דודי רזניק קרדיט כפיר סיון
דודי רזניק
24/04/2017
מקרו
נמשכת העלייה בסביבת האינפלציה בישראל. האינפלציה יצאה מהטריטוריה השלילית, לאחר קרוב ל 3 שנים, אולם בהשוואה בינלאומית עדין מדובר ברמה נמוכה יחסית. בנק ישראל לא צפוי להגיב בשלב זה לעלייה בסביבת האינפלציה והמדיניות המרחיבה צפויה להימשך לאורך השנה הקרובה.
בשלושת החודשים האחרונים חלה האצה בעליית מחירי השכירות.עלייה זו, משקפת, בין היתר, את המגמות הנוכחיות בשוק הדיור ביניהן: האטה בקצב הרחבת היצע הדירות להשכרה על רקע יציאה מתמשכת של "משקיעים" משוק הדיור; זאת, לצד כוונת הממשלה להטיל מס על ריבוי דירות, אשר כבר גורם, ככל הנראה, לבעלי הדירות להעלות את מחירי השכירות.כמו כן, הגידול בהיקף גמר הדירות החדשות מתון יחסית לצרכי המשק והפערים באים לידי ביטוי גם בהאצת עליית מחירי השכירות.
ברבעון הראשון של השנה נרשם גרעון בפעילות הממשלה ביחס לעודף בתקופה המקבילה אשתקד. ביצועי התקציב השנה היו חלשים בהשוואה לביצועים בשנים האחרונות. הכרזתו של שר האוצר על תכנית "נטו משפחה", לצד ההכרזה על העלאת קצבאות הנכים, צפויות ליצור אתגר לעמידה ביעד הגירעון של הממשלה בשנים הבאות. זאת, בהיעדר יצירת מקור הכנסות נוסף בעל אופי מתמשך.
ביצועי השווקים הפיננסיים בישראל כגון אג"ח ממשלתי ומניות היו חלשים בהשוואה לשווקים מקבילים בעולם. גם השקל המשיך השבוע להיחלש מול סל המטבעות.
אג"ח ממשלתי
על רקע מדד מארס שהיה גבוה מהתחזיות נרשמו ביצועים עודפים בצמודי המדד לאורך כל העקום כמעט, למעט בחלק הארוך ביותר.
אנו סבורים כי המשך העלייה בסביבת האינפלציה לצד שמירת בנק ישראל על הריבית ללא שינוי מהווים תנאים נוחים להשקעה בצמודי המדד. אנו ממליצים על אחזקה עודפת באפיק צמוד המדד.
בארה"ב, פחתה ההסתברות ל 3 העלאות ריבית השנה. במצב זה נראה כי בנק ישראל צפוי לשמור על הריבית ללא שינוי עוד תקופה ארוכה. לפיכך אנו נותרים בהמלצתינו להשקעה במח"מ של 5 – 6 שנים.
הביצועים העודפים של שוק האג"ח הממשלתי בארה"ב הביאו גם לביצועים עודפים של איגרות החוב הממשלתיות של ישראל הנסחרות בדולרים על פני אלו השקליות. להערכתינו מגמה זו צפויה להימשך.
מרווחי ה AS השליליים חזרו להתרחב. מומלצת קנייה מחודשת של ריביות ה IRS כרכיב ביטוחי לאחזקות בשוק האג"ח הממשלתי.
אג"ח קונצרני
רמת המרווחים בשוק האג"ח הקונצרני שמרה על יציבות השבוע.
בשוק הראשוני מרבית הגיוסים ממשיכים להיות של חברות בדרוג A ומטה.
אנו ממליצים על השקעה במח"מ קצר יחסית של 3 - 4 שנים.
אג"ח ממשלתי ומקרו
מבט שבועי – מגמה מעורבת נרשמה בשבוע המסחר המקוצר. צמודי המדד רשמו עליות שערים על רקע פרסום מדד המחירים לצרכן לחודש מארס שהיה גבוה מהתחזיות המוקדמות, לעומת זאת עליית תשואות וירידות שערים נרשמו בשקלים הלא צמודים, בניגוד להמשך מגמת ירידת התשואות בעולם.
