מידרוג קובעת דירוג מותנה של A3 באופק יציב לחברת דלשי קפיטל לגיוס של עד 70 מיליון דולר

מידרוג מותירה על כנו דירוג סדרות א' ו-ב' A3.il באופק יציב.

בנוסף, מידרוג קובעת דירוג מותנה A3.il (Provisional-(P)) באופק יציב לאגרות חוב (סדרה ג') שתנפיק Delshah Capital Limited ׁ(להלן: "החברה") בסך של עד 70 מיליון $ (260 מיליון ₪ ערך נקוב). לטובת אגרות החוב (סדרה ג') שיגויסו, החברה מתעתדת לשעבד את מניות חברת DS 30 Morningside Drive LLC (להלן: "חברת הנכס"), המחזיקה בפרויקט אשר נמצא בתהליך הסבה לכ-205 יח"ד להשכרה במנהטן בסמוך לאוניברסיטת קולומביה (להלן: "Morningside"). יצוין, כי הנכס עצמו משועבד בשעבוד ראשון למוסד פיננסי וצפוי להמשיך להיות משועבד. 

דירוג ההנפקה מותנה במילוי התנאים המפורטים להלן בדוח דירוג זה, לרבות בקשר למבנה ההנפקה ורישום השעבוד לטובת מחזיקי אג"ח ג' כפי שצוין בשטר הנאמנות. כמו כן, הדירוג מותנה בשימוש בתמורת ההנפקה כאמור בשטר הנאמנות שהוצג למידרוג וכן בהשלמת קבלת הלוואת הליווי הבכיר לטובת בניית הנכס בהתאם למתווה שהוצג למידרוג. 

* לטובת סדרה ב' קיים שעבוד של מלוא זכויותיה של החברה (100%) בחברת Griffon Gansevoort Holdings LLC, אשר מחזיקה בנכס הנמצא ב- 55 Gansevoort, NY. 

שיקולים עיקריים לדירוג 

דירוג החברה נתמך, בין היתר, בפורטפוליו נכסים יציב יחסית הכולל 14 נכסים מניבים בניו יורק (לחברה נכס נוסף בהקמה וכן הינה בעלת שטר חוב של הלוואה בגין נכס נוסף שנרכש לאחר תאריך המאזן) בשווי כולל של כ-673 מיליון דולר (בהתאם להערכות שווי, לרבות שווי הנכס Second Ave 92), המושכרים בשיעור תפוסה משוקלל של כ-99%. יצוין, כי חלק ניכר מהנכסים המוזכרים לעיל ממוקם במנהטן באזורי ביקוש. כמו כן, חלק מנכסי החברה הינם נכסי HUD הממוקמים ב-Staten Island; שיעור ניכר מהכנסות החברה נובע מהכנסות שמתקבלות מממשלת ארה"ב בגין נכסי ה-HUD באופן שתורם ליציבות ההכנסות ולפרופיל העסקי של החברה. בנוסף, לחברה חוזי שכירות ארוכים בנכסיה המסחריים.

אף על פי כן, יצוין, כי קיימת החלשות מסוימת של ענף ההשכרה למסחר בארה"ב בשנה האחרונה; לחברה היקף הון עצמי ויחסי איתנות ומינוף בולטים לחיוב ביחס לדירוג. נכון ליום 31.3.2017, ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות הסתכם בכ-322 מיליון דולר (הון עצמי כולל זכויות מיעוט הסתכם בכ- 334 מיליון דולר). נכון לתאריך זה, יחס החוב נטו ל-CAP  נטו עומד על כ-50%. להערכת מידרוג, בעיקר לאור גיוס האג"ח והבנייה הצפויה של Morningside, צפויה שחיקה ביחסים אלו כך שהחוב ל-CAP נטו של החברה צפוי לעלות לטווח של 57%-61% בטווח הבינוני - ככל שלא יצברו רווחי שערוך משמעותיים בחברה.

 יחסים אלו עדיין הינם בולטים לחיוב ביחס לדירוג. אולם, להערכת מידרוג, שמירה על יחסים אלו נדרשת, לאור הצפי להיקף התזרים השוטף הנמוך ויחסי הכיסוי האיטיים עד להתייצבות Morningside; שיעור ה-LTV הממוצע בנכסים המניבים המשועבדים (לא כולל את הזכויות בגין הנכס שמשועבדות לטובת אג"ח ב') עומד על כ-43% בלבד באופן התורם לגמישות הפיננסית. כמו כן, לחברה יתרות נזילות בהיקף סביר ביחס ללוח הסילוקין.

דירוג החברה מושפע לשלילה, מפיזור אשר איננו בולט ברמת היקף הנכסים. נכון למועד הדו"ח, לחברה קיימת תלות מסוימת בהכנסותיה מתחום ה-HUD, אולם פיזור השוכרים המובנה בנכסים אלו (כ- 1,114 יח"ד) ויציבות ההכנסות אשר ברובה מגיעה ממשלת ארה"ב ממתנים תלות זו; מהסיכון הקיים בגין ייזום Morningside  אשר הינו מהותי מאוד ביחס להיקף הפעילות של החברה וחושף את החברה לסיכוני מימון וייזום מסוימים. יצוין, כי השלמת הגיוס בדוח דירוג זה, לצד חתימה על הסכם ליווי (ככל שיתרחש) ימתנו חלק מהסיכון הנ"ל לפחות בטווח הבינוני; לחברה היקף FFO נמוך ויחסי כיסוי איטיים ביחס לרמת הדירוג. המשך הבנייה של Morningside וכן הגיוס המדורג בדוח דירוג זה, צפויים להוביל להמשך המגמה המוזכרת לעיל לפחות עד להתייצבות הנכס. עם זאת, יש לציין, כי היקף ה-NOI המופק ממצבת הנכסים המניבה מצוי בצמיחה ועומד כיום על קצב של מעל 20 מיליון דולר לשנה לעומת כ-16 מיליון דולר וכ-13 מיליון דולר בשנים 2016 ו-2015 בהתאמה.

