מידרוג קובעת דירוג מותנה Provisional-(P) A1.il באופק יציב לפתאל נכסים להנפקת סדרה חדשה בסך של עד 200 מיליון ש"ח ע.נ

מידרוג קובעת דירוג מותנה ((Provisional-(P) A1.il באופק יציב לסדרה חדשה של אגרות חוב (סדרה ב') שתנפיק פתאל נכסים (אירופה) בע"מ (להלן: "פתאל אירופה" או "החברה"), בסך של עד 200 מיליון ₪ ערך נקוב. לטובת אגרות החוב שיגויסו, החברה מתכננת לשעבד בשעבוד ראשון נכס מלונאי באמסטרדם הנמצא בשלבי הקמה (להלן: "הנכס המגבה"), אשר בנייתו צפויה להסתיים, בהתאם לדיווחי החברה, במהלך שנת 2018, ושמיועד להיות מושכר לחברה פרטית הולנדית בבעלות מלאה (100%) של Sunflower Management GmbH & Co. KG שתתפעלו כבית מלון (להלן: "Sunflower" או "חברת התפעול"). יצוין כי Sunflower מצויה בבעלות מלאה בשרשור של בעלת השליטה בחברה - פתאל החזקות (1998) בע"מ (להלן: "פתאל החזקות"). יצוין כי הנכס מוחזק על ידי חברת Fattal Hotels (Netherlands) B.V. (להלן: "חברת הנכס"), המוחזקת בשיעור של 100% (בשרשור) ע"י החברה. 

דירוג ההנפקה מותנה במילוי התנאים המפורטים להלן בדוח דירוג זה, לרבות בקשר למבנה ההנפקה, רישום השעבוד על הנכס לטובת מחזיקי אג"ח ב'. כמו כן, הדירוג מותנה בשימוש בתמורת ההנפקה כאמור בשטר הנאמנות הידוע למידרוג.

אגרות החוב במחזור המדורגות על ידי מידרוג:

הנכס המגבה הינו נכס שבנייתו החלה ברבעון הרביעי של שנת 2016 ולפי דיווחי החברה, השלמת בנייתו צפויה להסתיים במחצית השנייה של שנת 2018. עם השלמת הבנייה, הנכס צפוי להיות נכס מלונאי, הכולל 500 חדרים, מסעדה, אולמות כנסים וכ- 173 מקומות חניה (כאשר פתאל אירופה צפויה להשכיר את הנכס לחברת התפעול – ראו להלן). העלות הכוללת לבניה הינה 53.25 מיליון אירו (מתוך זה סכום של 6 מיליון אירו שיושקע בריהוט, אותו צפויה לרכוש חברת התפעול), מתוכם שילמה החברה עד כה סכום של כ-21 מיליון אירו באמצעות מתן הלוואות בין חברתיות ייעודיות לחברת הנכס. יצוין כי, בהתאם לשטר הנאמנות הידוע למידרוג, תמורת ההנפקה תועמד על ידי החברה לחברת הנכס (הלוואת Back to Back אשר תישא את אותם תנאי פירעון של אגרות החוב סדרה ב') ותשמש; (א) לפירעון 75% מיתרת ההלוואות הבין חברתיות הייעודיות, שהועמדו לחברת הנכס עד כה, לצורך התקדמות בהליך הרכישה והבניה של הנכס המגבה. (ב) למימון חלקי של תשלומי חברת הנכס, לצורך המשך השלמת הבניה של הנכס המגבה. לאור האמור, גם לאחר הגיוס הנוכחי (בהתאם להיקף הגיוס הנוכחי) החברה תידרש להקצאת מקורות נוספים להשלמת מימון הבנייה בהמשך הבנייה, בין אם באמצעות הרחבת סדרה ב' או מתן הלוואות בין חברתיות ייעודיות נוספות בין פתאל אירופה לחברת הנכס. יצוין כי, לפי הערכת שווי שהוצגה למידרוג, שוויו של הנכס בהקמה, נכון ליום 31.12.2016, עומד על 23.2 מיליון אירו.

בתום בנייתו צפוי הנכס המגבה להיות מושכר לחברת התפעול ולהיות מתופעל כמלון, זאת לתקופה של 20 שנה בתוספת אופציה של 5 שנים. דמי השכירות המינימליים, להם תהיה זכאית החברה, יעמדו על סך של 5 מיליון אירו בשנה, זאת לפני מרכיב הכנסות שכירות משתנה (מרכיב הנגזר מתוצאות התפעול ושאין ודאות שיתקיימו תנאים לשלמו לחברה). 

