מידרוג מותירה על כנו דירוג Aa3.il לאגרות חוב שהנפיקה קרסו מוטורס

מידרוג מותירה על כנו דירוג Aa3.il לאגרות חוב (סדרה א') שהנפיקה קרסו מוטורס בע"מ ("קרסו" או "החברה") וקובעת דירוג זהה לאגרות חוב (סדרה ג) שתנפיק קרסו בסך של עד 200 מיליון ₪, אשר תמורתן תשמש לפעילותה השוטפת של החברה כמו כן, מידרוג מותירה על כנו הדירוג A1.il לאגרות חוב נחותות (סדרה ב') שהנפיקה החברה. אופק הדירוג יציב. 

* התמורה בגין אגרות החוב (סדרה ב') הועמדה כהלוואה לחברה הבת של קרסו, פסיפיק רכב ותחבורה בע"מ ("פסיפיק") במסגרת הסכם הלוואה בין החברה לבין קרסו ובתנאי מימון זהים לתנאי אגרות החוב, ומשמשת למימון פעילותה השוטפת של פסיפיק ובכלל זה מחזור חוב פיננסי. בהתאם לתנאי אגרות החוב (סדרה ב'), הן תהיינה נחותות בפירוק ביחס ליתר החובות של קרסו ויובטחו בחלק מרכבי פסיפיק, בשיעור LTV של 100% לפי מחירון יצחק לוי בניכוי מע"מ.

דירוג החברה נתמך בפעילות הליבה של קרסו כיבואנית רכב בעלת היקף פעילות בינוני בשוק המקומי, עם נתח שוק של 10%-11%. מעמדה העסקי בענף מושפע לחיוב מהיצע רחב של מותגים ודגמים , התואם כמעט את כל ספקטרום הטעמים בשוק הפרטי המקומי ובשל כך - מקטין את החשיפה לסיכון בשל שינוי טעמי הציבור. מנגד, לחברה תלות גבוהה בשני מותגים מרכזיים: רנו וניסאן וביצרנים הבינלאומיים של מותגים אלו, אשר חושפת את הכנסות החברה ורווחיותה להיצע הדגמים של היצרנים, זמינות מלאי ותנאי הסחר הנקבעים על ידם. מערכת יחסים רבת שנים ויציבה עם רנו וניסאן ממתנת תלות זו במידה מה.

לחברה מספר פעילויות משלימות לפעילות הליבה של מכירת הרכב החדש ומתן שירותי מוסך ותחזוקה, כשהעיקרית שבהן הינה פעילות הליסינג באמצעות החברה הבת פסיפיק רכב ותחבורה בע"מ (מדורגת A2.il באופק יציב). פסיפיק בעלת צי כל רכב קטן-בינוני יחסית לענף הליסינג ופעילותה נועדה בין השאר להוות פלטפורמת מכירות משלימה עבור קרסו. פסיפיק מאופיינת ברמת רווחיות נמוכה ובמיצוב פיננסי גבוה יחסית לענף הליסינג, הנשען בין השאר על כרית הון גבוהה שנבעה מהזרמות הון של קרסו בעבר. דירוגה של פסיפיק מגלם בין השאר נכונות ויכולת גבוהות לתמיכה מצד קרסו במידת הצורך. מידרוג ביצעה תרחישי קיצון בדרגות חומרה משתנות לגבי הפסדים בלתי צפויים שעלולים להיגרם לקרסו כתוצאה מתמיכה פוטנציאלית בפסיפיק, ולהערכת מידרוג, אין בכך להשפיע לשלילה על דירוגה של קרסו בטווח הקצר והבינוני. 

ענף יבוא הרכב מתאפיין להערכת מידרוג בסיכון עסקי מתון יחסית, הנתמך בחסמי כניסה גבוהים, הנובעים בעיקר מהצורך בזיכיון מאת יצרן הרכב ליבוא המותג כיבואן רשמי. הענף מאופיין בביקוש יציב לאורך זמן הנובע מגידול האוכלוסייה ומעלייה ברמת המינוע. בשנים האחרונות הביקוש לכלי רכב חדשים הושפע לחיוב מהיצע אשראי מרחיב ומסביבת ריבית נמוכה, מצמיחה חיובית במשק ומשיעורי אבטלה נמוכים. להערכתנו, על בסיס נתוני המסירות במחצית הראשונה של שנת 2017, ענף הרכב החדש יציג סטגנציה בשנת 2017 ואף ירידה קלה בניגוד למגמה בשנים האחרונות. 

