דודי רזניק לאומי >> שוק האג"ח הממשלתי המקומי נסחר השבוע במגמה מעורבת

מקרו

• סביבת האינפלציה בארה"ב ממשיכה לנוע מעט מתחת ליעד הפד של 2%.

• בניגוד לישראל, תלילות העקום בארה"ב בטווח של 5 – 10 שנים נמצאת בשפל ולכן מומלצת השקעה שם במח"מ בינוני חלף השקעה במח"מ ארוך.

אג"ח קונצרני

• אנו ממשיכים להמליץ על מעבר להשקעה בעיקר בסדרות בדרוג A+ ומעלה.

אג"ח ממשלתי ומקרו

מבט שבועי – ירידת תשואות לאורך העקום צמוד המדד, נטייה לעליית תשואות קלה בחלק הבינוני – ארוך של העקום השקלי הלא צמוד על רקע עליית התשואות המחודשת בשוק האג"ח הממשלתי בעולם בכלל ובארה"ב בפרט. נראה כי העלאת ריבית נוספת השנה בארה"ב עדין אפשרית.

שוק האג"ח הממשלתי המקומי נסחר השבוע במגמה מעורבת. צמודי המדד רשמו ירידת תשואות ועליות מחירים כמעט לכל אורכו של העקום בעוד שהאפיק השקלי נטה לעליית תשואות וירידות מחירים בעיקר בחלק הבינוני – ארוך של העקום, על רקע מגמה מחודשת של עליית תשואות בעולם. צמודי המדד כאמור רשמו עליות מחירים, למעט בטווח של 8 – 9 שנים לפדיון, יתכן ועל רקע ההנפקה הצפויה של בנק מזרחי (סך של 2 מיליארד ₪ לפחות) בטווח זה. אציין כי עליית התשואות לאורך העקום השקלי הלא צמוד המקומי הייתה מינורית ביחס לעליית התשואות בארה"ב כך שפערי התשואה השליליים שוב התרחבו בצורה משמעותית השבוע. למעשה פערי התשואה השליליים נמצאים ברמות שיא בחלק הקצר – בינוני של העקום וסמוך לרמות השיא בחלק הארוך של העקום בטווח של 10 שנים.

 

פערי התשואה השליליים המצויים בשיא בחלק הקצר – בינוני של העקום מלמדים על הדיפרנציאציה הקיימת והצפויה להימשך בין מדיניות הפד למדיניות בנק ישראל בטווח הקצר – בינוני. בעוד שהפד ימשיך בתהליך העלאת הריבית בקצב כזה או אחר, כאשר לא ניתן לפסול העלאה נוספת שלישית במספר השנה, בהחלטה של חודש דצמבר, הרי שבנק ישראל עוד רחוק מאוד מתהליך העלאת ריבית בעיקר על רקע סביבת האינפלציה הממשיכה להיות נמוכה משמעותית מהיעד ומסביבת האינפלציה בארה"ב. עם זאת סביבת האינפלציה בארה"ב עדין נמצאת מתחת ליעד הפד ובשלב זה אינה מהווה קטליזטור לקצב העלאות ריבית מהיר משמעותית מזה החזוי בשוק.

פרוטוקול ישיבת הועדה המוניטארית של בנק ישראל שהתפרסם השבוע הדגיש שוב כי המדיניות המרחיבה בישראל תימשך כל עוד הדבר יידרש כדי לבסס את סביבת האינפלציה בתוך היעד, דבר שנראה רחוק כרגע.  לגבי הצמיחה עמדת בנק ישראל הינה כי קצב הצמיחה הנוכחי הינו ככל הנראה קצב הצמיחה הפוטנציאלי של המשק לאחר הצמיחה הגבוהה בשנה שעברה עקב גורמים חד פעמיים. 

בנק ישראל מציין כי התקררות הפעילות בשוק הדיור לאחרונה תתרום לשמירה על היציבות הפיננסית במשק ולמעשה משאירה את המרווחים הנמוכים בשוק האג"ח הקונצרני (בדומה למצב בעולם) כגורם סיכון עיקרי.