להערכת מידרוג, לתוצאות התפעוליות של הנכס ישנן השפעות על שווי הנכסים ועל יכולת מימושם ומימונם מחדש. יצוין כי, טיוטת שטר הנאמנות כפי שפורסמה מאפשרת את הרחבת הסדרה עד ל-LTV של 80% (כשיתרת הגיוס שלא שימשה לפירעון הלוואות הבין חברתיות הייעודיות, ונמצאת בחשבון הנאמנות, מהווה כחלק מהבטוחה). יצוין כי לפי הערכת השווי ליום 31.12.2016, שהוצגה למידרוג, שוויו של הנכס עם סיום בנייתו, צפוי לעמוד על 76.21 מיליון אירו. 

להערכת מידרוג, בהתחשב, בין היתר, בדירוג החברה ובמאפייני הבטוחה, הכולל נכס בהקמה ואפשרות להרחבת הסדרה ב- LTV גבוה יחסית, שיעבוד זה אינו מביא לקביעת רמת דירוג שונה בין סדרת האג"ח הקיימת שהנפיקה החברה ובין הסדרה החדשה, נושאת השעבוד, אותה כאמור מתכננת החברה להנפיק.

תרחיש הבסיס של מידרוג מתחשב בעובדה כי הנכס, עם השלמתו, צפוי להיות מושכר על פי חוזה לשוכר תפעולי, אשר חשוף יותר לתנודתיות ברווחיות ועל כן ייתכן שבשנה מסוימת, או יותר, לא יצליח השוכר לעמוד בתשלומי שכ"ד, באופן שיפגע בתזרים החברה. בתרחיש מידרוג, סכום הרווח התפעולי השנתי של חברת התפעול בגין הנכס, עלול להיות נמוך ביחס לצפי החברה, בין היתר משום שמדובר במלון חדש שאינו בעל היסטוריה תפעולית ארוכה. אף על פי כן, יצוין כי השוכר הינו חברת בת של Sunflower, אשר מנהלת כ-10 אלף חדרי מלון באירופה והינה חלק מקבוצת "פתאל", המנהלת כ-19 אלף חדרי מלון באירופה וישראל והינה חברת ניהול מלונות בעלת ניסיון רב בתחום. כמו כן, לפי המידע שניתן ע"י החברה למידרוג, קיים רווח תפעולי עודף משמעותי יחסית, בנכסים המושכרים כיום ע"י החברה ל-Sunflower, באופן התומך ביכולתה לעמוד בהסכמי שכ"ד של הנכס המגבה גם בתקופת ההתייצבות של המלון לאחר סיום הקמתו. הדירוג מתחשב בכך שהיקף החוב שיגויס יביא ל-LTV של עד 80% בתקופת ההקמה. אף על פי כן, יצוין כי רכיב הבולט של הסדרה לפי לוח הסילוקין הנוכחי, עומד על כ-30% מהיקף החוב שיגויס עד להשלמת הבנייה. לפיכך, ככל שהחברה לא תרחיב את הסדרה באופן משמעותי לאחר הבנייה, סיכון המימון מחדש במועד הבולט מתמתן באופן משמעותי. 

כמו כן, במסגרת שיקולי הדירוג, מידרוג מתחשבת גם במקורות התזרים הנוספים של פתאל אירופה לרבות, בין היתר, התזרים הפרמננטי והגמישות הנגזרת מהנכסים אשר חלקם משועבדים ב-LTV סביר.  יצוין, כי הדירוג מתחשב בתרחישים מסוימים לירידת שווי הנכס בעתיד וכתוצאה מכך בעלייה ב-LTV. 

כמו-כן,  ישנה התאמה טובה בין הרווח התפעולי הצפוי בתרחיש הבסיס של מידרוג, לבין שירות החוב בגין האג"ח (פירעון קרן של כ-10% החל משנת 2019 ועד שנת 2025, ותשלום "בולט" בשנת 2026, בתוספת לריבית שתשולם פעמיים בשנה, בהתאם ללוח הסילוקין שהוצג למידרוג). יצוין כי, כחלק מהבחינה, מידרוג הסתמכה על נתונים שהעבירה החברה בעניין היקף הרווח התפעולי וכן נתונים תפעוליים נוספים, של המלונות בבעלות החברה ושמושכרים ל- Sunflower, זאת על מנת לאמוד את יכולת Sunflower להשלים ממקורותיה פער, ככל שיהיה, בין הרווח התפעולי שלה ובין דמי השכירות השנתיים להם זכאית פתאל אירופה. 

למידע נוסף אודות שיקולי הדירוג הנכם מופנים לדוח מעקב מחודש אוגוסט 2016 .