אורי גרינפלד, פסגות >> מה תעשה החלטת הפד לשווקים ואיך עשוי להשפיע הקרב המילולי בין טראמפ לקים גונג-און על הדולר?

 

הודעת הפד – ניצי בטווח הקצר ויוני בטווח הארוך

במשך שנים ארוכות מאז המשבר של 2008 מפגשי הבנקים המרכזיים ברחבי העולם היו ההצגה הטובה בעיר. הרחבות כמותיות, ריביות שליליות ועוד שלל המצאות הציתו את דמיון המשקיעים והביאו לפיתוחן של תיאוריות כלכליות חדשות. עם זאת, בשנה האחרונה, מאז שהבנקאים המרכזיים בכל העולם הבינו שלפעמים יותר זה פחות, מפלס הדרמה ירד משמעותית.  במציאות כזו, החלטת הריבית של הפד לחודש ספטמבר היא בבחינת צפייה בקומדיה רומנטית עם ג'ניפר אניסטון ביום כיפור. אין פה משהו שלא ראינו קודם לכן אבל בשיממון הכללי גם זה נחמד.

את החלטת הפד ניתן וצריך לחלק לשלושה חלקים: הראשון - תהליך צמצום המאזן, השני - תחזיות הפד לטווח הקצר והשלישי - תחזיות הפד לטווח הארוך. אגב, השווקים התייחסו כמובן בעיקר לחלק השני וגם זה רק באופן חלקי. בעולם שבו אפילו חילופי המהלומות הווירטואליות בין דונלד טראמפ וקים ג'ונג און לא גוררות תגובה מינימלית, אין על מה להתפלא שהמשקיעים מסתכלים לא יותר מחודש וחצי קדימה.

 

חלק ראשון: תהליך צמצום המאזן

תהליך צמצום המאזן של הפד תוקשר במשך זמן כל כך ארוך למשקיעים שבסופו של דבר החלק הזה בהודעה הפך להיות טכני בלבד. עבור מי שנתונים טכניים אינם כוס התה שלו נתחיל בשורה התחתונה: לצמצום לא מצפויה להיות שום השפעה על השוקים ו/או על הכלכלה הריאלית. כצפוי, הפד יחל כבר בחודש הבא לצמצם את המאזן שלו על ידי כך שלא ירכוש מחדש חלק מהאג"ח שמגיעות לפדיון. קצב הצמצום ההתחלתי יעמוד על 10 מיליארד דולר בחודש (6 ו-4 מיליארד דולר באג"ח ממשלתיות ואג"ח מגובות משכנתאות, בהתאמה) ויגדל מדי רבעון ב-10 מיליארד דולר נוספים עד לקצב מקסימלי של 50 מיליארד דולר בחודש. מכיוון שמדובר בכל מקרה על סכומים קטנים ביחס לסך המאזן של הפד (4.5 טריליון נכון להיום) לא צפויה להיות לתהליך שום השפעה על השווקים ובטח שלא על הכלכלה הריאלית. עד מתי הפד ימשיך בתהליך הצמצום? קודם כל חשוב לציין שילן הדגישה שצמצום המאזן הוא לא כלי מדיניות אלא תהליך נורמליזציה, הווה אומר, אם בפד ירגישו שינוי בתוואי הצמיחה או האינפלציה הם יגיבו בעזרת כלי הריבית אך ימשיכו לצמצם את המאזן. לפי ילן, רק במקרה שתירשם הרעה חריפה במצב המשק והריבית תאלץ לחזור לרמה אפסית, כלומר במשבר, הם ישקלו להפסיק את צמצום המאזן. שנית, אנו מעריכים שמה שמעניין את הפד זה לא גובה המאזן עצמו אלא היחס בינו לבין התוצר. מכיוון שבשנים שלפני המשבר יחס זה עמד על כ-6%, אנו מעריכים שתהליך הצמצום יימשך עד שנת 2023. כלומר, אלא אם המשבר יגיע לפני כן.