הציפייה בארה"ב לקצב העלאות ריבית איטי מאוד ובעיקר ציפייה לסיום העלאות הריבית סביב ריבית של 2.5 אחוזים ואולי מעט יותר הביאו להשתטחות העקום בארה"ב לרמות שפל בטווח של 5 – 10 שנים כפי שניתן לראות בגרף 5. לפיכך נראה כי בניגוד לישראל בארה"ב קיימת כדאיות להשקעה בעיקר באמצע העקום בטווח של 5 שנים לאור הפיצוי הנמוך בטווח השקעה ארוך יותר.

מדד המחירים לצרכן לחודש אוגוסט עלה בהתאם לציפיות ב 0.3%.  את המדד הובילו עליות מחירי השכר דירה, וחופשות בארץ ובחו"ל הרושמים עלייה עונתית בחודש אוגוסט וכן עלייה במחירי הבנזין. סביבת האינפלציה הנמדדת משיעור שינוי המדד ב 12 החודשים האחרונים ממשיכה להיות שלילית.

מדד המחירים לצרכן לחודש אוגוסט עלה בהתאם לתחזית לאומי ב - 0.3%. ב 12 החודשים האחרונים ירד המדד ב 0.1% כאשר בניכוי מחירי הדיור ירד המדד ב 0.6%. מחירי הדירות שאינם נכללים במדד ממשיכים לעלות בקצה שנתי של 4.4%. אמנם מדובר בירידה בקצב העלייה ביחס לשנה שעברה אז עלו מחירי הדירות בקרוב ל 8% אולם עדיין מדובר במגמה של עלייה במחירי הדיור. את עליות המחירים הובילו עליות מחירי שכר הדירה והחופשות בארץ ובחו"ל בהתאם למגמת העונתיות בחודש אוגוסט וכן עלייה במחירי הבנזין. ירידות מחירים בסעיפי ההלבשה וההנעלה מיתנו מעט את עליית המדד הכללי. סביבת האינפלציה הנמדדת ב 12 החודשים האחרונים ממשיכה להיות שלילית  ולמעשה רק אל תוך שנת 2018 אנו צפויים לחזרה לטריטוריה החיובית. אל תוך יעד יציבות המחירים  צפויה סביבת האינפלציה לחזור במחצית שנת 2018 לכל המוקדם. מדדי המחירים הקרובים צפויים להמשיך ולנוע במצטבר סביב האפס עד לסיום הרבעון הראשון של שנת 2018. לפיכך נראה כי בנק ישראל צפוי ולהמשיך לשמור על הריבית ברמת השפל בחודשים הקרובים עמוק אל תוך שנת 2018. שנת 2017 במצטבר צפויה להסתיים באינפלציה הקרובה לרמת אפס.  בגרף 6 ניתן לראות כי בשלושת השנים האחרונות מצויה סביבת האינפלציה מתחת ליעד יציבות המחירים של בנק ישראל ומרבית הזמן בטריטוריה השלילית.

מתחילת השנה חלה עלייה בגרעון הממשלתי אולם עדין מדובר בגרעון המצוי מתחת ליעד הרשמי. לצד העלייה בההוצאות נמשכת העלייה בגביית מיסים הנתמכת בין היתר בעסקאות חד פעמיות כגון מכירת מובילאיי והנפקת תמר פטרוליום.

בחודש אוגוסט השנה פעילות הממשלה הסתכמה בעודף תקציבי של כ-1.1 מיליארד ₪, זאת לעומת גירעון של כ-2.7 מיליארד ₪ בחודש אוגוסט 2016. בשמונת החודשים הראשונים של השנה (ינואר-אוגוסט 2017) הסתכמה פעילות הממשלה בגירעון של 8.1 מיליארד ₪, זאת לעומת גירעון קטן יותר של 5.3 מיליארד ₪ בתקופה המקבילה אשתקד. 

