דודי רזניק קרדיט כפיר סיון
דודי רזניק
03/10/2017
עיקרי דברים
מקרו
-
קצב עליית המדד המשולב למצב המשק של בנק ישראל הואץ מעט בחודש אוגוסט. עליית המדד המשולב נתמכה בעיקר בעלייה של יצוא הסחורות, שבאה לאחר ארבעה חודשים רצופים של חולשה בפעילות, וכן מעליית היבוא של תשומות לייצור ושיעור המשרות הפנויות. קצב העלייה של המדד התייצב בחודשיים האחרונים על רמה של כ-3.5%,
-
משקל ייצוא שירותי ההיי טק ממשיך לגדול לצד המשך הקיפאון בייצוא התעשייתי. התרחבות זו של יצוא השירותים צפויה להמשיך ולתמוך בגידול העודף בחשבון השירותים של מאזן התשלומים, שמהווה את הגורם העיקרי לעודף המתמשך בחשבון השוטף, מהגורמים הבולטים בהתחזקות השקל בשנים האחרונות.
-
המשק הישראלי קרוב מאוד למצב של תעסוקה מלאה אולם בחודשים האחרונים מסתמנות בשוק העבודה מספר מגמות מעוררות דאגה לגבי העתיד ובעיקר הירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה לצד ירידה במשרות המלאות לעומת עלייה במשרות החלקיות.
-
יו"ר הפד נשאה דברים השבוע והמשיכה את הקו בו הפד רואה ברמת אינפלציה הנוכחית הנמוכה, רמה זמנית הצפויה לעלות. להערכתה יש צורך בהמשך הנורמליזציה של המדיניות המוניטארית בארה"ב, כולל כמובן, המשך תהליך העלאת הריבית.
-
על רקע דברים אלו וחזרה של הנשיא טראמפ על מחוייבות לקידום הרפורמה הרחבה במס, המשיכו תשואות האג"ח האמריקאיות לעלות לאורך כל העקום.
אג"ח ממשלתי
-
מאז פרסום מדד המחירים לצרכן לחודש אוגוסט, למרות שהיה לפי הציפיות, נרשמה ירידה חדה בציפיות האינפלציה לאורך כל העקום למעט בחלק הארוך ביותר. להערכתנו בחלק הקצר של העקום, צמודי המדד מתומחרים בצורה הוגנת.
-
אנו עדיין מעדיפים את האפיק השקלי הלא צמוד אולם להערכתינו יש להגדיל בהדרגה את החשיפה לצמודי המדד לאור הירידה לאחרונה בציפיות האינפלציה הנגזרות.
-
אנו ממשיכים להמליץ על מח"מ של 5 שנים תוך השקעה במח"מ ארוך יותר באפיק השקלי הלא צמוד.
-
פערי התשואה השליליים בין אג"ח ממשלת ישראל לאג"ח ממשלת ארה"ב התרחבו השבוע לרמות שיא על רקע הדיפרנציאציה הנמשכת בין המדיניות המוניטארית המהדקת של הפד לזו המרחיבה של בנק ישראל. להערכתנו פוטנציאל התרחבות הפערים השליליים עדיין קיים.
-
ככלל בחודש האחרון הניבה השקעה בשוק האג"ח הממשלתי המקומי ביצועים עודפיים משמעותיים במונחים דולריים.
-
התרחבות פערי התשואה השליליים בין ישראל לארה"ב עשויה בעתיד לפעול כגורם ממתן כנגד הגורמים הבסיסיים הפועלים להתחזקות השקל.
אג"ח קונצרני
-
מראשית החודש גייסו חברות יותר מ 10 מיליארד ₪. הביקושים בהנפקות ממשיכים להיות גבוהים.
-
מראשית שנת 2016 ניכרת ירידה חדה במרווחים בהם מגייסים בנקים שטרי הון עליונים (מסוג COCO). לעומת זאת בגיוסי פקדונות המרווחים די יציבים. מגמה זו נרשמת על רקע המשך העלייה בתיאבון הסיכון והירידה בתפישת הסיכון של הבנקים המקומיים על ידי המשקיעים.
-
חשיפה לבנקים מומלצת בעיקר על ידי פיקדונות בנקאיים חלף שטרי הון עליונים.