בחלק הזה של ההודעה קבור הכלב מכיוון שהוא מציג באופן ברור את תפיסת הסיכונים של הפד כאשר בניגוד להערכות בשוק, 12 מתוך 16 חברי הפד מעריכים שהריבית תועלה בדצמבר וזאת למרות שתחזית אינפלציית הליבה ל-2017 עודכנה כלפי מטה ל-1.5% בלבד. יתרה מכך, לפי תחזיות הפד (ראה טבלה מטה) הריבית תועלה 3 פעמים נוספות גם במהלך 2018 כאשר האינפלציה תחזור לאיטה לעבר מרכז היעד. כיצד בפד מסבירים את הירידה באינפלציה בחודשים האחרונים? לא ממש מסבירים. במסיבת העיתונאים שלאחר ההודעה ילן אמרה בפירוש ש"אנחנו לא ממש מבינים מה קורה לאינפלציה" וש"הירידה האחרונה באינפלציה היא מעט מסתורית" אבל גם הדגישה שלהערכת הפד הירידה באינפלציה הושפעה מאוד  מאירועים חד פעמיים שלא ימשיכו ("משקף בעיקר התפתחויות שלא מתואמות עם הסביבה הכלכלית"). לתחזית זו יש שתי משמעויות: הראשונה היא שבפד מאמינים שהאינפלציה אכן צפויה לחזור לכיוון מרכז היעד והשנייה (שמבוססת על הראשונה) היא שבפד חוששים בעיקר מהטעות הקלאסית של בנקים מרכזיים שמחכים שהאינפלציה תגיע ואז נאלצים להעלות את הריבית מהר מדי. החשש היחיד הוא כמובן שבדיעבד נגלה שהשינויים המבניים במשק מותירים את האינפלציה נמוכה כך שמדיניות הפד גרמה לטעות הפחות קלאסית אך עדיין משמעותית של סתם להעלות ריבית ללא צורך.

אגב, מבחינת השווקים כנראה שתחזיות הפד לטווח של יותר משלושה חודשים לא שוות את הטאצ'סקרין עליו הן מוצגות שכן אלו מגלמים כיום הסתברות של 63% להעלאת ריבית בדצמבר והסתברות של 35% בלבד להעלאת ריבית נוספת ב-2018.

 

אם הודעת הפד היתה ניצית בטווח הקצר הרי בטווח הארוך היא יונית לחלוטין כאשר תחזית הריבית לטווח הארוך הופחתה שוב ב-25 נ"ב ל-2.75%. המשמעות היא שבפד מבינים שגם אם הם ימשיכו להעלות את הריבית, התהליך ימצה את עצמו מהר מאוד ושריבית שווי המשקל במשק האמריקאי כיום נמוכה בהרבה מאשר בעבר.  נקודה זו היא החשובה ביותר לשווקים הפיננסיים שכן היא מלמדת שהתשואות בשוק האג"ח ימשיכו להיות נמוכות באופן יחסי, מה שכמובן תומך (לצד הצמיחה החיובית) בשאר אפיקי ההשקעה.

 

הדרמה בין נשיא ארה"ב למנהיג צפון קוריאה הגיעה לשיאים חדשים בימים האחרונים והחלה להזכיר תכתובות בקבוצות הווטסאפ שאליהן אנו מנסים למנוע מהילדים שלנו להיחשף. עם זאת, מעבר לטירוף ולאווירת גן הילדים ומבלי שנדבר גם על הדרמה האחרונה בין טראמפ לכוכבי ה-NBA וה-NFL, חשוב לציין שלפחות בכל הנוגע לטראמפ, מדובר בהצלחה כאשר אחוזי התמיכה בנשיא האמריקאי חזרו לרמה בה שהו בחודש מאי. למי שאוהב את הניתוחים שלו טכניים, ראו מטה את המתאם בין אחוזי התמיכה בטראמפ לשוויו של הדולר (מול סל המטבעות) בפיגור של חודש.

 אורי גרינפלד, כלכלן ואסטרטג ראשי בפסגות