דודי רזניק לאומי >> התקררות בשוק הקונצרני

עיקרי דברים 

מקרו

אג"ח ממשלתי

אג"ח קונצרני

אג"ח ממשלתי ומקרו

מבט שבועי – מגמה של יציבות אפיינה את המסחר בשוק האג"ח הממשלתי השבוע למעט ירידות שערים קלות בצמודי המדד הקצרים בהתאם למגמה בעולם. לאורך העקומים נרשמו תנודות קלות בלבד בתשואות איגרות החוב למרות הנטייה לירידת תשואות בשוקי האג"ח הממשלתיים בעולם. 

שוק האג"ח הממשלתי המקומי נסחר השבוע במגמה של יציבות כאשר בדומה למגמה בעולם נרשמה נטייה לירידה בציפיות האינפלציה לאורך כל העקום. למעשה לאורך העקום השקלי הלא צמוד נרשמה ירידת תשואות קלה לעומת יציבות יחסית לאורך העקום צמוד המדד למעט בסדרה הקצרה ממצמ 418 בה נרשמה עליית תשואות. העלאת ריבית הפד שהייתה צפויה וגלומה בתשואות השוק התקבלה באדישות יחסית על ידי שוקי האג"ח הממשלתיים בעולם ובארץ. פרוטוקול החלטת הריבית האחרונה של בנק ישראל חשף כי נמשכת העלייה ההדרגתית בסביבת האינפלציה וקצב צמיחת המשק בניכוי אירועים חד פעמיים די יציב. המשך מגמת התחזקות השקל וההתקררות הנמשכת בשוק הדיור צפויים לסייע לבנק ישראל לשמור על הריבית ברמת השפל לאורך החודשים הקרובים לפחות למרות המשך מהלך העלאת ריבית הפד. לפתיחת פערי ריבית שליליים בין ריבית בנק ישראל לריבית הפד בארה"ב בשלב זה אין השפעה על המסחר בשקל – דולר ולפיכך בנק ישראל צפוי להמתין ולאפשר פתיחת פער שלילי גדול עוד יותר.

מדד המחירים לצרכן עלה ב 0.4% בהתאם להערכות המוקדמות. ההפתעה הייתה בתרומת הסעיפים כאשר עיקר התרומה לעלייה נבעה מעליות מחירים בסעיף ההלבשה ותרומה פחותה מעליות מחירי ההנעלה ומחירי הדלק. סעיף הדיור (מחירי השכר דירה) דווקא הפתיע בירידה.

מדד המחירים לצרכן רשם עלייה של 0.4% בחודש מאי והשלים עלייה של 0.8% במהלך 12 החודשים האחרונים. מאז ראשית השנה מתבססת סביבת האינפלציה, הנמדדת בעלייה ב 12 החודשים האחרונים, בטריטוריה החיובית, והראייה במהלך החודשים האחרונים רק בחודש אחד נרשם מדד שלילי. יש להדגיש כי עדיין סביבת האינפלציה נמצאת מתחת לגבול התחתון של יעד יציבות המחירים של בנק ישראל. 

עליית המדד הייתה בהתאם לתחזיות השוק שנעו בטווח עלייה של 0.3 – 0.4 אחוז. ההפתעה במדד נרשמה על רקע התרומה הגבוהה של עליית מחירי ההלבשה בשיעור של 12% שתרמו כ 0.3% לעליית המדד לעומת ירידה בסעיף הדיור שגרע קרוב ל 0.1% מעליית המדד. ב 12 החודשים האחרונים התמתן קצב העלייה של סעיף הדיור במדד, מחולל האינפלציה העיקרי, לקצב שנתי של 1.5% בלבד. 

החודשים הקרובים צפויים להיות עונתית חודשים בהם סעיף הדיור רושם עליות גבוהות יחסית ולכן יהיה מעניין לראות האם ההתמתנות בקצב עליות המחירים הינה זמנית. למרות הירידה בשיעור העסקאות בשוק הדיור מחירי הדירות (שאינם נכללים במדד) ממשיכים לעלות אם כי קצב העלייה ממשיך לרדת ועומד על 4.4% במהלך 12 החודשים האחרונים. 