מגמה מעורבת אפיינה השבוע את המסחר בשוק האג"ח הממשלתי. האפיק צמוד המדד בלט בעליות שערים כמעט לאורך כל העקום (המשיכו לבלוט לשלילה איגרות החוב הארוכות לטווח של 19 שנה ומעלה), בעיקר על רקע פרסום מדד המחירים לצרכן לחודש מארס שעלה ב 0.3% והיה גבוה מהתחזיות המוקדמות. לעומת זאת בלט לשלילה האפיק השקלי הלא צמוד בו נרשמו ירידות שערים לאורך העקום כולו. ירידות השערים נרשמו בעיקר בחלק הבינוני – ארוך של העקום כך שתלילות העקום המשיכה לעלות. כתוצאה מכך שבו ועלו הציפיות האינפלציוניות בעיקר בחלק הקצר – בינוני של העקום. עליית התשואות באפיק השקלי הלא צמוד נרשמה בניגוד למגמה במרבית שוקי האג"ח הממשלתיים שהמשיכו במגמת ירידת התשואות בעיקר על רקע המשך החששות הגיאופוליטיים בגזרה של ארה"ב וצפון קוריאה ולקראת תוצאות הבחירות בצרפת ביום א' הקרוב.
ביצועי החסר של האפיק השקלי הלא צמוד הביאו לצמצום פערי התשואה השליליים בין אג"ח ממשלת ישראל לאג"ח ממשלת ארה"ב. גם השקל בלט השבוע בחולשה מול מרבית המטבעות העיקריים.
עליית התשואות באפיק השקלי הלא צמוד השבוע בלטה לשלילה על רקע המשך מגמת ירידת התשואות בעולם. לעליית התשואות התלוותה חולשה של השקל במסחר במט"ח מול מרבית המטבעות המרכזיים. החולשה המקומית נראה כי מקורה בעלייה בסביבת האינפלציה, גרעון גדול יחסית בביצועי הממשלה מתחילת השנה ואולי החשש כי תוכנית האוצר שהושקה השבוע ועיקרה העברת כספים לאוכולוסיות חלשות צפויה להביא לעלייה בתוואי הגרעון הממשלתי.
במקביל לעליית התשואות המקומיות השבוע בלטה כאמור גם חולשת השקל במסחר במט"ח. ייתכן ומדובר בפעילות של משקיעים זרים שמכרו אג"ח ממשלתי ויצאו מפוזיציות לונג על השקל, בין היתר על רקע הערכות כי משום שישראל מיועדת למדד ה WGBI EXTENDED של סיטי בנק היקף רכישות האג"ח הישראלי יהיה נמוך מהתחזיות המוקדמות שהיו בשוק.
נמשכת העלייה בסביבת האינפלציה בישראל בעיקר על רקע עלייה מחודשת בסעיף הדיור. עדין מדובר בסביבת אינפלציה נמוכה בהשוואה בינלאומית. סביבת האינפלציה הנוכחית, המצויה עדין מתחת לגבול התחתון של יעד יציבות המחירים, צפויה לאפשר לבנק ישראל להותיר את הריבית ללא שינוי במהלך כל שנת 2017 לפחות.
מדד המחירים לצרכן לחודש מרץ עלה ב - 0.3% והיה גבוה מהתחזיות המוקדמות.
"סביבת האינפלציה", שמביאה בחשבון את ההתפתחות בפועל של המחירים בחודשים האחרונים ובשנה האחרונה, כמו גם את ההתפתחות הצפויה לשנה הקרובה, עלתה מעט בהשוואה לחודש הקודם. האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים (מרץ 2017 בהשוואה למרץ 2016) עמדה על 0.9%, והתקרבה לגבול התחתון של יעד יציבות המחירים של הממשלה, 1%-3%. יש לציין שמדובר בקצב עליית המחירים הגבוה ביותר מאז חודש מאי 2014.
