מידרוג מורידה דירוג לביקום מ- Aa3 ל- A1 עם אופק שלילי

מידרוג מוציאה מבחינה את דירוג אגרות החוב (סדרות ב' ו- ג') שהנפיקה בי קומיונקיישנס בע"מ ("החברה" או "ביקום") ומורידה את הדירוג מ- Aa3.il ל- A1.il תוך הצבת אופק דירוג שלילי.

אגרות החוב במחזור המדורגות על ידי מידרוג:

הורדת הדירוג הינה על רקע הערכותינו לשחיקה בגמישות הפיננסית של החברה ועלייה ברמת מינוף. הורדת הדירוג משקפת גם את הערכתנו להפחתת הסבירות לתרחיש הבסיס של מידרוג, להמשך חלוקת מלוא הרווח הנקי מבזק – החברה הישראלית לתקשורת בע"מ ("בזק" או "החברה הבת"), הגם שבשלב זה לא חל שינוי במדיניות החלוקה של בזק. דירוג ביקום, חברת אחזקות שייעודה היחידי הינו מימון אחזקת השליטה בבזק (26.34% מהון המניות, Aa2.il באופק יציב), נשען על דירוג החברה הבת, אשר חוסנה העסקי והפיננסי מהווים את נקודת המוצא לניתוח סיכוני האשראי של החברה. פער הדירוג אל מול נכס הבסיס מגלם את נדחות התחייבויות החברה לעומת התחייבויות בזק וכן את התלות המהותית בה כמקור יחיד לשירות החוב.

בזק הינה קבוצת התקשורת הגדולה והמובילה בישראל אשר פועלת בענף התקשורת המוערך על-ידי מידרוג כבעל סיכון עסקי בינוני בעיקר נוכח תחרות אינטנסיבית וחשיפה גבוהה לרגולציה מעודדת תחרות. מיצובה העסקי החזק של בזק נתמך במותג חזק, פיזור פעילות רחב, נתחי שוק מהותיים, ובעלות על תשתית תקשורת נייחת בפריסה ארצית המקנים לה מעמד אסטרטגי ומונופוליסטי בתחום הנייח לצד יתרון טכנולוגי וגמישות עסקית. להערכתנו, התחרות הגוברת בענף התקשורת, בשילוב השפעות עם רפורמות רגולטוריות ושחיקה בהכנסות, מהווים אתגר עבור בזק להמשיך ולשמר רווחיות גבוהה. אנו מעריכים כי בזק תציג שחיקה בהכנסות ושחיקה מסויימת ברווחיות בשנתיים הקרובות, אולם רווחיותה תיוותר גבוהה יחסית ותתורגם לתזרימי מזומנים חזקים. 

דירוג החברה נשען על תזרים הדיבידנדים הצפוי מבזק, המבוסס על מדיניות בזק לחלוקה מלאה של הרווח הנקי. תרחיש הבסיס של מידרוג, מניח כי בשנים 2017-2018 בזק תחלק 1.35-1.45 מיליארד ₪ בשנה, מכך חלקה של ביקום הוא 350-380 מיליון ₪, כאשר בטווח הבינוני על החברה למחזר חוב בהיקף של 100-200 מיליון ₪, בהתחשב בדיבידנדים הצפויים לעלות לבעלי המניות של ביקום (כ- 100 מיליון ₪ בכל שנה), ולתמוך בשירות החוב של בעלת השליטה בחברה, אינטרנט גולד-קווי זהב בע"מ ("אינטרנט זהב", A3.il, אופק שלילי) . בהתאם לתרחיש הבסיס לעיל, יחסי שירות החוב של ביקום הינם מהירים ובולטים לחיוב: יחס כיסוי הריבית (ICR) ויחס שירות החוב (DSCR) צפויים לנוע בזמן הקצר והבינוני בטווח 3.0-4.0 ובטווח 1.0-1.2, בהתאמה. יחד עם זאת, מידרוג מפחיתה את הסבירות לתרחיש הבסיס האמור לעיל, נוכח הערכתנו כי נראות הדיבידנדים מבזק פחתה בשל ההתפתחויות הנוגעות לנושא הממשל התאגידי בבזק, אשר עלולים להשליך על מדיניות החלוקה. אמנם לאחרונה אישרו הדירקטוריון ואסיפת בעלי המניות את החלוקה התקופתית בשיעור של 100% מהרווח הנקי בהתאם למדיניות החלוקה הקיימת, אולם מידרוג סבורה כי זו תוסיף לעמוד תחת מבחן בעתיד הקרוב. יש לציין כי החברה עומדת בחלק התחתון של היחסים לעיל גם בהנחת דיבידנד נמוך יותר מבזק (טווח חלוקה של 80%-100%), אם כי לא כך הדבר אם מניחים תרחישים מחמירים יותר באשר לשיעור החלוקה מבזק, ו/או תרחיש מחמיר יותר לגבי ביצועי נכס הבסיס. לביקום גמישות מסוימת להקטין את היקף החלוקה לבעלי מניותיה במידה בה תחול ירידה בתקבולי הדיבידנדים מבזק, אולם אנו מביאים בחשבון כי חברת האם נזקקת לדיבידנדים אלו על מנת לשרת את התחייבויותיה, כך שביקום עשויה לפעול למחזור חוב מעבר להנחת תרחיש הבסיס על מנת לעמוד בחלוקה המתוכננת, מצב שימנע את הורדת היקף החוב הפיננסי, בניגוד לתחזיותינו עד כה.