-
אנו ממליצים על השקעה בדרוג A+ ומעלה.
-
אנו לא ממליצים על הגדלת החשיפה לאפיק הקונצרני.
אג"ח ממשלתי ומקרו
מבט שבועי – על רקע עליית התשואות בעולם נרשמה עליית תשואות מינורית יחסית בשוק האג"ח הממשלתי המקומי. כתוצאה מכך פערי התשואה השליליים בין אג"ח ממשלת ישראל לאג"ח ממשלת ארה"ב התרחבו לרמות שיא. מאז פרסום מדד המחירים לצרכן לחודש אוגוסט, למרות שהיה בציפיות, נרשמה ירידה חדה בציפיות האינפלציה לאורך כל העקום למעט בחלק הארוך ביותר.
שוק האג"ח הממשלתי המקומי נסחר השבוע במגמה שלילית אם כי עליית התשואות בשוק האג"ח הממשלתי המקומי הייתה מינורית ביחס לעליית התשואות החדה יחסית בעולם. בשבועיים האחרונים מאז פרסום מדד המחירים לצרכן לחודש אוגוסט (על אף שהיה על פי הציפיות המוקדמות) נרשמה ירידה חדה בציפיות האינפלציה לאורך כל העקום למעט בחלק הארוך ביותר שם נרשמה ירידה מינורית ברמת הציפיות האינפלציוניות. הדיפרנציאציה הצפויה בין המדיניות המוניטארית של הפד לזו של בנק ישראל, לצד עוצמת השקל ביחס למטבעות העולם ובכלל זה הדולר, ממשיכה לתת אותותיה בהתרחבות פערי התשואה השליליים בין איגרות החוב המקומיות לבין אלו המקבילות בארה"ב. בארה"ב נרשמה השבוע עליית תשואות חדה יחסית לאורך כל העקום על רקע דברי יילן בדבר הצורך להמשיך בנורמליזציה של המדיניות המוניטארית וכן על רקע התבטאויות של הנשיא טראמפ בדבר קידום רפורמת המס הרחבה.
עליית התשואות בחלק הקצר בארה"ב, לעומת המשך היציבות בתשואות החלק הקצר של העקום המקומי הביאו את פערי התשואה השליליים לרמות שיא של מעל ל 150 נ"ב (ריביות הסוופ).
פערי התשואה השליליים נמצאים ברמות שיא גם בטווח הבינוני – ארוך של העקום ובולטים בעיקר בטווח של 5 שנים על רקע השונות הגבוהה בין תלילות העקום המקומי לתלילות העקום בארה"ב שרשם השתטחות משמעותית לאחרונה. כתוצאה מכך פערי התשואה השליליים בטווח של 5 שנים עומדים על כ 120 נ"ב.
למרות הפערים השליליים המצויים בשיא, פוטנציאל התרחבות פערי התשואה עדיין קיים בעיקר בתקופה הקרובה לאור הציפייה להעלאת ריבית נוספת עוד השנה בארה"ב והעלאות נוספות בשנת 2018, לעומת אי שינוי בריבית בנק ישראל בשנה הקרובה לפחות. ייתכן והמשך התרחבות פערי התשואה השליליים יביאו בהמשך בשנת 2018 לגורם המניע תנועות הון קצרות טווח באופן המאזן את הגורמים הבסיסיים המקומיים התומכים בהמשך התחזקות השקל ובעיקר העודף החשבון השוטף והמשך זרם השקעות משקיעים זרים בחברות מקומיות (FDI).
קצב הצמיחה השנתי של המדד המשולב לבחינת מצב המשק התייצב בחודשים יולי-אוגוסט על כ-3.5%.
מנתונים שפורסמו על ידי בנק ישראל השבוע עולה כי המדד המשולב לבחינת מצב המשק עלה בחודש אוגוסט ב-0.3% לעומת החודש הקודם. מדובר בקצב צמיחה מעט גבוה מהממוצע בחודשים האחרונים, אולם נמוך מהממוצע החודשי בשנת 2016.
עליית המדד המשולב בחודש אוגוסט נתמכה בעיקר בעלייה של יצוא הסחורות, שבאה לאחר ארבעה חודשים רצופים של חולשה בפעילות, וכן מעליית היבוא של תשומות לייצור ושיעור המשרות הפנויות. מנגד, העלייה קוזזה בירידה בייצור התעשייתי לצד ירידות מתונות יותר בפדיון של ענפי המסחר והשירותים (בחודש יולי).