תרומה בולטת לעליית המדד בחודש מרץ מקורה בסעיף הלבשה והנעלה. סעיף זה, עלה ב-4.9%, זאת בשונה מהעונתיות השלילית המאפיינת את חודשי מרץ ב-15 השנים האחרונות. היפוך המגמה נבע משינוי שיטת המדידה של הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (הלמ"ס) בסעיף זה, אשר הקדימה את תחילת המדידה של פריטי הקיץ מחודש אפריל לחודש מרץ. דהיינו, עליית המדד בחודש מרץ נבעה, לפחות באופן חלקי, מסיבות טכניות אשר צפויות להתקזז בחודש הבא. תרומה נוספת לעליית מדד מרץ הגיעה מכיוון סעיף הדיור שעלה ב-0.8%, זאת בעיקר על רקע עלייה חדה יחסית של 1.1% בתת-סעיף שירותי דיור בבעלות דייריהם (המשקף את מחירי שכר הדירה בחוזים מתחדשים). נציין כי עלייה זו הייתה גבוהה מהעונתיות המאפיינת את חודשי מרץ בדרך כלל. לאור זאת, קצב העלייה השנתי של מחירי השכירות (שיעור השינוי ב-12 החודשים האחרונים), אשר מצוי במגמת עלייה בשלושת החודשים האחרונים, עלה ל-2.2% -- הקצב הגבוה ביותר מאז חודש אוקטובר 2016. עלייה זו, משקפת, בין היתר, את המגמות הנוכחיות בשוק הדיור, ביניהן: האטה בקצב הרחבת היצע הדירות להשכרה על רקע יציאה מתמשכת של "משקיעים" משוק הדיור; זאת, לצד כוונת הממשלה להטיל מס על ריבוי דירות, אשר יתכן וכבר גורם לבעלי הדירות להעלות את מחירי השכירות. מנגד, קצב העלייה השנתי של מחירי הדירות (על פי סקר הדירות החודשי של הלמ"ס שאינו נכלל במדד המחירים לצרכן) מצוי במגמה של התמתנות בחודשים האחרונים. כך, בחודשים ינואר-פברואר 2017 היו מחירי הדירות גבוהים בשיעור של 6.0% בהשוואה לתקופה המקבילה בשנה הקודמת, לאחר עלייה שנתית של 6.2% בחודש הקודם.
האינפלציה בישראל הינה נמוכה בהשוואה בינלאומית. ב-12 החודשים האחרונים שהסתיימו במרץ 2017, האינפלציה בישראל (0.9%) הייתה מהנמוכות מבין מדינות ה-OECD. רק בשווייץ, אירלנד ופינלנד הייתה האינפלציה נמוכה יותר.
אמנם אין נתון מעודכן עבור ממוצע מדינות ה-OECD לחודש מרץ, אולם נכון לחודש פברואר עמדה האינפלציה השנתית ב-OECD על 2.5% בממוצע (פברואר 2017 לעומת פברואר 2016) – שיעור גבוה משמעותית מזה של ישראל. זאת ועוד, חלק מהעלייה במדד מרץ בישראל נבעה מסיבות טכניות, כפי שהוסבר בפסקה הקודמת, אשר בנטרולן ההפרש לעומת ממוצע ה-OECD הינו גבוה יותר.
נתונים אלה, באים בהמשך לנתוני שנת 2016, אשר במהלכה האינפלציה בישראל הייתה הנמוכה ביותר בקרב מדינות ה-OECD, ועמדה על מינוס 0.2% בהשוואה ל-1.8% בממוצע ה-OECD (דצמבר 2016 לעומת דצמבר 2015). נציין כי פערי האינפלציה בין ישראל למדינות ה-OECD נובעים ממספר גורמים, ביניהם: מגמה של תיסוף מתמשך בשער החליפין של השקל מול סל המטבעות שנמשכה גם בתחילת 2017; והפחתות מחירים ביוזמה ממשלתית.