האמור מיוחס בעיקר להנבה של נכסים בהם היו קיימים חוזים חתומים אך טרם הוכרה בגינם הכנסה עד לאחרונה, עד למועד כניסת חוזה; מחשיפת החברה להמשך שחיקת שע"ח של הדולר אל מול השקל בגין האג"ח השקלי של החברה. יצוין, כי החברה הציגה בפני מידרוג את כוונתה לגדר חלק מהחשיפה הנ"ל; מחשיפה מאזנית ותזרימית לירידת שווי הנכסים בטווח הקצר-בינוני עקב עליית ריבית צפויה בארה"ב, אשר עלולה להשפיע על עלייה של שיעורי ההיוון.

חשיפה זו מתמתנת במידה מסוימת כתוצאה מהגידול הטבעי של שכ"ד הקיים, איכותם ומיצובם של הנכסים; מתלות בבעל השליטה אשר הינו בעל ערך משמעותי לפעילות החברה; מלוח סילוקין אשר כולל עומס פירעונות גבוה בשנים 2021 ו-2023 כתוצאה מתשלומי בולט של האג"ח. החשיפה הנ"ל מתמתנת במידה מסוימת כתוצאה מהגמישות הפיננסית של הנכסים המשועבדים ב-LTV נמוך ומהנכס הממוקם ב- Gansevoort 55 אשר מניות החברה המחזיקה בו משועבדות לטובת אג"ח ב'. 

הנכס המגבה הצפוי לטובת סדרה ג' מורכב מ-5 מבנים אשר שימשו בעבר כמשרדי בתי חולים. החברה החלה בפינוי המבנה, כאשר הסבת המבנים לטובת מגורים להשכרה צפויה להסתיים לפי דיווחי החברה בשנת 2019. לדברי החברה, בטרם שחרור כספי ההנפקה, תושלם חתימה על הסכם ליווי בנקאי בכיר לפרויקט באופן שיהווה סכום מספק (יחד עם ההון שהושקע, כספי EB-5 וכספי גיוס האג"ח) להשלמת בניית הפרויקט. יצוין כי, בהתאם לשטר הנאמנות הידוע למידרוג, תמורת ההנפקה תועמד על ידי החברה לחברת הנכס (הלוואת Back to Back אשר תישא את אותם תנאי פירעון של אגרות החוב סדרה ג'). 

אף על פי שלטובת סדרה ב' קיים שעבוד ולטובת סדרה ג', כאמור, צפוי להיות שעבוד, להערכת מידרוג, שיעבודים אלו אינם מביאים להבדל בדירוג הסדרות.   

תרחיש הבסיס של מידרוג מתחשב בעובדה, כי Morningside, עם השלמתו, צפוי לשמש כנכס מניב להשכרת יח"ד במנהטן. בתרחיש מידרוג, ה-NOI השנתי מהנכס, עלול להיות נמוך ביחס לצפי החברה. כמו כן מידרוג התחשבה בתרחישי רגישות לשווי הנכס העתידי ביחס לתחזיות החברה. כמו כן, במסגרת שיקולי הדירוג, מידרוג מתחשבת גם במקורות התזרים הנוספים של החברה, בין היתר, התזרים הפרמננטי והגמישות הנגזרת מהנכסים אשר חלקם משועבדים ב-LTV נמוך יחסית וכן בצרכי החברה לפירעונות סדרות א' ו-ב'. ; שמירה על יחסי מינוף בולטים לחיוב ביחס לרמת הדירוג וזאת בהתייחס לתרחישי רגישות ביחס לשווי הנכסים, יחס החוב נטו לCAP- נטו צפוי לעמוד על בין 57%-61%; החברה טרם פרסמה מדיניות חלוקת דיבידנדים, אך בהתאם למדיניות כפי שהוצגה למידרוג ע"י החברה, ניתן לצפות לשיעור חלוקה משוער אשר עשוי להגיע עד לשיעור של  כ-30% מסך ה- FFO המיוחס לחברה. להערכת מידרוג, חלוקת דיבידנדים בטווח הקצר עד לגידול התזרים הפרמננטי מהנכסים, ככל שתתרחש, הינה גורם אשר עשוי להשליך לשלילה על הדירוג;

על פי הערכת מידרוג, בהתבסס על נתונים שנמסרו מהחברה, היקף ה- FFO ויחסי הכיסוי של החברה צפויים להיות איטיים ביחס לדירוג בטווח הבינוני; בהתאם למידע שהוצג ע"י החברה, מידרוג מצפה לשמירת נזילות וגמישות התואמת את רמת הדירוג; בהתאם לדברי החברה, מידרוג מצפה, כי החברה תגדר חלק מהחשיפה הקיימת להמשך שחיקת שע"ח של השקל אל מול הדולר ובפרט לכלל הסכום של סדרות ב' ו-ג'. יש לציין, כי דירוג החברה מסתמך על נתונים אלו וככל שלא יתממשו, הנ"ל עשוי להשליך לשלילה על הדירוג. כמו כן, במסגרת שיקולי הדירוג, מידרוג התחשבה במספר תרחישי רגישות לפרמטרים כגון היקף הכנסות, שיעורי היוון והשפעתם על רווחיות, הון עצמי, מינוף החברה וכדומה.