כפי שניתן לראות בגרף 7 , ביצועי התקציב בחודשים ינואר-אוגוסט 2017 התאפיינו בגירעון מצטבר גבוה יותר מאשר בתקופה המקבילה בשנים 2015-2016 וזאת למרות הכנסות מדינה חד-פעמיות. לפי הודעת משרד האוצר, העודף התקציבי בחודש אוגוסט נתמך בהכנסות חד-פעמיות חריגות בהיקף של 3.4 מיליארד ₪ שנתקבלו ממכירת מובילאיי ומהנפקת תמר פטרוליום. בנוסף, חלוקת דיבידנד בהיקף נרחב, על רקע הטבת מס שמסתיימת בסוף ספטמבר 2017, הובילה לגידול חריג של כמיליארד ₪ בגביית המסים. 

יש לציין שגם ללא אירועים חד-פעמיים אלה ובניכוי שינוי חקיקה, חלה עלייה של כ-6% בהכנסות ממסים מתחילת השנה (ינואר-אוגוסט). עלייה זו, חלה על רקע גידול בכל סעיפי ההכנסות ממסים ישירים, פרט למיסוי מקרקעין, שנותר ללא שינוי בהשוואה לחודש המקביל אשתקד. באשר למסים העקיפים, מציינים במשרד האוצר כי ההכנסות ממס ערך מוסף (מע"מ) נטו עלו בכ-3% (ריאלי) מתחילת השנה, על רקע גידול מהיר בצריכה השוטפת שקוזזה חלקית על ידי ירידה במכירות של דירות חדשות. העודף בתקציב הממשלה בחודש אוגוסט הוביל לירידה בגירעון המצטבר ב-12 החודשים האחרונים, אשר הינו נמוך משמעותית מיעד הגירעון המתוכנן לשנת 2017, שעומד על 36.6 מיליארד ₪ (2.9% תוצר). כך, ב-12 החודשים שהסתיימו באוגוסט 2017, הסתכם הגירעון המצטבר בכ-28.7 מיליארד ₪, שהם כ-2.3% תוצר (על פי אומדני משרד האוצר). שנת 2017 צפויה להסתכם בגירעון תקציבי נמוך מהיעד הממשלתי (2.6% תוצר לעומת יעד של 2.9% תוצר, כאמור), זאת בהמשך למגמה בשלוש השנים האחרונות (2014-2016) ובעיקר על רקע ההכנסות החד-פעמיות שהתקבלו. המדינה צפויה לקבל עוד כמיליארד ₪ נוספים ממכירת מובילאיי עד לסוף השנה, דבר אשר יסייע לחיזוק המצב הפיסקאלי.

המלצות לפעילות: סביבת האינפלציה בישראל צפויה להמשיך ולהיות נמוכה מאוד בחודשים הקרובים. לפיכך העלאות ריבית על ידי בנק ישראל עדין לא על הפרק. נמשכת המלצתינו למח"מ אחזקות של 5 שנים תוך מתן עדיפות להשקעה באפיק השקלי הלא צמוד.

למרות העלייה במדד אוגוסט סביבת האינפלציה בישראל ממשיכה להיות נמוכה מאוד עמוק מתחת לגבול התחתון של יעד יציבות המחירים. במציאות זו בנק ישראל צפוי להמשיך ולשבת על הגדר תוך שהוא מותיר את ריבית בנק ישראל ללא שינוי בחודשים הקרובים ולמעשה בטווח הנראה לעין. חוסר הבהירות לגבי תוואי העלאות ריבית הפד בשלב זה מפחית משמעותית את סיכון עליית התשואות בישראל. לפיכך נמשכת המלצתינו להשקעה במח"מ של 5 שנים תוך המשך מתן העדפה לאפיק השקלי הלא צמוד.  ככלל מרבית המלצותינו מהשבוע האחרון נותרות ללא שינוי על רקע מדד אוגוסט שהיה בתחזיות השוק ועל פי תחזית אגף כלכלה בנק לאומי.

