סרגיי וסצונוק
23/05/2017
הקרנות שמחזיקות את סיסיקו
מובילת ציוד התקשורת סיסקו (CSCO), המדורגת Outperform עם מחיר יעד של 36$, פרסמה אתמול בלילה את דוחותיה לרבעון השלישי הפיסקלי של 2017, וסיפקה תחזית נמוכה מהצפוי לרבעון הבא. התחזית הזהירה, באה בניגוד למגמות התאוששות בכלכלה העולמית ובכך מעוררת חשש מאבדן נתח שוק בתחומי פעילותה. בתגובה על פרסום הדוחות, צנחה מניית CSCO בשיעור חד של כ-8%, כאשר לאכזבה מהתוצאות התווספו כמובן גם לחצי השוק הכללי, על רקע חוסר וודאות בפן הפוליטי, שטירפדו אתמול את הראלי במניות הטכנולוגיה.
הירידות בשווקים, במיוחד בליווי החששות הגיאופוליטיים, נוהגים לעתים קרובות לסמן הזדמנות השקעה, והדבר נכון במיוחד במקרה של CSCO. חברת סיסקו כבר אינה נתפסת בתור חברת צמיחה, כאשר הכנסותיה עומדות במקום מזה מספר שנים והשיפור ברווחיות מגיע בעיקר מצעדי התייעלות בהוצאות, לצד פעילות ענפה של רכישת מניות עצמית. ואולם, גם החששות מקריסת עסקיה של סיסקו על רקע לחצי התחרות, הן מהשחקנים הסיניים כגון Huawei והן משחקני הצמיחה האמריקאיים, התבררו כמוגזמים ובסופו של דבר לא באו לידי ביטוי בתוצאות החברה לאורך זמן.
בפרסום תוצאותיה אתמול, רשמה סיסקו הכנסות של 11.9 מיליארד דולר (ירידה שנתית של 0.5%), בדומה לתחזית הקונצנזוס, עם רווח של 0.60$ למניה, שני סנטים מעל הצפי. הרווח הגולמי נשמר על רמתו הגבוהה של 64.4%, מעל רמת הרבעון הקודם וירידה של 80 נ"ב לעומת הרבעון המקביל, שהגיעה מתחום המוצרים (בעת שהרווח הגולמי מתחום השירותים השתפר לעומת התקופה המקבילה אשתקד). יתרה מזו, גם שיעור הרווח התפעולי הפגין שיפור, הן רבעונית והן לעומת הרבעון המקביל, לאור שליטה חזקה על הוצאות, והשתפר לרמה של 32.3%, כך שהרווח התפעולי הכולל צמח בשיעור שנתי של 7%, והרווח הנקי – בשיעור שנתית של 5%.
סיסקו הציגה הרבעון תזרים מזומנים חזק מפעילות שוטפת של 3.4 מיליארד דולר, והשתמשה בו לצורך רכישת מניות עצמית בסך של כ-500 מיליון דולר, בנוסף לתשלום דיווידנד רבעוני של כ-1.5 מיליארד דולר, או 0.29$ למניה (משקף תשואה שנתית נאה של 3.7%, בין הגבוהות בסקטור הטכנולוגיה). מצבת המזומנים של סיסקו עמדה בסוף הרבעון על כ-68 מיליארד דולר, כנגד חוב של כ-32.4 מיליארד דולר – מזומנים נטו של 35.6 מיליארד דולר, או כ-7$ למניה (כ-23% משווי שוק).