סביבת האינפלציה צפויה להמשיך ולנוע בטריטוריה החיובית במהלך החודשים הקרובים אולם היא צפויה להתבסס מעל הגבול התחתון של יעד יציבות המחירים רק בעוד כשנה דבר הצפוי לאפשר לבנק ישראל לשמור על רמת ריבית השפל במהלך תקופה זו לפחות.

 

בחודשים ינואר-מאי 2017 חלה עלייה בגרעון הממשלתי. למרות העלייה הגרעון צפוי לעמוד השנה על כ 2.6% תוצר נמוך מיעד הגרעון העומד על 2.9% תוצר.

בחודש מאי פעילות הממשלה הסתכמה בגירעון של 0.2 מיליארד ₪. בחמשת החודשים הראשונים של השנה (ינואר-מאי 2017), עמד הגירעון המצטבר על 3.2 מיליארד ₪, זאת לעומת עודף קטן של 0.6 מיליארד ₪ בתקופה המקבילה אשתקד. כפי שניתן לראות בגרף 5, ביצועי התקציב בחודשים ינואר-מאי 2017 היו חלשים יותר בהשוואה לשנים 2014-2016.

הגירעון הגבוה יותר מתחילת השנה בהשוואה לשנים קודמות הוא, בין היתר, תוצאה של עלייה בהוצאות הממשלה. לפי הודעת משרד האוצר, הוצאות המשרדים האזרחיים עלו בכ-7.0% לעומת התקופה המקבילה אשתקד, זאת לצד גידול חריג בהוצאות הביטחון. אולם, מציינים באוצר כי מדובר בשינוי טכני במבנה התקציב ולא בחריגה ממסגרת התקציב המתוכנן.

העלייה בהוצאות מתחילת השנה, הובילה לעלייה בגירעון המצטבר ב-12 החודשים האחרונים, אם כי הוא נותר נמוך מיעד הגירעון המתוכנן לשנת 2017, שעומד על 36.6 מיליארד ₪ (2.9% תוצר). כך, ב-12 החודשים שהסתיימו במאי 2017, הסתכם הגירעון המצטבר בכ-29.7 מיליארד ₪, שהם כ-2.4% תוצר (על פי אומדני משרד האוצר), נתון המשקף עלייה בהשוואה לגירעון בשנת 2016, שעמד על 2.15% תוצר.

באשר לצד ההכנסות, נציין כי בחודשים ינואר-מאי 2017, עלו הכנסות המדינה ב-5% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד, בניכוי שינויי חקיקה, בשל גידול חד יחסית בהכנסות ממסים ישירים. זאת, בין היתר, עקב גבייה בעלת אופי חד-פעמי בחודש ינואר על סך של כ-1.2 מיליארד ₪ (כפי הנראה בהקשר של מכירת חברת "כתר"). ההכנסות ממסים עקיפים ירדו באותה תקופה, בעיקר בשל הקדמת יבוא כלי רכב מתחילת שנת 2017 לחודש דצמבר 2016 וכן מיבוא מוגבר של כלי רכב בחודש מאי 2016, כך על פי הודעת משרד האוצר. באשר למיסוי מפעילות נדל"ן, מציינים באוצר כי ההכנסות ממיסוי מקרקעין נטו ירדו בחודש מאי בשל ירידה בגביית מס רכישה, זאת על רקע ירידה חדה ברכישות של דירות להשקעה, ועל אף עלייה מתונה בגביית מס שבח.  

