עלייה ברמת אי הוודאות סביב איומים פוליטיים וגיאופוליטיים המשיכה להעיב על השווקים בשבוע האחרון ולתמוך בשוק האג"ח בארה"ב. השווקים חוששים מתוצאות הבחירות בצרפת (בפרט לאחר הפיגוע ביום שישי) הסלמה האפשרית מול צפון קוריאה ומהמשבר ביחסים מול רוסיה. בשבוע הקרוב: השווקים יגיבו לתוצאות הבחירות בצרפת. שתי תוצאות עלולות לפגוע בשווקים (ולהטיב עם שוק האג"ח בארה"ב): למרות שהסקרים מנבאים ניצחון של לה פאן בסיבוב הראשון, ניצחון משמעותי יעלה את הסבירות שהיא יכולה לזכות גם בסיבוב השני. בנוסף, במידה ו- Melenchon (מועמד שמאל קיצוני שהתחזק בסקרים לאחרונה ודוגל ביציאה מגוש היורו) יכנס למקום השני אחרי לה פאן, צפוי חשש אמיתי לפירוק היורו. בארה"ב הנתון המשמעותי יתפרסם ביום שישי: האומדן הראשון לצמיחה ברבעון א' אשר צפוי להיות נמוך (1%-0.5%). טראמפ הודיע שהרפורמה במיסים שלו תוצג ביום רביעי. בישראל שורה של נתונים חשובים יתפרסמו ביום חמישי: ייצור ויצוא תעשייתי, פדיון בענפי המשק ורכישות בכרטיסי אשראי.
זום אין: לא כל חברי וועדת ההשקעות הסכימו לקשור את הריבית לאינפלציה
- בהחלטת הריבית האחרונה הוחלט להודיע על שמירה על ריבית נמוכה עד להתבססות סביבת האינפלציה אל תחום היעד, ללא קשר למימד הזמן.
- מסתבר שחבר אחד לא הסכים לניסוח הזה, כנראה פרו' גרונאו.
- גרונאו סבור שהאינפלציה הנמוכה נובעת מהגברת התחרותיות ולא מהתמתנות בביקושים המקומיים.
מסתמן שיפור באמון הצרכני
מדד האמון הצרכני של הלמ"ס עלה ל11 בחודש מרץ מ16 בחודש פברואר ו12 בסוף 2016. מדובר בתיקון חד כלפי מעלה באופטימיות של משקי הבית, מגמה אשר התרחשה גם במדד האמון הצרכני של בנק הפועלים. משקי הבית נהנים מעלייה ראלית בשכר ( 2.9% בשנת 2016 ותוספת מינימום של 3.7% בינואר האחרון), רמת תעסוקה גבוהה, אווירה כלכלית חיובית, וריביות (קצרות) נמוכות. שיפור באמון הצרכני בחודש ינואר תומך בהמשך התרחבות בצריכה הפרטית. אנו צופים גידול של 3.4% בצריכה השנה, מעל התחזית של 3% בנק ישראל לגידול בצריכה.
השלכות צעדי כחלון על הסביבה הכלכלית
שבוע שר האוצר הכריז על חבילה של צעדים הכוללים תוספת של חצי נקודת זיכוי לילד, הגדלת מענקי עבודה, הורדת מכסי יבוא על מספר פריטים וסבסוד צהרונים לחלק מהאוכלוסייה. סך הכול העלות השנתית מוערכת בכ-4 מיליארד ש"ח. איך תכנית זו צפויה להשפיע על הכלכלה ועל האינפלציה?
השפעה על ההכנסה הפנויה והצמיחה. עיקר ההטבה המיידית הינה שיפור בשכר נטו דרך תוספת נקודות הזיכוי שעלותה נאמדת ב-1.7 מיליארד שקל (ותופעל רטרואקטיבית מינואר), אשר מהווה תוספת של 0.18% להכנסה הפנויה השנה. תוספות נוספות בצורת מענקי עבודה וסבסוד צהרונים ישפיעו בסדר גודל דומה על ההכנסה הפנויה. בסיכומו של דבר, הגידול בהכנסה הפנויה עשוי לתרום לגידול בצריכה הפרטית (לא באופן מלא כמובן, חלק מהגידול ילך לגידול בחיסכון) ויתרום כ 0.1%-0.15% צמיחה במצטבר בשנתיים הקרובות.
השפעה דפלציונית: הורדת המכסים בהיקף של 800 מיליון ש"ח, אם יתגלגלו באופן מלא על הוזלת הצריכה הפרטית, צפויה לתרום תרומה שלילית של 0.12% לאינפלציה. זאת לפי חישוב (מעט פשטני) של היחס של הורדת המסים מסך הצריכה הפרטית של כ-675 מיליארד ש"ח (בלי לקחת השפעה נוספת של הוזלה בייצור המקומי המתחרה בתחום בגדי התינוקות והנעלה). מנגד, וספת הגידול בביקושים, עקב הגידול בהכנסה הפנויה, צפויה לקזז חלק מההשפעה הדפלציונית.