במבט קדימה, מגמת העלייה בקצב האינפלציה במרבית המדינות המפותחות צפויה להימשך גם בחודשים הקרובים, בין היתר, על רקע ציפיות להמשך ההתאוששות במחירי הסחורות במהלך השנה, בשילוב עם אפשרות של הרחבת המדיניות הפיסקאלית בחלק ממדינות ה-OECD באופן שישפיע לחיוב על הצמיחה הכלכלית. באשר לישראל, אנו מעריכים כי "סביבת האינפלציה" צפויה לעלות באופן הדרגתי ולהגיע לסביבת הגבול התחתון של יעד יציבות המחירים (1%-3%) לקראת סוף שנת 2017. חזרתה של האינפלציה לטווח היעד (ואולי אף לאמצע הטווח), מהווה תנאי הכרחי, אך לא מספיק, להעלאת ריבית ראשונה בישראל במהלך המחצית הראשונה של 2018.
ברבעון הראשון של השנה נרשם גרעון בפעילות הממשלה ביחס לעודף בתקופה המקבילה אשתקד. ביצועי התקציב השנה היו חלשים בהשוואה לביצועים בשנים האחרונות.
בחודש מרץ הסתכמה פעילות הממשלה בגירעון של 3.7 מיליארד ₪. עקב כך, ברביע הראשון של 2017 (ינואר-מרץ) נרשם גירעון של 2.4 מיליארד ₪ לעומת עודף של 0.9 מיליארד ₪ בתקופה המקבילה אשתקד. ביצועי התקציב ברביע הראשון של השנה היו חלשים יותר בהשוואה לשנים קודמות, להוציא את שנת 2013.
על פי הודעת משרד האוצר, הגירעון מתחילת השנה חל, בין היתר, על רקע גידול חריג בהוצאות הביטחון, אם כי, מקורו בשינוי טכני במבנה התקציב. במקביל, מתחילת השנה נמשך הגידול בהכנסות המדינה ממסים ישירים, אם כי, ההכנסות ממסים עקיפים ירדו. יש לציין שהעלייה בהכנסות ממסים ישירים משקפת, בין היתר, עלייה בגבייה של מס שבח ומס רכישה, לעומת התקופה המקבילה אשתקד. מנגד, הירידה בהכנסות ממסים ישירים הינה, בין היתר, תוצאה של ירידה חדה ביבוא כלי רכב. ברביע הראשון של 2017 חלה ירידה של כ-43% לעומת הרביע הראשון של 2016, זאת על רקע יבוא מוגבר בחודש דצמבר 2016 על חשבון תחילת 2017.
בחינה של הנתונים לפרקי זמן ארוכים יותר, מעלה כי הגירעון המצטבר ב-12 החודשים האחרונים הסתכם בכ-29.2 מיליארד ₪, שהם כ-2.3% תוצר (על פי אומדני משרד האוצר). עם זאת, על אף העלייה בגירעון הממשלתי, עדיין מדובר בגירעון נמוך מהגירעון השנתי המתוכנן לשנת 2017 של 36.6 מיליארד ₪, שהם 2.9% תוצר.
רמתו הנמוכה של הגירעון בעת הנוכחית אינה נובעת מהרחבה פרממננטית של בסיס המס, אלא כתוצאה מעודפי גבייה שהצטברו בשנים האחרונות אשר מקורן בעיקר באירועים חד-פעמיים כגון: יבוא מוגבר של כלי רכב אשתקד, פעילות ערה בשוק הנדל"ן בעיקר במהלך 2015, מהלך העמקת הגבייה של רשות המסים (גילוי מרצון) והכנסות מעסקאות מכירה של חברות ישראליות לחו"ל. על כן, הכרזתו של שר האוצר על תכנית "נטו משפחה", הנאמדת בכ-4 מיליארד ₪ וכוללת ברובה הוצאות המתווספות לתקציב באופן קבוע (אמנם לא כולה באופן מיידי אלא בפריסה למספר שנים), לצד ההכרזה על העלאת קצבאות הנכים שעלותה כ-4 מיליארד ₪ נוספים, צפויה להקשות על משימת העמידה ביעד הגירעון של הממשלה בשנים הבאות. זאת, בהיעדר יצירת מקור הכנסות נוסף בעל אופי מתמשך.