רמת המינוף של החברה עלתה לאור ירידה מתמשכת בשווי מניית בזק (כ- 27% מאז תחילת 2017), ושווי האחזקה בבזק בסמוך למועד דוח זה גוזר שיעור LTV של כ- 55%, שהינו גבוה מהטווח אותו הערכתנו קודם לכן (40%-50%), ובאופן שאינו מפוצה במידה מספקת מצד נראות הדיבידנדים מבזק, עבור רמת הדירוג הקודמת. 

לחברה כרית נזילות הולמת, המשתקפת ביתרת מזומנים ותיק ני"ע של כ- 372 מיליון ₪ ליום 30.06.2017, מרכיב של מניות חופשיות (מעבר למניות גרעין השליטה) בשווי של כ- 194 מיליון ₪ סמוך למועד הדוח, נוסף על קבלת חלקה (כ-186 מיליון ₪) בדיבידנד שתחלק בזק בחודש אוקטובר. תחת תרחיש הבסיס ביקום צפויה להותיר בידה קופת מזומנים מספקת בטווח הקצר לצורך שירות החוב, כאשר יחס שירות החוב כולל מזומן DSCR+CASH ינוע בטווח 2.0-2.5 בשנים 2017-2018, יחס כיסוי מהיר המשקף אף הוא נזילות הולמת. גמישותה הפיננסית של החברה אינה בולטת לטובה בשל רמת המינוף הגבוהה, היעדר מסגרות אשראי חתומות וקיומו של שעבוד שלילי על מרבית מניות בזק שבידה. גמישותה הפיננסית של החברה מושפעת לשלילה גם מרמת המינוף של אינטרנט זהב וצורכי הדיבידנדים של האחרונה. 

אופק הדירוג השלילי משקף את הערכתנו לחוסר וודאות גדל באשר לעתיד מדיניות הדיבידנדים מבזק. אנו מביאים בחשבון כי האירועים בקשר עם נושאי המשרה בבזק עלולים להוביל לזעזועים נוספים שאין ביכולתנו להעריכם בשלב זה ונופלים לשיטתנו תחת הגדרת Event Risk ("גורם בלתי צפוי"). נכון לעת זו, הגורמים שעלולים להוביל לפעולת דירוג שלילית נוספת כוללים הורדה משמעותית בשיעור החלוקה מבזק ו/או המשך פגיעה בגמישות הפיננסית של החברה. 

אחזקת שליטה בבזק (Aa2.il אופק יציב) בעלת פרופיל עסקי ופיננסי חזקים המהווה את העוגן לדירוג

ביקום הינה חברת אחזקות שייעודה הנו מימון החזקת השליטה, והיא מחזיקה 26.34% מהון המניות של בזק, ששווין בסמוך למועד דוח זה הינו כ- 3.8 מיליארד ₪. אינטרנט זהב, בעלת השליטה בביקום  (64.8%) מדורגת A3.il באופק שלילי, ומהווה אף היא חלק ממבנה השליטה בבזק. 