שנת 2017 צפויה להסתכם בגירעון תקציבי של כ-2.6%, נמוך מ-2.9% תוצר, היעד הממשלתי לשנה זו, זאת בהמשך למגמה בשלוש השנים האחרונות (2014-2016). במבט לטווח ארוך יותר, משימת העמידה ביעד הגירעון עלולה להיות מורכבת יותר בשנים הבאות, שכן בשנים האחרונות נהנתה הממשלה מהכנסות גבוהות כתוצאה מפעילות ערה בתחום הנדל"ן ומארועי מס בעלי אופי חד-פעמי, אשר ככל הנראה לא ימשכו באותה עוצמה גם בשנים הבאות (להוציא את עסקת מובילאיי שעדין לא ברור אם תרשם השנה או בשנה הבאה). 

בחודשים אפריל-מאי חלה התרחבות בגירעון המסחרי, על רקע עלייה חדה יותר ביבוא מאשר ביצוא הסחורות.

בחודש מאי השנה הסתכם יצוא הסחורות של ישראל בכ-3.9 מיליארד דולר (נתונים מנוכי עונתיות, ללא אניות, מטוסים ויהלומים). נתון זה, משקף עלייה מתונה של כ-0.8% (במונחים דולריים נומינאלים) בהשוואה לחודש הקודם ועלייה של כ-7.7% לעומת חודש מאי 2016.

אינדיקציה ראשונית לפעילות יצוא הסחורות של ישראל ברביע השני של 2017, מתקבלת מבחינה של הנתונים (מנוכי עונתיות) בחודשים אפריל-מאי לעומת הרביע הראשון של השנה. בחינה זו, מלמדת כי בחודשים אפריל – מאי  צמח יצוא הסחורות בשיעור מתון של כ-0.6% לעומת הרביע הראשון של השנה, נתון המצביע על יציבות ביצוא הסחורות עד כה.

מבין ענפי היצוא העיקריים, בלט לחיוב באותה תקופה בעיקר פעילות יצוא התרופות, כאשר במקביל יצוא מוצרי המתכת צמח בקצב מתון. מנגד, נרשמה ירידה חדה יחסית ביצוא של רכיבים אלקטרוניים, לצד ירידה מתונה יותר ביצוא הכימיקלים.

במקביל, יבוא הסחורות צמח בחודשים אפריל – מאי  בכ-7.2% לעומת הרביע הראשון של השנה (ללא אוניות, מטוסים, יהלומים וחומרי אנרגיה), בו נרשמה ירידה של כ-5.3%. זאת, לאחר שהרביע הרביעי של 2016 התאפיין ביבוא מוגבר של כלי רכב (לצריכה ולהשקעה), בחלקו על רקע הקדמת רכישות על חשבון שנת 2017; לצד יבוא של מכונות וציוד לצורך שדרוג המפעל של אינטל בקריית גת. העלייה ביבוא הסחורות בחודשים אפריל-מאי חלה על רקע גידול ביבוא של מוצרי השקעה, הן מכונות וציוד והן כלי תחבורה, לאחר שנרשמה ירידה ברביע הראשון של השנה; חזרה לצמיחה חיובית ביבוא של מוצרי צריכה בני-קיימא (בעיקר כלי רכב וריהוט), לצד המשך עלייה ביבוא של מוצרים לצריכה שוטפת; ועלייה ביבוא של חומרי גלם. עם זאת, לאור היקף היבוא הגבוה אשתקד, צפויה להערכתנו התמתנות מסוימת ביבוא הסחורות במהלך 2017.
 

לסיכום, עקב עלייה חדה יותר ביבוא מאשר ביצוא בחודשים אפריל-מאי (גרף 6), חלה התרחבות בגירעון בחשבון הסחר הבסיסי (ללא אניות, מטוסים, יהלומים ודלק) ולכך עלולה להיות השפעה שלילית על החשבון השוטף של מאזן התשלומים ברביע השני. מגמה זו, צפויה להימשך להערכת אגף כלכלה בבנק לאומי גם במהלך 2017, בעקבות צמיחה מתונה יותר ביצוא הסחורות לעומת היבוא. פעילות היצוא צפויה להתאושש לאור הערכתנו כי תוצאות מהלך ההשקעה של אינטל יבואו לידי ביטוי בנתוני היצוא כבר במהלך 2017. 