אמנם, ברורה נחיצותם של צעדים אלה ותרומתם החשובה להגדלת ההכנסה הפנויה של קבוצות האוכלוסייה המיועדות (אם כי, חלק מהצעדים פועל לטובת כלל האוכלוסיה). אולם, כפי שציינו בסקירות קודמות, ועל רקע המשקל הנמוך יחסית של ההוצאות האזרחיות בישראל ביחס לתוצר בהשוואה בינלאומית, ראוי היה לייעד את עודפי הגבייה התקציביים האלה, אשר בחלקם הגדול הינם כאמור בעלי אופי חד-פעמי, לטובת השקעות חד-פעמיות בעלות תשואה כלכלית גבוהה. זאת, בתחומים כגון: חינוך, בריאות, תשתיות, תחבורה, רשת החלוקה של גז טבעי, קיצור משך הבנייה ועוד.
המלצות לפעילות: העלייה בסביבת האינפלציה בחודשים הקרובים בשילוב היוותרות ריבית בנק ישראל ללא שינוי, תומכים במתן משקל יתר להשקעה בצמודי המדד. אנו נותרים בהמלצתינו להשקעה במח"מ של 5 – 6 שנים.
מדד המחירים לצרכן לחודש מארס שהתפרסם בשבוע שעבר הדגיש את המשך העלייה בסביבת האינפלציה בישראל. אמנם אין מדובר, עדין, בסביבת אינפלציה הצפויה לשנות את מדיניות השמירה על הריבית ברמת השפל על ידי בנק ישראל, אולם מדובר ביציאה מסביבת האינפלציה השלילית שליוותה את המשק הישראלי בשלוש השנים האחרונות. להערכתנו המשך העלייה בסביבת האינפלציה בשילוב השמירה על ריבית בנק ישראל ברמת השפל יהוו כר פורה לבצועים עודפים של האפיק צמוד המדד בחודשים הקרובים. לפיכך אנו ממליצים על מעבר להשקעה עודפת באפיק השקלי צמוד המדד בטווח ההשקעה של 1 – 8 שנים בעיקר. ירידת הציפיות בארה"ב ל 3 העלאות ריבית השנה צפויות לאפשר לבנק ישראל להותיר את הריבית ללא שינוי במהלך החודשים הקרובים, לאורך כל שנת 2017 לפחות. נתוני המקרו הפושרים בארה"ב בשילוב העלייה ברמת המתח הגיאופוליטי צפויים להמישך ולתמוך בסביבת תשואות נמוכה יחסית בארה"ב התומכת בהמשך השקעה במח"מ של 5 – 6 שנים גם בשוק האג"ח הממשלתי המקומי.
ריכוז המלצותינו:
-
אנו ממליצים על מח"מ אחזקות של 5 - 6 שנים,. אנו ממליצים על אחזקה ישירה באפיק השקלי הלא צמוד. באפיק צמוד המדד מומלצת אחזקה מפוזרת לאורך כל העקום בטווח של 1 – 8 שנים.
-
אנו ממליצים על מעבר לאחזקה עודפת באפיק צמוד המדד. להערכתינו עקום הציפיות האינפלציוניות צפוי להמשיך ולעלות בתקופה הקרובה.
-
לאור היציבות הצפויה בריבית בנק ישראל מומלצת מכירת אג"ח בריבית משתנה כנגד רכישת מק"מ ואג"ח שקלי לא צמוד בריבית קבועה לטווח של עד 4 שנים.
-
אנו ממשיכים להמליץ על רכישת אג"ח ממשלת ישראל בדולרים לטווח של 6 שנים כנגד מכירה מקבילה של ממשק 323. אמנם פער התשואה הצטמצם מעט לאחרונה אולם עדין מדובר בפער תשואה גבוה יחסית.
