אורי גרינפלד כלכלן ראשי פסגות >> עד מתי כל הטוב הזה יימשך?

עד מתי כל הטוב הזה יימשך?

השנים האחרונות הוכיחו באופן די ברור שהשילוב בין צמיחה איטית אך חיובית לאינפלציה נמוכה אשר מאפשרת לשמור על מדיניות מוניטארית מרחיבה מצד הבנקים המרכזיים, הוא המתכון הטוב ביותר לשווקים הפיננסיים. במילים אחרות, כל עוד ניתן להניח שהכלכלה העולמית תמשיך לצמוח והריבית תוותר נמוכה אין סיבה להניח שינוי במגמה בשווקים. השאלה שנשאלת כמובן היא מה עלול להוביל להאטה מתמשכת בצמיחה ו/או להעלאות ריבית מהירות? למעשה, אם בוחנים את המחזורים הכלכליים בעבר ניתן לראות בבירור שהאטה/מיתון הם לא אירוע קוסמי שקורה ככה סתם אלא תוצאה של אחת משתי סיבות מרכזיות: גורם חיצוני לא צפוי כמו מלחמה/צונאמי/מגפה לא עלינו או אינפלציה גבוהה מדי שהכריחה את הבנק המרכזי להעלות ריבית מהר ולחנוק את המשק מבחינה פיננסית. מכיוון שאפילו שפעת קלה אנחנו לא יודעים לחזות, את הגורמים החיצוניים נשאיר לקוראים בקפה ונבחן רק מאיפה תבוא, אם בכלל, האינפלציה.

סביבת האינפלציה הנמוכה בכל העולם היא תוצאה של שינויים מהותיים המתרחשים בו זמנית. מצד אחד, השינויים הדמוגרפיים והזדקנות האוכלוסייה מקשה על צד הביקוש לייצר לחצים אינפלציוניים. מצד שני, השינויים הטכנולוגיים הרבים אשר גרמו לאימוץ מודלים עסקיים חדשים ולהתגברות התחרות בלא מעט ענפים מייצרים לחצים דפלציוניים מצד ההיצע. מגמות אלו לא צפויות להשתנות בשנים הקרובות ולכן בתרחיש הבסיס ניתן בהחלט להניח שהאינפלציה תמשיך להישאר בטווחים סבירים מבחינת הבנקים המרכזיים כך שהריבית תוותר נמוכה כך שהשווקים ימשיכו במגמה החיובית. עם זאת, לצד תרחיש הבסיס עומד היום נשיא שחלק ניכר ממשנתו הפוליטית הוא "לעשות את אמריקה גדולה שוב" גם במחיר של ויתור על היתרונות של הגלובליזציה אשר תרמה לירידת מחירים מתמשכת בעולם המערבי. צעדים פרוטקציוניסטים כמו אלו שטראמפ מקדם (הטלת מכסים או מיסוי מיוחד על יבוא, תמריצים לתעשייה המקומית וכו') הם בראש ובראשונה צעדים אינפלציוניים אשר עלולים לגרום לפד להאיץ את העלאות הריבית, גם במחיר של פגיעה במשק. אנו לא מצפים שנראה בסופו של דבר צעדים כאלו וגם אם כן זה יקרה רק ב-2018 אבל להערכתנו מדובר על הסיכון המרכזי כיום לשווקים. אגב, גם באירופה אימצו את הרטוריקה של טראמפ ופוליטיקאים כמו מארי לה-פן מדברת באופן גלוי על צעדים דומים לתמיכה בייצור הצרפתי.

אם יש משהו שנשתנה הלילה הזה מהלילה לפני שנה בדיוק זה שהפד הצליח לשכנע את השווקים שהוא אכן מתכוון להמשיך במגמת העלאות הריבית. כתוצאה מכך, לא רק שההסתברות הגלומה בשוק להעלאת ריבית נוספת ביוני עומדת על 63.2% אלא גם שההסתברות לשתי העלאות ריבית או יותר עד סוף השנה עומדת על 56%. במצב כזה ובהינתן הפסקה מעלה, נראה שעיקר הסיכון לתחזית הפד חזר להיות כלפי מטה. גם הנתונים השוטפים שהתפרסמו בתקופה האחרונה תומכים בכך. שוק האשראי בארה"ב נעצר מאז תוצאות הבחירות ואי הוודאות שהן מגלמות הן בצד הרגולטורי והן בצד העסקי (האם חוק דוד-פרנק ישונה? מה יהיה מס החברות החדש? האם יוחל פחת מואץ? וכו'). עצירה בשוק האשראי היא כמובן חדשות לא טובות לצמיחה ברבעונים הקרובים ומכיוון שייקח עוד לא מעט זמן עד שטראמפ יצליח לתת תשובות קונקרטיות, ההאטה שנרשמה ברבעון הראשון עשויה להמשך גם לרבעון השני. אמנם, שוק העבודה נראה טוב באופן יחסי כאשר דו"ח התעסוקה החלש של מרץ הוא לא יותר מתיקון לדו"חות התעסוקה החזקים מדי של ינואר-פברואר אבל שוק העבודה הוא תמיד אינדיקאטור שמפגר אחר הפעילות הכלכלית כך שהוא עדיין מבטא את המחצית השנייה של 2016. אם נוסיף לכך גם את העובדה שהאינפלציה צפויה להישאר סביב יעד הפד ולא לחרוג ממנו, נראה שההסתברות שהפד יסתפק בשתי העלאות ריבית השנה אינה נמוכה בכלל. לאור תמחור תוואי הריביות בשווקים הסתברות זו מייצרת ערך בחלק הבינוני-ארוך של עקום התשואות האמריקאי.

