.

ענף קמעונאות הדלקים בישראל מאופיין על ידינו בסיכון נמוך-בינוני ומתאפיין בביקושים יציבים, בריכוזיות ענפית ובחסמי כניסה גבוהים יחסית. הביקוש לדלקים לתחבורה מאופיין בצמיחה מתונה לאורך השנים, אשר הואצה בשנתיים האחרונות (כ-5% וכ-4% צמיחה בכמויות הבנזין בשנים 2015 ו-2016 בהתאמה), בין היתר כתוצאה מהירידה במחירי הדלקים וגידול במספר כלי הרכב ובנסועה. מנגד רמת תחרות גבוהה, הוצאות שכירות כבדות ורגולציה מהווים גורמים שליליים המגבירים את הסיכון הענפי. סיכון זה בא לידי ביטוי בשנים האחרונות בשחיקת הרווחיות של החברות הפועלות בענף. 

שיעורי הרווחיות בענף מוגבלים נוכח חסם רגולטורי עליון- מרווח שיווק הבנזין המפוקח, המשליך גם על מרווח הסולר ומבנה הוצאות קשיח, ובראשן הוצאות שכירות ואחזקת תחנות. שיעורי הרווחיות של החברה אינם שונים במידה מהותית אל מול החברות בענף. בשנת 2016 ובהמשך לשנת 2015, חל שיפור ברווח הגולמי כתוצאה מגידול במכירות הדלקים ובמכירות חנויות הנוחות, אך זה קוזז מול ירידה במרווחיםליחידה. בשנת 2016, חל שיפור ברווחיות רשת חנויות הנוחות העירוניות AM-PM אשר נתמך בעיקרו בגידול במכירות חנויות זהות של כ- 5%. בתרחיש הבסיס אנו מוסיפים להניח כי שיעור הרווח (רווח תפעולי מותאם  כשיעור מהרווח הגולמי המותאם) לשנתיים הקרובות צפוי לנוע בטווח שבין 12% ל- 14%, לעומת כ-14% ממוצע תלת שנתי. בתרחיש הבסיס הונחו מספר הנחות מרכזיות ובהן: 1. צמיחה אורגנית מתונה בכמויות הליטרים של בנזין וסולר, בהתאם לצמיחה ממוצעת תלת שנתית 2. שחיקה מתונה במרווח בנזין וסולר נוכח רמת תחרות גבוהה, אינפלציה חיובית, מקדם התייעלות והמשך סביבת ריבית נמוכה 3. גידול מתון במכירות הקמעונאיות ושמירה על שיעורי הרווחיות בחנויות הנוחות שבתחנות 4. המשך זחילת הוצאות תפעוליות. תרחיש הבסיס לעיל מנטרל השפעות הנובעות מתנודתיות במחירי הדלקים, לרבות רווחי/הפסדי מלאי שעשויים להטות את טווח התחזית לעיל. 

במהלך השנים האחרונות הקטינה החברה את היקף החוב הפיננסי במידה מהותית, מגמה שנמשכה גם במהלך שנת 2016.הקיטון בחוב הפיננסי בשנים האחרונות נבע בין השאר מהירידה במחירי הדלקים שצמצמה את צורכי ההון החוזר (ובעיקר אשראי לקוחות ופקדון לספקים ובניכוי התחייבויות לספקים) וכן בשל פירעון הלוואה שהעמידה החברה לחברה קשורה. כמו כן בשנתיים האחרונות חל קיטון מסוים בהיקף ההשקעות ההוניות בהשוואה לשנים קודמות, שתרם אף הוא לשיפור התזרים החופשי והורדת חוב.  הקיטון בחוב הפיננסי לצד גידול בהון העצמי שנבע בחלקו משערוך רכוש קבוע במסגרת שינוי שיטה חשבונאית, הובילו לשיפור יחס החוב פיננסי מותאם לקאפ מותאם לשיעור של כ- 70% ליום 31/12/2016 (לעומת 78%-80% בשנים 2014-2015)

במרץ 2017, דיווחה החברה על סגירה פיננסית לפרויקט הקמה ותפעול של תחנת הכוח בקריית גת בשטח מפעל סוגת. החברה באמצעות אלון מרכזי אנרגיה בעמ מחזיקה 55% מהפרויקט. היקף ההשקעה הכולל של הפרויקט נאמד ע"י החברה בכ- כ 500 מיליון ₪, מתוכו כ 400 מיליון ₪ ימומן בחוב ייעודי פרויקטאלי והיתר על ידי היזמים (חלקה של דור אלון כ- 60 מיליון ₪). החברה מעריכה התחלת הפעלה של הפרויקט בחציון שני 2019. אנו מעריכים סיכון בינוני לפרויקט אשר אין בו להשפיע בשלב זה על סיכון האשראי של החברה.

בהתאם לתרחיש הבסיס המתואר לעיל, צפוי ה- EBITDA (לאחר תקנון עמלות כרטיסי אשראי וכולל איחוד יחסי) בשנים 2017-2018 להסתכם ב 230-250 מיליון ₪ לשנה. ה- FFO בשנים 2017-2018 צפוי לעמוד בטווח של 170-190 מיליון ₪ לשנה. כמו כן אנו מעריכים כי בשנים 2017-2018 תחול עלייה בהיקף ההשקעות ההוניות של החברה בין השאר בשל ההשקעה בתחנת סוגת כנזכר לעיל, השקעה בהשבחת מקרקעין והשקעות נוספות. תרומת השקעות אלו לתזרימי החברה צפויה לנבוע בשנים שלאחר מכן. כפועל יוצא, ובהתחשב גם בחלוקת הדיבידנדים לבעלי המניות, אנו צופים גידול בחוב הפיננסי וברמת המינוף של החברה. יחס החוב לקאפ מותאם צפוי לנוע סביב 73% ויחסי הכיסוי חוב מותאם ל- EBITDAR וחוב מותאם ל- FFOR צפויים לעמוד להערכתנו, בטווחים שבין 5.5-6 ו- 7.5-8, בהתאמה. 

נזילות החברה וגמישותה הפיננסית הולמות לדירוג ונתמכות במסגרות אשראי פנויות וחתומות בהיקף של כ-500 מש"ח נכון ליום 31/12/2016, במרווח גבוה מאמות המידה הפיננסיות ובמרכיב גבוה של הון חוזר. 

לקראת תום שנת 2016 השלימה חברת האם אלון רבוע כחול ישראל בע"מ הסדר חוב בין היתר באמצעות גיוס חוב ארוך טווח אשר מקטין את החשיפה של החברה לצרכים התזרימיים של בעלת השליטה, אם כי אנו צופים המשך חלוקת דיבידנדים עקבית בהיקף של 30-40 מיליון ש"ח לשנה.  

דור אלון (מאוחד): נתונים פיננסים עיקריים (במיליוני ₪) 

* יחסי הכיסוי והמינוף מחושבים ע"ב נתוני איחוד יחסי לא מבוקרים כפי שנמסרים למידרוג מהנהלת החברה, ולאחר התאמת החוב הפיננסי ותזרימי המזומנים להוצאות חכירה תפעולית. כמו כן, אנו מנכים עמלות כרטיסי אשראי ומנטרלים רווחי/הפסדי מלאי, ופריטים חד פעמיים.