דודי רזניק מנהל מחקר מאקרו בלאומי שוקי הון >> למרות ירידת תשואות בשוקי האג"ח הממשלתיים במדינות המפותחות בשוק האג"ח הממשלתי המקומי נרשמה מגמה של יציבות ברמת התשואות

עיקרי דברים 

מקרו

אג"ח ממשלתי

אג"ח קונצרני

אג"ח ממשלתי ומקרו

מבט שבועי – שוק האג"ח הממשלתי רשם שבוע נוסף של יציבות יחסית ברמת התשואות. באפיק השקלי הלא צמוד נרשמה נטייה לעליית תשואות קלה לעומת יציבות יחסית באפיק צמוד המדד. ככלל שוק האג"ח הממשלתי רשם ביצועי חסר ביחס לשוקי האג"ח הממשלתי במדינות מפותחות שם נרשמה ירידת תשואות.

מגמה של יציבות אפיינה השבוע את המסחר בשוק האג"ח הממשלתי כאשר במרבית האפיקים נרשמו תנודות נמוכות תוך שינוי מינורי בלבד ברמת התשואות. ככלל בצמודי המדד נרשמו עליות מחירים קלות לעומת ירידות מחירים קלות באפיק השקלי הלא צמוד. שוק האג"ח הממשלתי המקומי בלט בביצועי חסר ביחס לשוקי האג"ח הממשלתים במדינות המפותחות כגון ארה"ב גרמניה ובריטניה שם נרשמה השבוע ירידה בתשואות ובעיקר בכל הקשור לחלק הארוך של העקום. כתוצאה מירידת התשואות בארה"ב נרשם צמצום בפער התשואות השלילי בין תשואות האג"ח הממשלתיות המקומיות לאג"ח ממשלת ארה"ב לאורך כל העקום. בנק ישראל פרסם ביום ה' את החלטת הריבית שנותרה כמובן ללא שינוי. חטיבת המחקר עדכנה את תחזיות המקרו והפחיתה את תחזית הצמיחה לשנת 2017 תוך דחיית מועד העלאת הריבית הצפוי לרביע השני של שנת 2018.

בנק ישראל מפחית את תחזית הצמיחה לשנת 2017. מדובר בתחזית נמוכה יחסית המבוססת בעיקר על הפחתת התחזית לעליית הצריכה הפרטית. בנק ישראל מבהיר כי העלאת ריבית תתרחש רק לאחר התכנסות רמת האינפלציה ליעד בנק ישראל. 

בנק ישראל הותיר השבוע, כצפוי, את הריבית ללא שינוי לחודשים אפריל – מאי. הודעת הריבית כללה פרסום תחזית מקרו כלכלית מעודכנת של חטיבת המחקר שבלטה בהפחתת תחזית הצמיחה לשנת 2017 מ 3.2 ל 2.8 אחוז ודחיית מועד העלאת הריבית מהרבעון האחרון של שנת 2017 לרבעון השני של שנת 2018. מקור הורדת תחזית הצמיחה הינו בעיקר על רקע הפחתת תחזית הצמיחה לרכיב הצריכה הפרטית מ 4 ל 3 אחוז. לעומת זאת תחזית הצמיחה לשנת 2018 עלתה מ 3.1 ל 3.3 אחוז בעיקר על רקע העלאת תחזית הגידול בהשקעות. הפחתת תחזית התרחבות הצריכה הפרטית מקורה בעיקר בגידול המהיר ברכישת כלי רכב בשלהי שנת 2016 שצפוי לרדת בשנת 2017. תחזית הצמיחה של בנק ישראל נמוכה ביחס לתחזית אגף הכלכלה של בנק לאומי (העומדת על 3.4%) וביחס למרבית התחזיות המקומיות. גם תחזית ארגון ה OECD (משלהי שנת 2016) גבוהה משמעותית מהתחזית הנוכחית של בנק ישראל ועומדת על 3.4%. 