רווחיותה של החברה סבירה יחסית לענף יבואני הרכב בישראל, המאופיין בשיעורי רווחיות גבוהים יחסית, אולם בתנודתיות גבוהה נוכח חשיפה לשערי מטבע ותנאי הסחר של היצרנים. יכולתה של החברה לגדר את החשיפה המטבעית מוגבלת לטווח הקצר בלבד.  בנוסף, רווחיות החברה מושפעת ממכירות גבוהות לחברות הליסינג וההשכרה, המאופיינות בכוח קנייה חזק. בשנים 2015-2016 רשמה החברה גידול חד בהיקף המסירות ובהכנסות וכן ברווח התפעולי, זאת נוכח הגידול בביקושים לכלי רכב, התחזקות נתח השוק של החברה ותנאי סחר נוחים. תרחיש הבסיס של מידרוג מעריך כי שוק כלי הרכב החדשים ישמור על רמת מסירות גבוהה בשנים 2017-2018 מבלי שאנו מניחים את המשך שיעורי הגידול שנצפו בשנים האחרונות. אנו מניחים כי בשנים 2017-2018 יעמוד נתח השוק של החברה בטווח שבין 10% - 11%. כמו כן בתרחיש בסיס של מידרוג אנו מניחים כי רמת הרווחיות התפעולית של החברה עשויה להיות נמוכה מזו שנרשמה בשנים האחרונות (ממוצע של כ- 8.0% בשנים 2014-2016) ולעמוד סביב 7.0%. 

רמת המינוף של החברה הינה מתונה, אף כי עלתה בשנה החולפת בשל גידול בצורכי הון חוזר והעמדת הלוואות לפסיפיק כנגד הנפקת אגרות חוב (סדרה ב'). רמת המינוף הושפעה גם מחלוקת רווחים גבוהה יחסית בשנה החולפת. מנגד, במהלך הרבעון השני של השנה גייסה החברה הון מניות בסך של כ- 318 מיליון ש"ח, מתוך כך 200 מיליון ש"ח הוכרזו כדיבידנד מיוחד לאחר תאריך המאזן, והיתר ישמשו לעיבוי הון המניות של החברה. על בסיס הערכתנו להיקף EBITDA בטווח 270 – 300 מיליון ש"ח בכל אחת משנים 2017-2018 (לעומת כ 370 מיליון ₪ בשנת 2016), המשך רמת הון חוזר גבוהה, וצרכי השקעה ברמה של כ-120 מיליון ₪ לשנה, ולצד המשך חלוקת דיבידנד, קרסו צפויה להערכתנו לייצר תזרים חופשי שלילי (מתון) בטווח הזמן הקצר, שיוביל לגידול מסוים בהיקף החוב הפיננסי.

 תמורת ההנפקה המתוכננת של אגרות החוב תעמוד בחלקה כנגד פרעונות שוטפים של אגרות חוב ובחלקה תשמש לפעילות השוטפת כאמור לעיל. אנו מעריכים כי יחס ההון העצמי למאזן על בסיס נתונים כספיים נפרדים, העומד על כ- 48% פרופורמה ליום 30.06.2017, לא יחרוג לאורך זמן משיעור של 45%. כמו כן, אנו מצפים כי כל שהחברה תבחר להגדיל את היקף המימון עבור פעילות פסיפיק, זו תקוזז מצד מקורות אחרים. בשל המתאם הגבוה בין רמת החוב של החברה לבין צורכי ההון החוזר, ולצד רווחיות תנודתית כנזכר לעיל, יחסי הכיסוי של החברה עשויים לנוע בטווח רחב יחסית. אנו מצפים כי לאורך זמן יחס החוב ל-EBITDA לא יעלה על 4.5 ויחס החוב ל-FFO לא יעלה על 6.5, שהינם יחסי כיסוי איטיים יחסית לרמת הדירוג. גמישותה הפיננסית של החברה הולמת את הדירוג ונובעת מנגישות טובה למקורות מימון ועמידה באמות מידה פיננסיות במרווח מספק. 

דירוג אגרות החוב (סדרה ב') A1.il נשען על דירוג המנפיק של קרסו (Aa3.il) וזאת נוכח המחויבות החוזית של קרסו לשרת התחייבות זו לרבות ככל שיתקיים פער בין יתרת אגרות החוב לבין שווי הביטחונות. הפער בין דירוג המנפיק של קרסו או דירוג אגרות החוב הבכירות שאינן מובטחות (סדרה א הקיימת וסדרה ג העתידית) לבין דירוג אגרות החוב (סדרה ב') נובע מהנחיתות המבנית בפירוק של אגרות החוב (סדרה ב') ביחס ליתר ההתחייבויות של קרסו. 

אופק הדירוג היציב נתמך בהערכתנו ליציבות במיצובה העסקי והפיננסי של החברה, תוך שמירה על כרית גבוהה לספיגת הפסדים לא צפויים ויחסי כיסוי, אשר ינועו בטווח תחזית מידרוג לאורך המחזור הכלכלי.