בחינה של הנתונים לתקופות זמן ארוכות יותר, מלמדת שקצב העלייה השנתי של המדד המשולב התייצב בחודשיים האחרונים על רמה של כ-3.5%, זאת לאחר מספר חודשים רצופים של התמתנות (גרף 5). מגמת התמתנות הינה, לפחות באופן חלקי, מעין "תיקון" לקצבי הצמיחה הגבוהים באופן חריג אליהן הגיע המדד המשולב במהלך המחצית השנייה של 2016, בין היתר, בהשפעה של גורמים חד-פעמיים, ובראשם: יבוא מוגבר של כלי רכב. יש לציין כי סביבת הצמיחה הנוכחית של המדד המשולב תואמת, להערכתנו, לפוטנציאל הצמיחה של הסקטור העסקי בעת הנוכחית. במבט קדימה, אגף כלכלה בבנק לאומי צופה כי שנת 2017 תסתכם בצמיחה של התוצר המקומי הגולמי בשיעור של 2.9% (ריאלי), תוך צמיחת התוצר העסקי בשיעור של 3.1%, זאת לאחר צמיחה של 4.0% של התוצר הכולל ו-4.2% של התוצר העסקי בשנת 2016, אשר כאמור נבעה בחלקה מגורמים חד-פעמיים.
משקל ייצוא שירותי ההיי טק ממשיך לגדול לצד המשך הקיפאון בייצוא התעשייתי.
יצוא השירותים של ישראל (ללא חברות הזנק) הסתכם בחודש יולי השנה בכ-3.5 מיליארד דולר (נתון מנוכה עונתיות). נתון זה, משקף אמנם ירידה קלה של 1.2% לעומת החודש הקודם, אולם בהשוואה לחודש המקביל אשתקד מדובר בעלייה חדה יחסית של כ-10.3% (במונחים דולריים נומינאליים). בנוסף, נציין שמתחילת השנה (ינואר-יולי) עלה יצוא השירותים בכ-10.2% בהשוואה לתקופה המקבילה בשנה החולפת. נתונים אלה, מצביעים על צמיחה מהירה ביצוא השירותים ביחס לרכיבי פעילות אחרים, זאת בהמשך למגמה בשנים האחרונות.
חלק ניכר מיצוא השירותים של ישראל הינו בתחומי ההיי-טק (שירותי תוכנה ומחשוב, מחקר ופיתוח, שירותי תקשורת ועוד) אשר נהנים מהיתרונות היחסיים של המשק הישראלי, ובכללם: נטייה לחדשנות טכנולוגית, מחקר ופיתוח טכנולוגי ועוד. תחומים אלה רגישים פחות לשינויים בשער החליפין בהשוואה ליצוא התעשייתי (כך על פי מחקר של בנק ישראל), ולכן המשיכו להציג קצבי צמיחה נאים גם בתקופה בה השקל המשיך להתחזק ומידת הקושי בעשיית עסקים בישראל הלכה והתגברה. מנגד, יצוא הסחורות מתקשה להתרחב ומציג ביצועים חלשים יחסית בשנים האחרונות, וזאת ככל הנראה, גם תוך כדי הסטת פעילות ישראלית לחו"ל במספר ענפי משק.
