לכבוד עונת הדו"חות הגועשת >> מה ארביטראז הזמן שמשקיעי הערך מחפשים? ולמה ללכת נגד אנליסטים יכול להיות שווה לך הרבה כסף?

עונת הדו"חות השנייה החלה. הדרמה הצפויה, והסיקור התקשורתי הרב, גורמים לתגובת יתר של השוק במחירי המניות – תנודות אלו יכולות להוות הזדמנות ומה המצב בארץ

ה תנודתיות בעונת הדו”חות הפכה חדה מאוד בשנים האחרונות בעקבות ההתמקדות של משקיעים בטווח הקצר. התנודתיות החדה משקפת בעיקר תופעות של עדריות, פחד, וגורמים התנהגותיים אחרים שככל הנראה לא קשורים באופן בסיסי עם מצבה של החברה. מי שיכול לשים את רגשותיו בצד ולנתח בצורה רציונלית את תוצאות החברה, יוכל להבין אם מדובר בהצלחה או בכישלון מקומיים, או שמדובר בתגובה שמשקפת את מצבה הפונדמנטלי של החברה המדווחת. מי שיצליח בכך יוכל לרכוש מניות במחיר הזדמנות או למכור במחיר גבוה מכפי שקיווה.

כריסטופר בראון, משקיע ערך מפורסם מארה”ב מצביע על הבעיה: “חברות שמחמיצות תחזית או ההערכות מוקדמות של השוק, עשויות לחוות התרסקות במחיר המניה. האם רווחי המטרה מדי רבעון באמת חשובים יותר מאשר להגדיל למשקיעים ערך לאורך זמן?”

החמצה של תחזיות השוק יכולה להגיע מסיבות שונות – ירידה במכירות, איבוד חוזה מסחרי, השפעות מזג אוויר, עלויות גבוהות מהצפוי, רווחים שהוסתו בכדי לבסס מחדש את ההנהלה, תוכניות התייעלות ופרישה למיניהן, הגדלת השקעות ותחרות עזה מהצפוי. תחת להיטות הדיווחים נראה כי כאן המקום להזכיר, שהערך הפנימי של חברה משקף את היוון תזרים המזומנים שניתן למשוך מהחברה לאורך כל החיים. על בסיס זה, רבעון אחד, או אפילו תוצאות של שנה אחת, לא אמורים להשפיע באופן משמעותי על הערך הנגזר של החברה בטווח הארוך.

מתיו מקליין, מנהל השקעות ערך אחר מארה”ב הרחיק לכת באומרו בנושא כי “כמה שנים רעות של רווחים לא צריכים לקבוע את הערך המהותי של החברה”. גם ביל אקמן המיליארדר המפורסם ומנכ”ל קרן הגידור Pershing Square Capital מבקש להתעלם מתוצאות רבעוניות וטוען שיש להתמקד בתזרים המזומנים של החברה בשנים הבאות ורק אלו קובעים את המכפילים הרלוונטיים שאמורים לקבוע את כדאיות ההשקעה.

כל מנהלי ההשקעות שהוזכרו, נדהמים ממספר הדיווחים של אנליסטים המתמקדים בפרסום רווחי החברה ברבעון הקרוב. זאת, בניגוד לנהלים של רוב בתי ההשקעות שמכוונים להשקעה לטווח ארוך. בבית ההשקעות “מרתון” מניו יורק (מנהלים כ־13 מיליארד דולר) טוענים כי “מידע על חיי מדף ארוכים הוא בעל ערך רב יותר מאשר ידע מוקדם על הרווחים ברבעון הקרוב”. כלומר המידע האמיתי שהינו בעל ערך, הוא זה המעיד על שינוי בעל תוקף התואם את זמן אחזקת ההשקעה.

כאשר אנליסטים מבקשים להסביר תוצאות חלשות על ידי מכירות נמוכות בעקבות “פחות ימים ברבעון”, “השפעות מזג אוויר” או “מומנטום חלש של מכירות”, כל אלו יכולים להוות הזדמנות למשקיעים לטווח הארוך. תחת תירוצים אלה ניתן למצוא חברות שמניותיהן אינן מתומחרות בצורה נכונה. כאשר אנליסטים מדברים על כך שמניה היא זולה מאוד, אך לא כדאי לקנות, לאור החשש מרבעון בעייתי נוסף, זה לעיתים יכול להוות סימן טוב למשקיע לטווח הארוך.