-
כהגנה על תיק האג"ח הממשלתי מומלץ לחזור ולקנות את ריביות ה irs המקומיות על רקע פתיחה מחדש של פער התשואה השלילי בשוק ה AS.
שוק ה IRS ו ה ASSET - SWAP
העלייה במרווחי הAS השליליים נמשכה גם השבוע כמו במהלך כל החודש האחרון. במהלך החודש האחרון שבו ועלו המרווחים השליליים לאורך כל העקום בסדר גודל של 7 – 10 נ"ב בממוצע. העלייה במרווחי ה AS השליליים נרשמה על רקע ירידת ריביות ה irs בדומה למגמת ירידת התשואות בעולם לעומת ביצועי החסר של שוק האג"ח הממשלתי המקומי שם רשמו התשואות יציבות במהלך החודש האחרון. להערכתנו ברמה הנוכחית יש לשקול ולקנות את ריביות ה irs בעיקר כרכיב ביטוחי לאחזקת האג"ח הממשלתי המקומי.
אג"ח חברות
בדומה למגמה בשוק האג"ח הממשלתי רשמו המדדים צמודי המדד באפיק הקונצרני ביצועים עודפים השבוע. רמת המרווחים שמרה על יציבות והיא נמצאת סביב רמות השפל של החודשים האחרונים. שוק ההנפקות שהוריד הילוך במהלך חודש אפריל צפוי לחזור לפעילות מואצת במהלך חודש מאי.
שוק האג"ח הקונצרני נסחר השבוע במגמה חיובית תוך שמרבית המדדים המובילים רושמים עליות שערים. בלטו בעיקר המדדים צמודי המדד שנהנו מהמגמה החיובית באפיק צמוד המדד הממשלתי. רמת המרווחים בשוק האג"ח הקונצרני רשמה יציבות יחסית השבוע והיא נסחרת קרוב לרמות השפל של השנה האחרונה. על רקע זה נמשכת מתחילת השנה מגמת הביצועים העודפים במרבית המדדים הקונצרניים ביחס למדדי האג"ח הממשלתי, מגמה שהייתה דומיננטית גם בשנת 2016.
השוק הראשוני התאפיין חודש אפריל בירידה חדה בהיקף ההנפקות בעיקר על רקע חופשת חג הפסח. במהלך 3 החודשים הראשונים של השנה רשם שוק ההנפקות שיאים חדשים עם גיוס ממוצע של קרוב ל 8 מיליארד ₪ לחודש. בחודש אפריל גוייסו עד כה רק מעט מעל ל 1.0 מיליארד ש"ח אולם נראה כי במהלך חודש מאי יחזור השוק הראשוני ויעלה הילוך בכל הקשור לגיוסים חדשים. בדומה למגמה מתחילת השנה ממשיך השוק הראשוני להתאפיין בריבוי הנפקות של חברות מקבוצת A ומטה המהוות קרוב ל 60% מסך ההנפקות מתחילת השנה. מגמה זו נתמכת בהמשך הגיוסים לקרנות הנאמנות המשקיעות באג"ח כללי, גיוסי נטו שהסתכמו בקרוב ל 5 מיליארד ₪ במהלך הרבעון הראשון של השנה.
המלצות לפעילות באפיק הקונצרני:
לא מומלצת הגדלת החשיפה לאפיק הקונצרני.
מומלצת אחזקת מח"מ של 3 – 4 שנים.
מומלצת הקטנה הדרגתית של החשיפה לחברות בדירוג נמוך.
מומלצת אחזקת סקטורים בעלי אופי פעילות מקומית שאינם צפויים להיפגע מהמשך מגמת התחזקות השקל.
איגרות החוב של בנקים מומלצות לאחזקה בניגוד לשטרי הון עליונים היברידיים הנסחרים במרווחים נמוכים יחסית.
מומלצת רכישה דרך הנפקות לאור המרווחים העודפים על פני מרווחי השוק.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
