לאומי שוקי הון על פרוטרום – מחיר היעד עולה, אך ההמלצה נותרת תשואת חסר

סקטור הטעמים והריחות מספק תשואות טובות מתחילת השנה, לאחר שנה חלשה אשתקד. שילוב של ביצועים חזקים וסיכון נמוך עושים אותו סקטור מועדף עבור המשקיעים בסביבה של ריביתנמוכה וחשש מאירועים גאופוליטיים. מרבית המניות בסקטור, למעט המובילה Givaudan ,סיפקו מתחילת השנה תשואת יתר בהשוואה למדדים העיקרים בארה"ב ואירופה. בשנים האחרונות, מכפיל הסקטור שומר על פרמיה יציבה של כ-20% בהשוואה ל-500 S&P. עם זאת, המכפיל של מדד 500 S&P התארך בכ-60% בחמש השנים האחרונות, מה שמעלה חשש כי הסקטור הוא יהיה דווקא יותר רגיש לסיכונים.

הכנסות. 2016 הייתה שנה חשובה עבור פרוטרום - פעילות רכישות אינטנסיבית ב-2015, לצד השלמת עסקת ויברג בסוף ינואר 2016, הובילו לגידול מרשים של 31% בהכנסות. עם זאת, חלק ניכר מהגידול לא חלחל בשנה שעברה לשורה התחתונה - בשל עלויות חד פעמיות גדולות. הוצאות אלה יוחסו בעיקרן לצורך לשלב את הרכישות החדשות אל תוך החברה, תוך כדי יצירת חסכון תפעולי.כמו כן, הרווחיות הנמוכה (יחסית לחברה) של ויברג משכה את הרווחיות הכוללת של פרוטרום כלפי מטה. כאשר מנטרלים את ההוצאות החד פעמיות, הרווח הנקי ב-2016 גדל ב-27%. במבט קדימה, אופק הצמיחה של הסקטור נראה חיובי, כאשר השחקניות הגדולות בתחום צופותצמיחה מעל לזו של שוק המזון. IFF ו-Givaudan חוזות צמיחה אורגנית של כ-4-3% בשנים הקרובות.

פרוטרום ממוקמת במקום בטוב בתעשייה, עם חשיפה בעיקר לחברות בינוניות ומותגים פרטיים,שלאחרונה גדלים מהר יותר מחברות המזון הענקיות בעולם. לחברה יש גם חשיפה משמעותית לשווקים מתפתחים, שנהנים מהשיפור בסביבה הכלכלית. אנו חוזים עבור פרוטרום צמיחה אורגנית של כ-5.4% בשלושת השנים הקרובות. במקביל, נכון לעכשיו, שערי המטבעות צפויים להשפיע באופן חיובי על רווחיות החברה ב-2017, בעיקר לאור השיפור במטבעות של השווקים המתפתחים. פעילות הרכישות הואטה לאחרונה, כאשר החברה התמקדה בעיכול שלל הרכישות שביצעה בשנת2015. נכון לעכשיו, הרכישות צפויות לתרום כ-4.8% למכירות בשנה הקרובה, בהשוואה לתרומה של32% ב-2016. עם זאת, החברה מדווחת כי הפוטנציאל ממשיך להיות גדול, כאשר ישנו צבר של כ-20 רכישות שהחברה בוחנת באופן שוטף. כמו כן, איננו רואים שינויים של ממש בשווים של הרכישות.

רווחיות. שיעור ה-EBITDA המתואם ירד ב-2016 מ-5.19% ל-9.18%, בשל השפעת המיזוג של ויברג.ב-2017 אנו צופים כי החסכונות מהפרויקטים שבוצעו ב-2016 יבואו לידי ביטוי בהדרגה, כאשר ההשפעה המלאה תורגש ב-2018.  נראה כי העליות במחירי חומרי הגלם שראינו לאחרונה (כגון ונילומיצוי הדר) יקזזו חלקית את השיפור, אך נכון לרגע זה, לא נראה שמדובר בהשפעה מהותית. אנו מניחים כי שיעור ה- EBITDA בפעילות הליבה ישתפר מ-1.2% ב-2016 (מתואם) ל-6.20% ב-2017 ו-6.21% ב-2018. החברה הציבה יעד לשיעור ה-EBITDA של לפחות 22% בפעילות הליבה ב-2020, כאשר השיפור הנוסף צפוי להגיע מריכוז פעילות הרכש. עם זאת, יש לקחת בחשבון כי הרווחיותהממוצעת בסקטור כיום גבוהה בכ-10% ביחס לממוצע ההיסטורי, מה שמעלה חשש לגבי היכולתלשמר את אותה רווחיות בטווח הארוך.

מחיר יעד והמלצה. אנו מעלים את מחיר היעד שלנו ב-7% ,מ-171 ש״ח ל-183 ש״ח למניה, וזאתעל רקע הפחתה קטנה יחסית בשיעור ההיוון, על רקע עלייה נוספת ומתמשכת במכפילי הסקטור. עם זאת, שיעור היוון שלנו עדיין גבוה מזה המשתקף במחירי המניה, וזאת כתוצאה מהסיכון המקופל בשילוב של רווחיות שיא עם מכפילי שיא. אשר על כן, המלצתנו מוסיפה להיות תשואתחסר.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.