תמהיל המכירות של סיסקו: תחום המתגים (switching) העיקרי, האחראי על 29% מסך ההכנסות, הציג צמיחה שנתית של 2%, כאשר תחום הנתבים (routers) רשם ירידה של 2%. בשאר קווי המוצרים, בלטו לטובה פעילות ה-wireless (בעיקר WLAN הארגוני, שוק בו מחזיקה סיסקו במעמד מוביל, והציגה צמיחה שנתית של 13%) ופעילות אבטחת מידע (security) שצמחה בקצב שנתי של 9%, מעל הממוצע הענפי. נמשכה חולשה בתחום הוידאו, מוקד החולשה המסורתי בתמהיל המכירות של סיסקו, עם ירידה של 30% בוידאו למגזר הטלקום (service provider video) ושל 4% בוידאו למגזר הארגוני (collaboration, כולל פתרון Webex לשיחות ועידה דרך האינטרנט). במהלך מאכזב במיוחד, הכנסות מתחום דאטה סנטר הפגינו ירידה שנתית של 5%, זאת בניגוד למגמות צמיחה חזקות בשוק זה, כאשר הדבר משקף את החולשה היחסית של סיסקו בתחום זה, בו משתמשות חברות הענן בפתרונות ייחודיים (להבדיל מפתרונות סטנדרטיים, וגם יקרים יותר, של סיסקו), והחברה מאבדת נתח שוק לטובת שחקני צמיחה כמו חברת Arista (סימול: ANET), חברה המדורגת גם היא בהמלצת Outperform באופנהיימר, שמנייתה הציגה מהלך עליה חזק על רקע צמיחה מואצת בשוק הדאטה סנטר.
חלוקה הגיאוגרפית: אזורי אמריקה היוו נתח של 59%, אזורי EMEA – נתח של 25%, ואילו אזורי אסיה פסיפיק תרמו כ-16% (עם יציבות לעומת הרבעון המקביל בכל האזורים). ואולם, מבחינת ההזמנות חלה האטה כללית, במיוחד באזורי אמריקה ו-EMEA, שהציגו ירידה בהזמנות בקצב שנתי של 4% ו-6% בהתאמה (למרות שנתון Book-to-bill נותר ברמה של מעל 1). מבחינת הפילוח הסקטוריאלי, החולשה הניכרת היתה בהזמנות במגזר הטלקום (ירידה של 10%) ובמגזר הציבורי (ירידה של 4%).
החולשה בהזמנות ברבעון האחרון הובילה את הנהלת סיסקו לספק תחזית נמוכה מהצפוי לרבעון הבא, הרביעי הפיסקלי של 2017. ברבעון הבא צופה הנהלת החברה ירידה שנתית בהכנסות של 4%-6%, תחזית המשקפת טווח הכנסות של 11.9-12.1 מיליארד דולר, מתחת לתחזית הקונצנזוס של 12.5 מיליארד דולר. חשוב להדגיש כי הרבעון הרביעי הפיסקלי של סיסקו הנו חזק עונתית, עם צמיחה רבענית של 5%-6% מהרבעון השלישי, אך תחזית סיסקו מגלמת יציבות לעומת הרבעון הנוכחי. במקביל לפרסום התחזית החלשה, הודיעה הנהלת החברה על מהלך התייעלות חדש, שכולל פיטורים של למעלה מאלף עובדי החברה (מתוכם כמה מאות בישראל), והעברת עובדים לפרוייקטים חדשים. בגין המהלך, צפויה סיסקו לרשום הוצאה של 150-200 מיליון דולר בדוחות הרבעון הבא, המסיים את שנת 2017 הפיסקלית.