 

כצפוי העלה הפד את הריבית ב 25 נ"ב. נתוני המקרו האחרונים ובעיקר המשך הירידה בסביבת האינפלציה בפועל ובציפיות האינפלציוניות העתידיות שמים בספק העלאה נוספת לקראת סוף השנה. התחלה של מכירת נכסים על ידי הפד, לצד תוואי העלאות ריבית איטי יותר בעתיד עשויים להביא לעלייה מחודשת בתלילות העקום בארה"ב.

כצפוי העלה הפד את הריבית ב 25 נ"ב נוספות ובכך השלים העלאת ריבית שלישית של 75 נ"ב במצטבר מחודש דצמבר 2016. ככלל הודעת הריבית הייתה מעט ניצית מהמצופה ובעיקר לא הייתה התייחסות לנתוני המקרו החלשים שהתפרסמו לאחרונה ובעיקר המשך ירידת סביבת אינפלציית הליבה.

חברי הפד צופים העלאת ריבית נוספת עוד השנה וקצב דומה של העלאות ריבית קרי 3 העלאות לשנה גם בשנת 2018. לאחרונה חלה ירידה חדה בציפיות האינפלציה בארה"ב לטווחים הבינוניים – ארוכים. וכפי שניתן לראות בגרף הציפיות ירדו והתרחקו מיעד הפד – 2%. להערכתנו בתנאים הנוכחיים לא בלתי נמנע כי העלאת ריבית נוספת תידחה אל תוך שנת 2018 תוך שהפד מסתפק בהתחלת הורדת מאזן הנכסים שברשותו.

בהודעת הריבית התייחסו חברי הפד לאופן הירידה המתוכנן במאזן הפד, מאזן שצמח ל כ - 4.5 טריליון דולר במהלך 3 סבבי תוכניות ההרחבה הכמותיות החל משנת 2009. בכוונת הפד להתחיל עוד השנה בתוכנית הירידה של המאזן שעלתה דרמטית בשנים 2009 – 2014 כתוצאה מסבבי רכישות איגרות חוב ממשלתיות ואיגרות חוב מגובות משכנתאות. במידה ומכירת נכסים זו תבוא על חשבון העלאת ריבית הפד או שתביא לעיכוב בקצב העלאות הריבית בהחלט תיתכן עלייה מחודשת בתלילות העקום האמריקאי שירד לאחרונה שוב לרמות השפל של השנה האחרונה.

המלצות לפעילות: המדד הגבוה יחסית בחודש מאי מקורו בעיקר בגורמים עונתיים ולכן נמשכת המלצתינו לאחזקה מאוזנת בין שקלים לא צמודים לצמודי מדד. חשיפה למדד מומלצת על ידי רכישת חוזי OTC  בשילוב איגרות חוב בינוניות – ארוכות.

מדד המחירים לצרכן לחודש מאי שעלה ב 0.4% מקורו בעיקר בעליות מחירים עונתיות ולא בעלייה בסביבת האינפלציה מקומית. בחודשים הקרובים צפוי המדד להיות מושפע בין היתר מהמשך מהלך ההתחזקות של השקל מול סל המטבעות (חזר השבוע להיסחר ברמות שיא נומינליות) והמשך סביבה נמוכה של מחירי סחורות בעולם בדגש על מחירי הנפט (גרף 10). למרות העלייה השבוע בריבית הפד, סביבת הריביות הנמוכות בעולם צפויה להישמר עוד תקופה לא קצרה כמובן כולל ריבית בנק ישראל. לפיכך אנו ממשיכים להמליץ על מח"מ אחזקות של 4 שנים.

ריכוז המלצותינו:

 אנו ממליצים על מח"מ אחזקות של כ -4 שנים. 

אנו ממליצים על אחזקה מאוזנת בין האפיק השקלי הלא צמוד לאפיק צמוד המדד.