ריכוז המלצותינו:

אג"ח חברות

מגמה החיובית תוך עליות שערים בכל המדדים המובילים נרשמה השבוע. את עליות השערים הובילו איגרות החוב בדירוגים נמוכים יחסית בעיקר מהסקטור צמוד המדד. מתחילת שנה קרוב ל 20% מההנפקות החדשות היו בדרוג של BBB ומטה.

המגמה החיובית בשוק האג"ח הקונצרני נמשכה בשבוע תוך שעליות שערים נרשמות בכל המדדים המובילים. את עליות השערים השבוע הובילו מדדי התל בונד תשואות ומדד תל בונד צמוד יתר, מדדים צמודי מדד הכוללים חברות בדרוגים נמוכים יחסית. לעומתם מדדי התל בונד 20  40 ותל בונד שקלי 50 רשמו עליות שערים מינוריות יותר.

גרף תל בונד 20,40 ושקלי.

 

התיאבון לסיכון שבא לידי ביטוי בעליות שערים במדדי התל בונד בדירוג נמוך יחסית בא לידי ביטוי גם בשוק הראשוני כאשר מתחילת השנה קרוב ל 20% מסך הגיוסים היו של חברות בדרוג קבוצת BBB ומטה וחברות ללא דרוג כלל. מדובר בנתח הגבוה ביותר מסך הגיוסים של חברות בדרוג BBB ומטה. לשם השוואה בשנים האחרונות חלקם של חברות אלו עמד על כ- 10% בממוצע. כתוצאה מהעלייה בתיאבון הסיכון הצטמצמו פערי התשואה בין איגרות החוב בדירוגים גבוהים לאלו בדירוגים בינוניים – נמוכים, עם זאת פערי התשואה עדין אינם נמצאים ברמות השפל של השנים האחרונות אם כי הם לא רחוקים משם.

השוק הראשוני חזר לפעילות מואצת יחסית ומתחילת החודש גייסו חברות כ - 3.5 מיליארד ₪. סכום הגיוס החודש צפוי לעלות משמעותית עם הגיוסים של חברת אמות (כ - 1.0 מיליארד ₪) ובנק מזרחי טפחות  (כ - 1.5 – 2.0 מיליארד ₪). סכום הגיוס מתחילת השנה צפוי לעבור החודש את רף 50 מיליארד הש"ח. אציין כי הגיוס הקרוב של בנק מזרחי טפחות השפיע השבוע גם על המסחר בשוק האג"ח הממשלתי כאשר צמודי המדד לטווח של 8 – 9 שנים הציגו ביצועי חסר משמעותיים, ככל הנראה לאור הגיוס הצפוי של אג"ח בדרגת פקדון המדורג AAA ומהווה סוג של מוצר תחליפי לאג"ח הממשלתי לתקופה.

המלצות לפעילות באפיק הקונצרני:

אנו ממליצים על השקעה במח"מ קצר - בינוני של 3 - 4 שנים.

מומלצת השקעה ישירה בסדרות חלף השקעה באינדקסים. 

מומלצת אחזקת חברות בעיקר בדרוג A+ ומעלה.

מומלצת המשך ההקטנה  של החשיפה לחברות בדירוג נמוך.

מומלצת השקעה בעיקר בחברות בעלות חשיפה לשוק המקומי.

מסמך זה בוצע בהסתמך אך ורק על מידע פומבי גלוי לציבור. אין לראות במסמך זה המלצה או תחליף להפעלת שיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או הזמנה לקבלת הצעות, או ייעוץ -  בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא - לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. הנתונים נלקחו ממערכות ממוכנות כגון מגמה, גרפיט, בלומברג ועוד, למעט מקרים שבהם נכתב אחרת, ולא בוצעו בדיקות לאימות הנתונים. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין ההערכות המובאות כאן לתוצאות בפועל. הבנק אינו מתחייב להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. לבנק ו/או לחברות בנות שלו ו/או לחברות הקשורות אליו ו/או לבעלי שליטה ו/או לבעלי עניין במי מהם עשוי להיות מעת לעת עניין במידע.