בנק ישראל מציין כי בנטרול השפעת תנודתיות היבוא של כלי רכב, קצב הצמיחה של המשק ברבעונים האחרונים די דומה. נציין שלדעתנו, שיעור ההתרחבות הנמוך של הצריכה הפרטית לנפש בתחזית בנק ישראל אינו עולה בקנה אחד עם מגוון התנאים הכלכליים המשפיעים על משקי הבית בישראל: ירידת מחירי צריכה שונים (גם על רקע התיסוף); עלייה בשכר הריאלי; עלייה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה ושיעור אבטלה נמוך. כמו כן זמינות אשראי ממגוון מקורות ושיעור ריבית נמוך.

בנוגע לריבית, בנק ישראל מציין כי הריבית תיוותר ללא שינוי "כל עוד הדבר יידרש כדי לבסס את סביבת האינפלציה בתוך תחום היעד". בנק ישראל הפחית את תחזית האינפלציה לשנת 2017 מ 1 ל 0.8 אחוז, דבר המסביר את הצפי להיוותרות הריבית ללא שינוי במהלך השנה הקרובה. בשנת 2018 צופה בנק ישראל סביבת אינפלציה של 1.5% בתוך יעד יציבות המחירים.

לסיכום בנק ישראל מציין כי סביבת הצמיחה במשק די חיובית, החשש של בנק ישראל הינו בעיקר מהייסוף המהיר בשער החליפין האפקטיבי של השקל ביחס לסל המטבעות. לגבי שוק הדיור מציין בנק ישראל כי יש סימנים להתקררות השוק אולם מוקדם להסיק כי מגמת העלייה נעצרה.

ברבעון הראשון של השנה חלה עליית מדרגה בהיקף ההתערבות של בנק ישראל בשוק המט"ח. למרות זאת, השקל המשיך להתחזק מול הדולר ומול סל המטבעות. רמת יתרות המט"ח בבנק ישראל עומדת על מעל ל 103 מיליארד דולר.

קצב רכישות המט"ח של בנק ישראל עלה מדרגה במהלך הרבעון הראשון של השנה. במהלך שלושת החודשים הראשונים של השנה רכש בנק ישראל כ – 3.0 מיליארד דולר, קצב גבוה משמעותית ביחס לרכישות במהלך השנים 2013 – 2016.

עיקר הרכישות של בנק ישראל התבצעו בחודשים פברואר מארס על רקע ההאצה במגמת התיסוף של השקל ביחס לסל המטבעות. יתרות המט"ח של בנק ישראל הגיעו לרמה של 103 מיליארד ₪ אולם נראה כי בנק ישראל אינו מתכוון להוריד את קצב הרכישות בעיקר כל עוד נמשכת מגמת התחזקות השקל. הנגידה הדגישה במסיבת העיתונאים לאחר הודעת הריבית "כי אין תקרה ליתרות המט"ח והועדה המוניטארית תוכל לפעול בשוק המט"ח ככל שצרכי המדיניות המוניטארית יכתיבו זאת".

מעבר לעובדה כי אין תקרה ליתרות בגרף 4 ניתן לראות כי יחס יתרות/תוצר לא השתנה משמעותית מראשית שנת 2010 והוא נע מעט מעל ל32%. השימוש ביחס יתרות/תוצר צפוי להמשיך ולתת צידוק לעמדת בנק ישראל כי בנתונים הנוכחיים אין מניעה להגדיל את רמת היתרות בעיקר כל עוד התועלת (לדידו של בנק ישראל) עולה על הנזק.

התחזקותו של השקל מול הדולר חלה למרות המשך תהליך העלאת הריבית בארה"ב מצד הבנק הפדראלי (העלאות ריבית בדצמבר 2016 ובמרץ 2017), ציפיות השוק לעוד שתיים-שלוש העלאות ריבית בארה"ב בהמשך השנה, שיפור בפעילות הכלכלית בארה"ב ועליית האינפלציה שם אל מעבר ליעד של 2%. לא מן הנמנע שהתפתחות זו משקפת את קיומם של כוחות בסיסיים מקומיים משמעותיים לתיסוף השקל, שאינם רגישים לפערי ריבית

שוק העבודה בארה"ב - תוספת משרות נמוכה יחסית בחודש מארס לצד שיעור אבטלה הקרוב לרמות השפל של כל הזמנים. השכר עדין ממשיך לעלות בקצב נמוך יחסית לצד שיעור השתתפות בכוח העבודה המתקשה לחזור לרמות טרום המשבר.