בזק פועלת בענף התקשורת, המוערך ע"י מידרוג כבעל סיכון עסקי בינוני, יחסית לממוצע הכלל משקי, נוכח תחרות אינטנסיבית ורגולציה כבדה המעודדת תחרות ופועלת להקטנת חסמי הכניסה בכל הסגמנטים של הענף. להערכתנו רמת התחרות אינה צפויה להתמתן בשנתיים הקרובות, ואף לגבור בתחומי הטלוויזיה הרב-ערוצית והתקשורת הנייחת, בעיקר נוכח כניסת מתחרים חדשים (בעיקר "שחקני מחיר") אשר תבטא בלחץ על המחירים ועל בסיס הלקוחות, שחיקה בהכנסות וברווחיות של ענף התקשורת.

בזק הינה קבוצת התקשורת הגדולה והמובילה בענף ובעלת תשתית התקשורת הרחבה והמתקדמת בישראל, נתמכת במותג חזק וחולשת על מרבית מגזרי התקשורת, עם נתחי שוק מהותיים בכל תחומי הפעילות. מיצובה העסקי הגבוה נתמך בגודלה (הכנסות שנתיות של כ-10 מיליארד ₪ בשנים 2015-2016) בפיזור קווי העסקיים ותמהיל הפעילות המגוון המקטין את הסיכון העסקי של בזק, ומאפשר לה לספוג תמורות אקסוגניות (בעיקר בנושאי רגולציה ושינויים טכנולוגיים) ומפצה על שינויים בהעדפות צרכנים ובתנאי השוק על פני זמן לסגמנטים השונים. לבזק בעלות על תשתית תקשורת נייחת, הפרוסה בכל רחבי ישראל, המקנה לה יתרון טכנולוגי, גמישות עסקית ותפעולית, ומעמד אסטרטגי ומונופוליסטי בתחום הנייח (טלפוניה ואינטרנט). לצד זאת, נהנית בזק מנוכחות דומיננטית בתחומי הסלולר, ה- ISP והטלוויזיה הרב-ערוצית. אלו מתבטאים ברווחיות גבוהה (שיעור EBITDA ממוצע של 40%-43% בשלוש השנים האחרונות), המהווה כרית ביטחון ראשונה כנגד אי הוודאות בסביבה העסקית ומתורגמת לתזרימי מזומנים חזקים ויציבים.

להערכתנו, התחרות הגוברת בענף התקשורת, בשילוב השפעות עם רפורמות רגולטוריות בכלל הסגמנטים והשחיקה המתמשכת בהכנסות, מהווים אתגר עבור בזק להמשיך ולשמר רווחיות גבוהה. מנגד, קיים לה פוטנציאל התייעלות תפעולית משמעותי ככל שייושם ביטול ההפרדה המבנית, וזאת בצד ההוצאות, המבנה הארגוני וניצול מלוא פוטנציאל נכס המס (הנובע מהפסדיה הצבורים של Yes), לצד היכולת הצעת חבילות תקשורת משולבות. עם זאת, ביטול ההפרדה המבנית איננו חלק מתרחיש הבסיס של מידרוג לשנים 2017-2018. בזק בעלת יכולת השבת רווחים גבוהה, אולם בתרחיש הבסיס שלנו (בהתאם לדוח הדירוג של בזק מיום 21.05.2017) אנו צופים המשך שחיקה בהכנסות בזק, בשיעור של 5%-8% בטווח הזמן הקצר והבינוני ושחיקה מסוימת ברווחיות החברה, בעיקר לאור מאפייני התחרות בכל מגזרי הפעילות. שיעור ה- EBITDA, שצפוי להערכתנו לנוע בטווח שבין 38%-42%, גוזר המשך ייצור מקורות מפעולות (FFO) בהיקף משמעותי, אך אנו צופים שיישחק קלות לאור השחיקה ברווחיות.