נתוני החשבונאות הלאומית מלמדים כי " ייצוא שירותים אחרים", רכיב שכולל בעיקר ענפי היי-טק ומהווה כ-80% מסך יצוא השירותים, צמח בממוצע בשיעור של כ-5.9% (במונחים שקליים ריאליים) מאז שנת 2012 ועד המחצית הראשונה של השנה, בזמן שהיצוא התעשייתי, שמהווה כ-85% מסך יצוא הסחורות, צמח בממוצע באותה תקופה בכ-0.3% בלבד (גרף 6). מגמות אלה, הובילו לצמצום הפער בין משקל יצוא השירותים לבין משקל יצוא הסחורות בתוצר בשנים האחרונות, התפתחות אשר מדגישה את השינוי בהרכב הצמיחה של המשק אשר נוטה יותר ויותר לכיוון של צריכה ושירותים ובכך נותן ביטוי לגורמים המעיקים במידה לא אחידה על ענפי המשק השונים. כך, משקל יצוא השירותים (ללא חברות הזנק) בתוצר נכון לשנת 2016, במחירים שוטפים, הינו 12.3% (גבוה מרמתו בשנת 2010 – 10.8%), ומשקל יצוא הסחורות עומד על 17.7% לעומת 24.3% בשנת 2010. להערכתנו, המגמות שתוארו צפויות להימשך גם בשנים הבאות, ובמבט קדימה אנו מעריכים כי יצוא השירותים צפוי להמשיך ולהתרחב גם בחודשים הבאים. התרחבות זו של יצוא השירותים צפויה להמשיך ולתמוך בגידול העודף בחשבון השירותים של מאזן התשלומים, שמהווה את הגורם העיקרי לעודף המתמשך בחשבון השוטף. יחד עם זאת, מדובר בצמצום טווחי הפעילות של המשק הישראלי, דבר אשר עלול להביא להגדלת סיכונים, בפרט אם תחול ירידה מפתיעה "בתיאבון העולמי" לסוג זה של שירותים טכנולוגיים שבהם ישראל הולכת ומתמקדת.
המלצות לפעילות: על רקע ירידת ציפיות האינפלציה בטווח הקצר אנו ממליצים להיחשף לצמודי מדד בעיקר רק בחלק הקצר של העקום ודרך חוזי OTC לשנה. פוטנציאל עליית התשואות הארוכות בארה"ב נראה כמוגבל ולכן חשיפה לשקלים לא צמודים מומלצת בעיקר דרך סדרות לטווח בינוני – ארוך.
עליית התשואות בארה"ב בימים האחרונים השפיעה בצורה מינורית על השוק המקומי שבמונחיים דולריים הפגין בחודש האחרון עוצמה והניב ביצועים עודפים על פני מרבית השווקים בעולם. להערכתנו, בטווח הקצר – בינוני השוק המקומי ימשיך להיות מושפע בצורה מינורית מעליית תשואות בעולם, ככל שתתרחש, על רקע היציבות הצפויה בריבית בנק ישראל במהלך שנת 2018 כולה. לגבי ארה"ב נראה כי פוטנציל העלייה בתשואות הארוכות אל מעבר לרמות של 2.5% בטווח של 10 שנים נראה מוגבל כל עוד הצמיחה מתקשה לפרוץ מעבר לרמה של 2.5% לשנה וסביבת האינפלציה עדיין נמצאת מתחת ליעד הפד. עם זאת, העברת הצעת רפורמת המיסוי בארה"ב, בשינויים כאלו או אחרים, המעודדת מאוד השקעות בנכסים קבועים (CAPEX) מחד ומביאה לצמצום בחיסכון מאידך, יכולה להביא לעלייה נוספת בתשואות.
ריכוז המלצותינו:
-
אנו ממליצים על השקעה במח"מ אחזקות של 5 שנים.
-
אנו ממשיכים להמליץ על מתן העדפה להשקעה בשקלים הלא צמודים אם כי על רקע הירידה בציפיות האינפלציה לאחרונה מומלצת הגדלה מסוימת ברכיב הצמוד בעיקר בטווח הקצר.
-
את האחזקה השקלית הלא צמודה אנו ממליצים לעשות דרך אחזקה של איגרות לטווח של 5 שנים ומעלה ולאור תלילות העקום גם תוך השקעה בטווח הארוך ביותר של 30 שנה.
-
האפיק צמוד המדד מומלץ לאחזקה על ידי אג"ח קצר לטווח של עד 3 שנים בשילוב חוזי מדד OTC לשנה. ככלל בטווח הקצר יש עדיפות להשקעה באפיק צמוד המדד ולו רק כהגנה על תיק שקלי לא צמוד ארוך.
-
למרות התרחבות פערי התשואה השליליים בין אג"ח ממשלת ישראל לאג"ח ממשלת ארה"ב, עדיין קיים פוטנציאל להמשך מגמה זו לאורך כל העקום כולל בטווח של 10 שנים.
-
ירידת תלילות העקום בארה"ב נותנת עדיפות להשקעה בטווח של 5 שנים חלף השקעה בחלקים הקצרים והארוכים של העקום שם.