הנרטיב של השקעת הערך הוא ברור. אחזקה במניה, היא אחזקה בעסק. האם בעל עסק היה מוכר את עסקיו בשל רבעון אחד או שניים חלשים? למצב שכזה בתקופה האחרונה נמצא מינוח חדש, שככל שיחלוף הזמן הוא לבטח יקבל מקום של כבוד בעולם ההשקעות והוא “ארביטראז’ זמן”. ארביטראז’ זמן הוא אחד מהצמתים הרווחיים ביותר עבור משקיעים מתוחכמים. לכן ברבעון הקרוב כאשר החברה שברשותך מפספסת את תחזית השוק, במקום לברוח מההשקעה, אולי שווה לבדוק אם יש כאן הזדמנות משמעותית.

ארבעה עשורים של מחקר בארה”ב יצרו מערך של ראיות אמפיריות ותאוריות התנהגותיות בכדי לתאר אופי של אנליסטים פיננסיים בשוק ההון. חלק ממחקרים אלו ביקשו להבין האם תחזיות האנליסטים מוטות מיסודן ולמעשה עד היום תשובות עולם המחקר אינן אחידות.

ההמלצות מבוססות על מידע שהאנליסטים אוספים ממנהלי החברות, מהספקים של החברות ומהצרכנים, וכן על ניתוחים כלכליים אותם הם מבצעים. מחקר משנת 2003, שאסף אלפי תצפיות הצביע על תוחלת תחזיות של האנליסטים כשלילית. כלומר יש הטיית אופטימיות יתר אצל אנליסטים. תופעה זו הופכת חמורה יותר במיוחד אצל אנליסטים מסוג buyside.

אין זו אשמת האנליסטים בלבד. חוקרים משנת 2011 מצאו ראיות חזקות לכך שתחזית ההנהלות לאחר עמידה ביעדי השוק מבחינת הכנסות ורווחים, הופכות להיות פסימיות יותר. ההנהלה שהצליחה בעבר לעקוף את התחזיות, מבקשת להקטין ציפיות בכדי לשמור על רצף התחזיות. זה מרמז על כך שעמידה בתחזיות רווח מעודדת הסתרת מידע רלוונטי למשקיעים לגבי רווח. המחקר הראה גם כי אנליסטים לוקחים בחשבון מאפיין זה ועושים בו שימוש בעת חיזוי רווחי החברה.

בכדי לבצע בדיקה משלנו גם אנו חקרנו את הפיזור הסטטיסטי של טעויות האנליסטים לגבי מחיר יעד שניתן למניה. כאשר האנליסט העניק מחיר יתר (מחיר הגבוה מהמחיר שהתברר שנה לאחר מכן), המרחק נמדד באחוזים שליליים. כאשר האנליסט העניק מחיר יעד שהיה נמוך מהתוצאה בפועל, המרחק באחוזים נמדד עם סימן חיובי. בדקנו מעל ל־150 תחזיות אשר נלקחו מיותר מ־20 בתי השקעות לאורך שלוש שנים. בסיום בדיקת כל התחזיות, ביקשנו לבדוק את המאפיינים הסטטיסטיים של אותן טעויות.

לשם הבדיקה הנוכחית אספנו את תחזיות האנליסטים על חמש חברות מהגדולות בישראל – פריגו, טבע, פועלים, רמי לוי ובזק. בכדי לבצע בדיקה אופטימלית הנתונים נלקחו על פני ארבע שנים, מיוני 2011 עד יוני 2015. בבדיקת התחזיות התברר כי ממוצע הטעות הוא שלילי. כלומר ההטייה של האנליסטים הישראליים כלפי חמש החברות הייתה שלילית במהותה. ממצא זה סותר את הקביעה כי אנליסטים מטבעם חשים אופטימיות יתר כלפי חברות מתוך ההטייה לאופטימיות כחלק מתעשיית שוק ההון. בנוסף, החציון היה שלילי יותר מהממוצע (אסימטריות שלילית), איפיון סטטיסטי זה מעיד על כמות גבוהה של תחזיות פסימיות קיצוניות אשר הטו את הממוצע לכיוון השלילי. טענה זו מעלה שאלה לגבי ההנחה שקיימת הטייה שלילית בקרב כל האנליסטים כלפי חברות ומצביעה על כך שמספר קטן של אנליסטים, עם תחזיות שליליות קיצוניות, הטו את הכף של הממוצע לטובת התוצאה השלילית. נציין כי תוצאה זו תואמת מחקרי עבר שנעשו מחוץ לישראל