אנו מאוכזבים מהדוחות החלשים של סיסקו, אך מזכירים כי זו לא הפעם הראשונה שהחברה מספקת תחזית זהירה. גם בעבר חווינו עליות וירידות בפעילות החברה,המלוות בתנודתיות במחיר מניית CSCO, אך בסופו של דבר ממשיכה החברה לשמור על מעמדה המוביל בשוק ציוד התקשורת הארגונית, ועל נתח שוק של למעלה מ-60% בתחומי הליבה המסורתיים של מתגים ונתבים. אכן, מנועי הצמיחה בפעילות סיסקו עדיין קטנים ביחס להיקף פעילותה הכולל, והדבר מקשה על צמיחה מהותית, אך ניתן לראות מגמה חיובית בתחומים אלה, במיוחד בתחום אבטחת מידע, בו מחזיקה סיסקו, לצד צ'קפוינט הישראלית (CHKP) במעמד המוביל, עם נתח שוק של כ-35%, ומציגה צמיחה גבוהה מהממוצע הענפי. בנוסף, החברה מבצעת בהדרגה את השינוי במודל העסקי להגדלת נתח השירותים במהיל ההכנסות, דבר שאמור בעתיד להקטין את התנודתיות בהכנסות החברה, וזאת בלי להקריב את הרווחיות (למעשה, שיעורי הרווח הגולמי מתחום השירותים הנם גבוהים מאשר בתחום המוצרים).
להערכתנו, הסיכונים הקיימים בפעילות סיסקו מגולמים היטב בתמחורה הנמוך במיוחד, אשר מציב את מניית CSCO בתור השקעת ערך אטרקטיבית. מניית CSCO נסחרת במכפיל רווח של 13 לשנה הפיסקלית הנוכחית והבאה, כאשר בנטרול קופת המזומנים הגדולה מדובר במכפיל רווח של 10, נמוך משמעותי בהשוואה למכפילי חברות טכנולוגיה אחרות הסובלות מבעיות צמיחה, כמו INTC, ORCL, IBM, HPE וכו'. בכך, אנחנו ממשיכים לדרג את מניית CSCO בהמלצת Outperform עם מחיר יעד של 36$, גבוה בכ-16% ממחירה הנוכחי לאחר הנפילה אתמול, ומותירים אותה ברשימת "אופקים רחבים". אנו מעריכים כי הירידה החדה במניית CSCO אתמול עשויה להוות הזדמנות לטווח של המחצית השניה של השנה הנוכחית, וממליצים לנצל את החולשה להגדלת אחזקות בה.
סרגיי וסצ'ונוק, אנליסט אופנהיימר
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
מובילת ציוד התקשורת סיסקו (CSCO), המדורגת Outperform עם מחיר יעד של 36$, פרסמה אתמול בלילה את דוחותיה לרבעון השלישי הפיסקלי של 2017, וסיפקה תחזית נמוכה מהצפוי לרבעון הבא. התחזית הזהירה, באה בניגוד למגמות התאוששות בכלכלה העולמית ובכך מעוררת חשש מאבדן נתח שוק בתחומי פעילותה. בתגובה על פרסום הדוחות, צנחה מניית CSCO בשיעור חד של כ-8%, כאשר לאכזבה מהתוצאות התווספו כמובן גם לחצי השוק הכללי, על רקע חוסר וודאות בפן הפוליטי, שטירפדו אתמול את הראלי במניות הטכנולוגיה.
הירידות בשווקים, במיוחד בליווי החששות הגיאופוליטיים, נוהגים לעתים קרובות לסמן הזדמנות השקעה, והדבר נכון במיוחד במקרה של CSCO. חברת סיסקו כבר אינה נתפסת בתור חברת צמיחה, כאשר הכנסותיה עומדות במקום מזה מספר שנים והשיפור ברווחיות מגיע בעיקר מצעדי התייעלות בהוצאות, לצד פעילות ענפה של רכישת מניות עצמית. ואולם, גם החששות מקריסת עסקיה של סיסקו על רקע לחצי התחרות, הן מהשחקנים הסיניים כגון Huawei והן משחקני הצמיחה האמריקאיים, התבררו כמוגזמים ובסופו של דבר לא באו לידי ביטוי בתוצאות החברה לאורך זמן.