-
העובדה כי ריבית בנק ישראל צפויה להיוותר ללא שינוי עוד תקופה ארוכה מפחיתה את כדאיות ההחזקה של אג"ח בריבית משתנה.
-
סדרות המק"מ נסחרות ברובן ברמת ריבית בנק ישראל. לאור הסיכוי האפסי להורדות ריבית נוספות בישראל מומלצת מכירת סדרות המק"מ בשוק המשני כנגד רכישה בהנפקות שם התשואות עדין גבוהות (ולו רק במעט) מרמת ריבית בנק ישראל הנוכחית.
פוזציות מומלצות לשחקני גידור
סיבהפוזיציה
קניית אינפלציה לשנתיים.לונג ממצמ 1019/שורט ממשק 519 120
ציפייה להשתטחות העקום בטווח הנ"ללונג ממשק 324 /שורט ממשק 421
פער תשואה בשפל.לונג ממשק 142/שורט מממשק 347
השקעה ישירה באמצע העקום בארה"ב . מכירת IRS דולרי 5 שנים / קניית IRS דולרי ל 10 שנים ושנתיים
גילוי נאות (בהתאם להוראות רשות ניירות ערך)
מסמך זה בוצע בהסתמך אך ורק על מידע פומבי גלוי לציבור. אין לראות במסמך זה המלצה או תחליף להפעלת שיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או הזמנה לקבלת הצעות, או ייעוץ - בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא - לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. הנתונים נלקחו ממערכות ממוכנות כגון מגמה, גרפיט, בלומברג ועוד, למעט מקרים שבהם נכתב אחרת, ולא בוצעו בדיקות לאימות הנתונים. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין ההערכות המובאות כאן לתוצאות בפועל. הבנק אינו מתחייב להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. לבנק ו/או לחברות בנות שלו ו/או לחברות הקשורות אליו ו/או לבעלי שליטה ו/או לבעלי עניין במי מהם עשוי להיות מעת לעת עניין במידע.
בהתאם להוראת רשות ניירות ערך לבעלי רישיון בקשר לחובות גילוי בנוגע לעבודות אנליזה (נוסח חדש 2013) בנק לאומי לישראל בע"מ פטור מגילוי אודות ניגוד עניינים שמקורו בחוב של קבוצת התאגיד הנסקר בעבודה זו ואודות ניגוד עניינים שמקורו בהחזקות בחשבונות הנוסטרו שלו או של תאגיד קשור והחשבונות המנוהלים על ידו, ואשר איננו עולה ממידע אותו הוא נדרש לגלות לציבור לפי חוק ניירות ערך, התשכ"ח – 1967. פטור זה ניתן לבנק לאומי לישראל בע"מ משום היותו מחויב מכוח הוראת ניהול בנקאי תקין של המפקח על הבנקים בעניין פעילות מערכת הבנקאות בשוק ההון בהפרדה מבנית ("חומות סיניות") בין ייעוץ ההשקעות בניירות ערך לבין יתר עסקיו. ההפרדה המבנית הקיימת בבנק לאומי לישראל בע"מ מורכבת מהפרדה ארגונית, מקצועית ועסקית, ומיועדת, בין היתר, למנוע ניגודי עניינים והעברת מידע לבעל רישיון המכין את עבודת האנליזה כאשר מידע זה קיים בבנק מתוקף עיסוקיו האחרים כתאגיד בנקאי (כגון פעילות מתן אשראי).
אני, דודי רזניק, העובד בבנק לאומי לישראל בע"מ, רח' יהודה הלוי 35 מס' טלפון 076-8857439, מצהיר/ה בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
פרטי השכלתי: מוסמך במנהל עסקיםניסיוני: 17 שנים
תאריך 02 אוקטובר 2017
עבודה זו מיועדת אך ורק ללקוחות כשירים כהגדרתם בחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה - 1995. אין להפיץ, להעביר, להעתיק או לעשות כל שימוש אחר בעבודה זו ללא קבלת אישור מהבנק מראש ובכתב.
גילוי נאות מטעם עורך עבודת האנליזה:
1.מכין עבודת האנליזה אינו מצוי בניגוד עניינים בשל הכנת עבודת אנליזה זו.
2.מכין עבודת האנליזה אינו בעל רישיון יועץ השקעות.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