ההשפעה על האמינות הפיסקאלית. אין ספק שמדובר בצעדים מעט פופוליסטיים עם ריח של בחירות באוויר. לפי האוצר, מרבית תוספת הגבייה במסים ברבעון א' הינה חד פעמית (1.2 מיליארד שקלים מתוך 1.5 מיליארד). הנגידה פלוג לגמרי צודקת באמירה שעדיף היה לבצע גידול בהוצאות חד פעמיות (בתשתיות למשל) ולא להגדיל את ההוצאה (או להקטין מסים) באופן פרמננטי. ברור שקשה יהיה לבטל את הצעדים הללו במידה והגרעון יחרוג מהתוואי הרצוי. כאשר מוסיפים את התוכנית לעלייה בתשלומי קצבאות נכות (עוד כ-4 מיליארד שקלים פרוס על מספר שנים), מדובר במדיניות פיסקאלית פרו-מחזורית אשר עלולה לפגוע באמינות הפיסקאלית בתקופה של התמתנות בפעילות הכלכלית (ירידה או גידול מתון מאד בהכנסות ממסים).
יתכן שזו גם סיבה שהפער השלילי בין אג"ח ממשלתי של ישראל ל-10 שנים מול אג"ח ארה"ב כמעט נמחק השבוע, בנוסף להשפעה של המדד הגבוה במרץ. נזכיר כי לפני מספר שבועות הפער השלילי התקרב ל-20 נקודות בסיס.
עדיין הדעה "היונית" של פלוג שולטת בוועדה
אנחנו רגילים להחלטות של אי שינוי בריבית בכל החלטת ריבית מאז פברואר 2015. נציין כי ההחלטות מתקבלות פה אחד בכל פעם, מה שמקרין על אחידות דעות בוועדה. ללא ספק הדעה המובילה והדומיננטית הינה הדעה של הנגידה פלוג, הנחשבת ל"יונה" כאשר שני הנציגים האחרים מבנק ישראל (נדין טרכטנברג ונתן זוסמן) נמצאים באותו מחנה. דעת המיעוט בהסתכלות המוניטארית שייכת לפרופסור ראובן גרונאו, למרות שהוא תומך באי שינוי בריבית בשלב זה.
בדיון המוניטארי בסוף 2016, אנו משערים שהוא ציין שתחזית הריבית של מודל המאקרו במחלקת המחקר של בנק ישראל לא נראית סבירה. בזמנו, התחזית כללה העלאת ריבית ראשונה ברבעון ד' 2017 והעלאה אחת נוספת בשנת 2018 (ברבעון ג'). גרונאו סבר שתוואי העלאת הריבית יהיה מהיר יותר.
הפעם דעתו לגבי השימוש בforward guidance הייתה שונה מיתר הנציגים:
"אחד מחברי הוועדה התנגד להצעה להתנות את העלאת הריבית בהתבססות סביבת האינפלציה בתוך תחום היעד. להערכתו, המחירים ירדו בשנתיים האחרונות משום שהתחרות במשק התגברה, בין היתר כתוצאה ממדיניות ממשלתית שנועדה להתאים את יוקר המחיה במשק ליוקר המחיה במדינות המפותחות, ותהליך זה כשלעצמו תורם לעליית התוצר וההכנסה הריאלית. לדבריו, קיים קושי להסביר את הדינמיקה האינפלציונית בישראל בעת הזו, ומשום כך לא יהיה זה נכון לכבול באופן בלעדי את ניהול המדיניות המוניטרית בעתיד לתוואי האינפלציה".
במילים אחרות, גרונאו סבור כנראה שעדיף להעלות את הריבית בישראל לפני שהאינפלציה מגיעה ליעד , זאת על רקע הצמיחה המהירה, תעסוקה מלאה וחשש ליציבות פיננסית (סביב בועות בנכסים).
עוד נקודה מעניינת בדיון המצומצם הייתה העדר דגש על לחצי השכר במשק: "ציינו חברי הוועדה כי ייתכן שסביבת האינפלציה תיוותר נמוכה למשך זמן מה, לנוכח השפעת הייסוף שחל מתחילת השנה, ומשום שהמדד בניכוי הרכיבים התנודתיים והפחתות המחירים המוסדיות נותר ללא שינוי משמעותי בחודשים האחרונים."
זאת בניגוד לניתוח הרגיל (ציטוט מהדיון המוניטארי ב-27.2):
"הוועדה דנה באריכות בכוחות הפועלים לאחרונה על האינפלציה וצפויים להשפיע עליה גם בעתיד. לעלייתה תורמות עליות השכר, העליות במחירי הסחורות והעלייה באינפלציה בעולם."
נתוני השכר פחות מצביעים על "לחצי שכר" כעת, כאשר השכר מעט התמתן בחודשים האחרונים. גם מגמת עליית האינפלציה בחו"ל (כולל מחירי הסחורות) די נעצרה. מסתמנת התמתנות באינפלציה גם באירופה וגם בארה"ב.
במילים אחרות, התחושה היא שחברי הוועדה פחות בטוחים לגבי מגמה ברורה של עליית אינפלציה במשק (כזכור, דיון זה התקיים לפני פרסום מדד מרץ ב-14.4).