דו"ח התעסוקה לחודש מארס בארה"ב מלמד כי שוק העבודה האמריקאי עדין מתקשה להציג לחצים לעליית שכר למרות רמת תעסוקה גבוהה יחסית הבאה לידי ביטוי בשיעור אבטלה (4.5%) הקרוב לרמות השפל של כל הזמנים. עקב האכילס של שוק העבודה בארה"ב ממשיך להיות שיעור השתתפות בכוח העבודה המתקשה לחזור לרמות טרום המשבר ב 2008 אם כי במהלך השנים האחרונות נראה כי נבלמה מגמת הירידה בשיעור ההשתתפות. מכאן ניתן ללמוד על מורכבת התנאים בשוק העבודה של ארה"ב וששיעור האבטלה לבדו איננו מדד טוב מספיק למידת הקירבה לתעסוקה מלאה ולהעלאות ריבית.

תוספת המשרות הייתה נמוכה החודש מהצפוי ועמדה על 98 אלף משרות בלבד תוך תיקון כלפי מטה בנתוני החודשים פברואר וינואר. תוספת המשרות בשנה האחרונה הייתה נמוכה ביחס לשנה שקדמה לה וייתכן והיא נותנת ביטוי למיצוי הנוכחי של כוח העבודה בארה"ב.

העובדה כי שיעור האבטלה המקיף יותר U-6, המודד את אחוז המובטלים מתוך כוח העבודה הכולל שחיפשו באופן פעיל אחר עבודה במהלך החודש הקודם. כאשר נתון זה גם כולל את כל האנשים הניצבים בשולי כוח העבודה ועוד כוח העבודה הכולל המועסק במשרה חלקית מסיבות כלכליות, כאחוז מתוך כוח העבודה האזרחי ועוד כל האנשים הניצבים בשולי כוח העבודה ,נמצא עדין ברמה גבוהה יותר ביחס לרמתו טרום המשבר (8.9% לעומת 8.2%) מלמדת אולי מדוע למרות רמת תעסוקה גבוהה יחסית עדין השכר ממשיך לעלות בקצב מתון יחסית לתקופה טרום המשבר הפיננסי.

לסיכום דו"ח התעסוקה לחודש מארס מהווה עוד דו"ח סביר שיותר מכל מלמד כי הפד עדיין אינו מצוי במקום בו הוא צריך להעלות את קצב העלאות הריבית ולפיכך נראה כי התסריט של עד 3 העלאות ריבית השנה ימשיך להיות התרחיש המרכזי עם נטייה של הפד להסתפק ב 2 העלאות בלבד.

המלצות לפעילות: היוותרות ריבית בנק ישראל ללא שינוי במהלך השנה הקרובה תומכת במח"מ אחזקות של 5 – 6 שנים. במידה והפד יעדיף להדק מוניטארית על ידי מכירת אג"ח על פני העלאות ריבית תיתכן עלייה בתלילות העקומים.

הודעת הריבית של בנק ישראל מהשבוע תומכת בהמשך השקעה במח"מ של 5 – 6 שנים. פרסום פרוטוקול החלטת הפד האחרונה מגלה כי חברי הפד שוקלים מהלך של מכירת אג"ח שנרכשו במסגרת תוכניות ההרחבה הכמותיות בשנים האחרונות או לחילופין אי השקעה מחדש של אג"ח המגיע לפדיון. במידה וצעדים אלו יבואו על חשבון העלאות ריבית תיתכן עלייה מחודשת בתלילות העקומים. גם בישראל, ככל שיתעכב בנק ישראל עם העלאת ריבית ראשונה כך נראה כי קיים סיכוי לעלייה מחודשת בתלילות העקום. המשך המתח הגיאופוליטי על רקע תקיפת ארה"ב בסוריה עשוי להביא להמשך העלייה במחירי הנפט דבר שעשוי לתמוך בעלייה בציפיות האינפלציה הנגזרות בשוק האג"ח הממשלתי.

ריכוז המלצותינו:

• כהגנה על תיק האג"ח הממשלתי מומלץ להחזיק פוזיציית שורט על איגרות החוב הממשלתיות בארה"ב.