הן את האחזקה השקלית הלא צמודה והן את האחזקה בצמודי המדד אנו ממליצים לעשות דרך אחזקה סינתטית. באפיק השקלי הלא צמוד על ידי אחזקת מזומן ומק"מ בשילוב איגרות חוב לטווח של 7 – 8 שנים ומעלה. התלילות מטווח של 10 שנים ומעלה ממשיכה להיות גבוהה מאוד בישראל. 

האחזקה באפיק צמוד המדד מומלצת על ידי  אג"ח קצר יחסית לטווח של עד שנה בשילוב רכישת חוזי אינפלציה OTC וכן על ידי אג"ח לטווח של 8 – 10 שנים.

איגרות החוב בריבית משתנה ממשיכות להיות לא מומלצות לקנייה על רקע המשך הציפייה ליציבות בריבית בנק ישראל בשנה הקרובה לפחות.

גילוי נאות (בהתאם להוראות רשות ניירות ערך)

מסמך זה בוצע בהסתמך אך ורק על מידע פומבי גלוי לציבור. אין לראות במסמך זה המלצה או תחליף להפעלת שיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או הזמנה לקבלת הצעות, או ייעוץ -  בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא - לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. הנתונים נלקחו ממערכות ממוכנות כגון מגמה, גרפיט, בלומברג ועוד, למעט מקרים שבהם נכתב אחרת, ולא בוצעו בדיקות לאימות הנתונים. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין ההערכות המובאות כאן לתוצאות בפועל. הבנק אינו מתחייב להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. לבנק ו/או לחברות בנות שלו ו/או לחברות הקשורות אליו ו/או לבעלי שליטה ו/או לבעלי עניין במי מהם עשוי להיות מעת לעת עניין במידע.

בהתאם להוראת רשות ניירות ערך לבעלי רישיון בקשר לחובות גילוי בנוגע לעבודות אנליזה (נוסח חדש 2013) בנק לאומי לישראל בע"מ פטור מגילוי אודות ניגוד עניינים שמקורו בחוב של קבוצת התאגיד הנסקר בעבודה זו ואודות ניגוד עניינים שמקורו בהחזקות בחשבונות הנוסטרו שלו או של תאגיד קשור והחשבונות המנוהלים על ידו, ואשר איננו עולה ממידע אותו הוא נדרש לגלות לציבור לפי חוק ניירות ערך, התשכ"ח – 1967. פטור זה ניתן לבנק לאומי לישראל בע"מ משום היותו מחויב מכוח הוראת ניהול בנקאי תקין של המפקח על הבנקים בעניין פעילות מערכת הבנקאות בשוק ההון בהפרדה מבנית ("חומות סיניות") בין ייעוץ ההשקעות בניירות ערך לבין יתר עסקיו. ההפרדה המבנית הקיימת בבנק לאומי לישראל בע"מ מורכבת מהפרדה ארגונית, מקצועית ועסקית, ומיועדת, בין היתר, למנוע ניגודי עניינים והעברת מידע לבעל רישיון המכין את עבודת האנליזה כאשר מידע זה קיים בבנק מתוקף עיסוקיו האחרים כתאגיד בנקאי (כגון פעילות מתן אשראי).

אני, דודי רזניק, העובד בבנק לאומי לישראל בע"מ, רח' יהודה הלוי 35 מס' טלפון 076-8857439, מצהיר/ה בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.

פרטי השכלתי: מוסמך במנהל עסקיםניסיוני: 17 שנים                                                   

תאריך ‏‏18 יוני 2017

עבודה זו מיועדת אך ורק ללקוחות כשירים כהגדרתם בחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה - 1995. אין להפיץ, להעביר, להעתיק או לעשות כל שימוש אחר בעבודה זו ללא קבלת אישור מהבנק מראש ובכתב.

גילוי נאות מטעם עורך עבודת האנליזה:

1.מכין עבודת האנליזה אינו מצוי בניגוד עניינים בשל הכנת עבודת אנליזה זו. 

2.מכין עבודת האנליזה אינו בעל רישיון יועץ השקעות.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.