 

הסיבוב השני של הבחירות בצרפת יערך בעוד חודש ונראה כי השווקים, להערכתנו בצדק רב, בסך הכל רגועים. ראשית, הסקרים מראים שלמקרון סיכוי של 61% לנצח את לה-פן. לא מדובר על פערים קטנים כמו במקרים של הברקזיט או הבחירות בארה"ב אלא על פער משמעותי כך שבמידה ולה-פן תנצח בסוף שוק העבודה הצרפתי יוצף בסוקרים שאיבדו את מקום עבודתם. שנית, גם אם לה-פן תנצח היכולת שלה להקים קואליציה מוטלת בספק כבד וסביר יותר להניח שבמקרה כזה תוקם בצרפת ממשלת אחדות. שלישית, גם אם לה-פן תעלה לשלטון ותקים קואליציה היא לא תפעל ליישם את האיומים שלה ל-Frexit הן בגלל ש-85% מהצרפתים רוצים להיות חלק מהאיחוד והן בגלל שמדובר על קלף מיקוח ותו לא. מאז הברקזיט כל אופוזיציונר שמכבד את עצמו באירופה למד שהאיום במשאל על חברות באיחוד הוא קלף מיקוח חזק כדי להשיג את המטרות האמיתיות שלו. מה שבאמת מעניין את לה-פן זה לבצע שינויים משמעותיים במדיניות ההגירה ולהחזיר לצרפתים את השליטה על הגבולות שלהם. מכיוון שנושא ההאחדה של אירופה הוא קריטי בעיניה של מרקל, לה-פן ושאר החברים באירופה משתמשים בקלף חזק כמו משאל העם על מנת לשנות משהו בנושא הגבולות. עם זאת, ייתכן בהחלט שבעוד חצי שנה מרקל תאלץ לפנות את מקומה למרטין שולץ שלפי הסקרים צובר תאוצה בקצב מרשים ובמקרה כזה הצרפתים ושאר מדינות אירופה יזכו לשיתוף פעולה פורה יותר בנושא מדיניות הגבולות וההגירה בגוש האירו ובאיחוד האירופי. במקרה כזה כל הדיבורים על Frexit, Italeave ושאר ירקות ידעכו וגוש האירו, גם אם ישתנה קצת, יוותר גוש.

 

על פניו, החלטת בנק ישראל להותיר את הריבית על כנה, זה החודש ה-26 ברציפות, בשבוע שעבר הייתה כמובן צפויה. למען האמת, גם אם מגרדים עמוק מתחת לפני השטח קשה למצוא משהו מעניין בהחלטה מלבד אולי לעובדה שבבנק ישראל בחרו לנסח מחדש את ההכוונה העתידית (Forward Guidance) שלהם בהודעה כאשר במקום "הוועדה המוניטרית ממשיכה להעריך שלאור... המדיניות המוניטרית תיוותר מרחיבה למשך זמן רב", נרשם: "בכוונת הועדה המוניטרית להותיר את המדיניות המרחיבה על כנה, כל עוד הדבר יידרש כדי לבסס את סביבת האינפלציה בתוך תחום היעד". במילים אחרות, בבנק ישראל אומרים באופן די ברור שעד שהאינפלציה לא חוזרת ליעד אין מה לדבר על העלאת ריבית. נקודה זו גורמת לנו להכות על חטא ולהפנים כי אם בעבר חשבנו שבבנק ישראל רוצים להעלות את הריבית וברגע שיבינו שאין סיבה לחשוש מלחצים דפלציוניים שעלולים להשפיע על הביקוש הם ישקלו לעשות זאת, נראה שהלך הרוח בוועדה המוניטארית שונה לחלוטין. השקל החזק ממשיך להקשות על בנק ישראל לחשוב בכלל על העלאת ריבית כמו גם העובדה שעליית הריביות על המשכנתאות הופך את שוק הדיור לבעיה של מישהו אחר מבחינת הבנק. אז אפשר להתווכח מהיום ועד צאת החג עד כמה בכלל בנק ישראל משפיע על שער החליפין או על האם בנק מרכזי צריך להתאים את המדיניות המוניטארית שלו לשינויים באינפלציה שמגיעים באופן ברור מצד ההיצע אבל זה לא ישנה כלום. הריבית בישראל לא הולכת להשתנות עוד הרבה זמן, מה שתומך כמובן (יחד עם הנאמר בפסקה על הפד) בשוק האג"ח המקומי ומאפשר להאריך מח"מ ל-5 שנים. את החשבון על כל הטוב הזה (סיכונים גבוהים יותר בשווקים ותשואות נמוכות בפנסיה ובכלל) נקבל רק בעתיד הרחוק.

חג שמח

אורי גרינפלד, הכלכלן הראשי של פסגות