בפרסום תוצאותיה אתמול, רשמה סיסקו הכנסות של 11.9 מיליארד דולר (ירידה שנתית של 0.5%), בדומה לתחזית הקונצנזוס, עם רווח של 0.60$ למניה, שני סנטים מעל הצפי. הרווח הגולמי נשמר על רמתו הגבוהה של 64.4%, מעל רמת הרבעון הקודם וירידה של 80 נ"ב לעומת הרבעון המקביל, שהגיעה מתחום המוצרים (בעת שהרווח הגולמי מתחום השירותים השתפר לעומת התקופה המקבילה אשתקד). יתרה מזו, גם שיעור הרווח התפעולי הפגין שיפור, הן רבעונית והן לעומת הרבעון המקביל, לאור שליטה חזקה על הוצאות, והשתפר לרמה של 32.3%, כך שהרווח התפעולי הכולל צמח בשיעור שנתי של 7%, והרווח הנקי – בשיעור שנתית של 5%.
סיסקו הציגה הרבעון תזרים מזומנים חזק מפעילות שוטפת של 3.4 מיליארד דולר, והשתמשה בו לצורך רכישת מניות עצמית בסך של כ-500 מיליון דולר, בנוסף לתשלום דיווידנד רבעוני של כ-1.5 מיליארד דולר, או 0.29$ למניה (משקף תשואה שנתית נאה של 3.7%, בין הגבוהות בסקטור הטכנולוגיה). מצבת המזומנים של סיסקו עמדה בסוף הרבעון על כ-68 מיליארד דולר, כנגד חוב של כ-32.4 מיליארד דולר – מזומנים נטו של 35.6 מיליארד דולר, או כ-7$ למניה (כ-23% משווי שוק).
תמהיל המכירות של סיסקו: תחום המתגים (switching) העיקרי, האחראי על 29% מסך ההכנסות, הציג צמיחה שנתית של 2%, כאשר תחום הנתבים (routers) רשם ירידה של 2%. בשאר קווי המוצרים, בלטו לטובה פעילות ה-wireless (בעיקר WLAN הארגוני, שוק בו מחזיקה סיסקו במעמד מוביל, והציגה צמיחה שנתית של 13%) ופעילות אבטחת מידע (security) שצמחה בקצב שנתי של 9%, מעל הממוצע הענפי. נמשכה חולשה בתחום הוידאו, מוקד החולשה המסורתי בתמהיל המכירות של סיסקו, עם ירידה של 30% בוידאו למגזר הטלקום (service provider video) ושל 4% בוידאו למגזר הארגוני (collaboration, כולל פתרון Webex לשיחות ועידה דרך האינטרנט). במהלך מאכזב במיוחד, הכנסות מתחום דאטה סנטר הפגינו ירידה שנתית של 5%, זאת בניגוד למגמות צמיחה חזקות בשוק זה, כאשר הדבר משקף את החולשה היחסית של סיסקו בתחום זה, בו משתמשות חברות הענן בפתרונות ייחודיים (להבדיל מפתרונות סטנדרטיים, וגם יקרים יותר, של סיסקו), והחברה מאבדת נתח שוק לטובת שחקני צמיחה כמו חברת Arista (סימול: ANET), חברה המדורגת גם היא בהמלצת Outperform באופנהיימר, שמנייתה הציגה מהלך עליה חזק על רקע צמיחה מואצת בשוק הדאטה סנטר.
חלוקה הגיאוגרפית: אזורי אמריקה היוו נתח של 59%, אזורי EMEA – נתח של 25%, ואילו אזורי אסיה פסיפיק תרמו כ-16% (עם יציבות לעומת הרבעון המקביל בכל האזורים). ואולם, מבחינת ההזמנות חלה האטה כללית, במיוחד באזורי אמריקה ו-EMEA, שהציגו ירידה בהזמנות בקצב שנתי של 4% ו-6% בהתאמה (למרות שנתון Book-to-bill נותר ברמה של מעל 1). מבחינת הפילוח הסקטוריאלי, החולשה הניכרת היתה בהזמנות במגזר הטלקום (ירידה של 10%) ובמגזר הציבורי (ירידה של 4%).
החולשה בהזמנות ברבעון האחרון הובילה את הנהלת סיסקו לספק תחזית נמוכה מהצפוי לרבעון הבא, הרביעי הפיסקלי של 2017. ברבעון הבא צופה הנהלת החברה ירידה שנתית בהכנסות של 4%-6%, תחזית המשקפת טווח הכנסות של 11.9-12.1 מיליארד דולר, מתחת לתחזית הקונצנזוס של 12.5 מיליארד דולר. חשוב להדגיש כי הרבעון הרביעי הפיסקלי של סיסקו הנו חזק עונתית, עם צמיחה רבענית של 5%-6% מהרבעון השלישי, אך תחזית סיסקו מגלמת יציבות לעומת הרבעון הנוכחי. במקביל לפרסום התחזית החלשה, הודיעה הנהלת החברה על מהלך התייעלות חדש, שכולל פיטורים של למעלה מאלף עובדי החברה (מתוכם כמה מאות בישראל), והעברת עובדים לפרוייקטים חדשים. בגין המהלך, צפויה סיסקו לרשום הוצאה של 150-200 מיליון דולר בדוחות הרבעון הבא, המסיים את שנת 2017 הפיסקלית.
אנו מאוכזבים מהדוחות החלשים של סיסקו, אך מזכירים כי זו לא הפעם הראשונה שהחברה מספקת תחזית זהירה. גם בעבר חווינו עליות וירידות בפעילות החברה,המלוות בתנודתיות במחיר מניית CSCO, אך בסופו של דבר ממשיכה החברה לשמור על מעמדה המוביל בשוק ציוד התקשורת הארגונית, ועל נתח שוק של למעלה מ-60% בתחומי הליבה המסורתיים של מתגים ונתבים. אכן, מנועי הצמיחה בפעילות סיסקו עדיין קטנים ביחס להיקף פעילותה הכולל, והדבר מקשה על צמיחה מהותית, אך ניתן לראות מגמה חיובית בתחומים אלה, במיוחד בתחום אבטחת מידע, בו מחזיקה סיסקו, לצד צ'קפוינט הישראלית (CHKP) במעמד המוביל, עם נתח שוק של כ-35%, ומציגה צמיחה גבוהה מהממוצע הענפי. בנוסף, החברה מבצעת בהדרגה את השינוי במודל העסקי להגדלת נתח השירותים במהיל ההכנסות, דבר שאמור בעתיד להקטין את התנודתיות בהכנסות החברה, וזאת בלי להקריב את הרווחיות (למעשה, שיעורי הרווח הגולמי מתחום השירותים הנם גבוהים מאשר בתחום המוצרים).
להערכתנו, הסיכונים הקיימים בפעילות סיסקו מגולמים היטב בתמחורה הנמוך במיוחד, אשר מציב את מניית CSCO בתור השקעת ערך אטרקטיבית. מניית CSCO נסחרת במכפיל רווח של 13 לשנה הפיסקלית הנוכחית והבאה, כאשר בנטרול קופת המזומנים הגדולה מדובר במכפיל רווח של 10, נמוך משמעותי בהשוואה למכפילי חברות טכנולוגיה אחרות הסובלות מבעיות צמיחה, כמו INTC, ORCL, IBM, HPE וכו'. בכך, אנחנו ממשיכים לדרג את מניית CSCO בהמלצת Outperform עם מחיר יעד של 36$, גבוה בכ-16% ממחירה הנוכחי לאחר הנפילה אתמול, ומותירים אותה ברשימת "אופקים רחבים". אנו מעריכים כי הירידה החדה במניית CSCO אתמול עשויה להוות הזדמנות לטווח של המחצית השניה של השנה הנוכחית, וממליצים לנצל את החולשה להגדלת אחזקות בה.
סרגיי וסצ'ונוק, אנליסט אופנהיימר
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
