לידר >> עוד סבב של הורדת מסים בדרך?

יונתן כץ

17/10/2017

נקודות עיקריות

לאחר יציבות בשוק האג"ח במרבית השבוע האחרון, ההתמתנות באינפלציה תרמה לירידת תשואות בשוק האג"ח אל 2.27% (10 שנים) מ- 2.36% לפני שבוע. ההתלהבות מציפייה למהלך מהיר של הורדת מסים על ידי טראמפ מעט פחתה, מה שתמך בהיחלשות הדולר בעולם.

בשבוע הקרוב: בארה"ב יתפרסמו נתוני ייצור תעשייתי ביום שלישי, התחלות הבניה ביום רביעי, ומכירות של בתים יד שניה ביום שישי. פישר צפוי לנאום ביום רביעי וילן ביום שישי.

בישראל היום יתפרסם מדד חודש ספטמבר. אנו צופים 0.3%- בדומה לציפיות בשוק. ביום חמישי בנק ישראל יפרסם את תחזית המאקרו של יחידת המחקר (יחד עם החלטת הריבית). תחזית העלאת הריבית הראשונה צפויה להידחות לרבעון ד' 18 (מרבעון ב' 18).

מאקרו ישראל

אנו צופים מדד של 0.3%- בספטמבר בהשפעת הוזלת מחירי הצהרונים וירידה עונתית במחירי נסיעות לחו"ל.
לאור הגרעון הנמוך, ראש הממשלה מעוניין במהלך של הורדת מס הכנסה ומס חברות.
נדמה ששר האוצר יעדיף להמשך במדיניותו להוזיל את יוקר המחייה על ידי ירידה במסי יבוא.
לא צפוי מהלך משמעותי בשל העובדה שלא ניתן להעביר עודפי הכנסות מתקציב 2017 לתקציב 2018.
לכן, עיקר ההשפעה של עודפי הגבייה צפויה להיות על צמצום היקף ההנפקות.

מאקרו גלובלי

ארה"ב: אינפלציית הליבה התמתנה ל- 1.7% y/y בחודש ספטמבר (מ- 1.8%).
המסחר הקמעונאי ללא רכבים ודלקים עלה ב- 0.5% בספטמבר.
לפי הפרוטוקול של דיוני הפד משתמע שילן נחושה להעלות את הריבית השנה.
בגרמניה: הייצור התעשייתי עלה ב- 3% באוגוסט וב- 4.6% y/y.
בבריטניה: הייצור התעשייתי עלה ב- 0.2% באוגוסט וב- 1.6% y/y.

שוק האג"ח

התמתנות באינפלציה בארה"ב בחודש ספטמבר תמכה בירידת תשואות.
המשך הייסוף, אינפלציה נמוכה וגרעון מאד נמוך בישראל תומכים בשוק האג"ח הישראלי (האפיקים השקליים בפרט).
אפשרות לצמצום בהיקף ההנפקות בחודשים הקרובים תומכת באפיקים הארוכים.
ה-spread השלילי בשחר 327 מול ארה"ב צפוי להמשיך להתרחב.

זום אין

אינפלציית הליבה בארה"ב לא מתקרבת ליעד

מתחילת השנה מסתמנת התמתנות במחירי השירותים, כולל מחירי הדיור ושירותי בריאות.
אינפלציית הליבה לא צפויה להגיע ל- 2% בשנת 2018.
יחד עם זאת, הפד משוכנע שלחצי אינפלציה הם רק ענין של זמן.
ללא האצה באינפלציה, הפד יתקשה להמשיך להעלות את הריבית.

עוד סבב של הורדת מסים בדרך?

כנראה לא משהו משמעותי. למרות הידיעות בעיתון לגבי מהלך אפשרי בתחילת 2018 בשל הזינוק בהכנסות השנה, הנושא בעייתי ונתון במחלוקת (בין ראש הממשלה ובין שר האוצר):

הזינוק בהכנסות השנה נובע מגבייה חד פעמית ענקית ממכירת חברות (כתר, מובילאי וכו') והפרשות לדיווידנד של חברות "ארנק" (בחודש ספטמבר). לא ברור איך ניתן להוריד מסים באופן פרמננטי מול אותם מקורות חד פעמיים.
אין דרך להעביר עודפי גביית מסים משנת התקציב 2017 לשנת תקציב 2018. האוצר צופה עודף גבייה קטן יחסית של כ- 1-2 מיליארד ש"ח בשנת 2018 בגין קבלת הכנסות נוספות ממכירת מובילאיי, מכירת חלק מבנק הפועלים וחלק נוסף ממאגר תמר (הכל ברמת וודאות לא גבוהה).
ראש הממשלה מעדיף להוריד שיעורי מס הכנסה (בעיקר מס חברות) ושר האוצר מעדיף להוריד מיסי צריכה. סביר שיגיעו לפשרה במסגרת מהלך קטן יחסית אשר עשוי לכלול (לדעתנו בלבד): הורדת מס חברות ל- 22% ב- 1.1.18 (במקום 23%) + הורדת מכסים על יבוא ספציפי (כגון חיתולים ומוצרים נוספים). עדיין לא לקחנו מהלך כזה בחשבון בתחזית האינפלציה שלנו.

צפוי צמצום בהיקף ההנפקות

למרות הקושי להוריד מסים כנגד הכנסות חד פעמיות, ברור שצרכי המימון של תקציב 2017 קטנו מאד. בהנחה שהגרעון השנה יגיע ל- 2% בלבד (אולי אף פחות) מדובר בירידה של כ- 10 מיליארד ₪ בסך צורכי המימון של הממשלה ל- 20 מיליארד ₪ (במקום 30.1 מיליארד ₪).

כמה הערות:

בניגוד לעודפי ההכנסות שלא ניתן להעביר משנה לשנה, כן ניתן להעביר עודפי גיוס משנים קודמות למימון הגרעון בשנים הבאות. המונח הרשמי נקרא: "שימוש בפיקדון". בכל זאת, האוצר מעדיף לא להגזים בשימוש בכלי מימוני זה בשל התנגדות בנק ישראל אשר טוען שמדובר בהדפסת כסף למימון הגרעון.
עד ספטמבר (כולל) האוצר כבר גייס 22.3 מיליארד ₪ לצורך מימון הגרעון (מגיוסים בחו"ל, בשוק המקומי ומהפרטה). בהנחה שהאוצר יתמיד בקצב גיוס סחיר של 3 מיליארד ₪ לחודש, בחודשים נובמבר-דצמבר, כך יראה המבנה של מימון הגרעון השנה:

סעיף, תחזית ל- 2017	מיליארדי ₪
גרעון מקורי בתקציב	36.6
גרעון חזוי (ללא מתן אשראי)	24.0
גרעון למימון (כולל חשבון האשראי)	21.0 (ואולי פחות)
1. מימון נטו מחו"ל (גיוס פחות פדיון קרן)	8.0
2. הפרטה	1.5
3. מימון מקומי נטו	15.0
סך הכול מימון (1+2+3)	24.5
עודף מימון	3.5

לסיכום, הכנסות חד פעמיות גדולות השנה תומכות בצמצום היקף ההנפקות עד סוף השנה וגם בשנה הבאה. השנה צפוי עודף מימון של כ- 3-4 מיליארד ₪. ירידה בהיצע מול ביקוש יחסית קשיח תומכים בשוק האג"ח.

התמתנות באינפלציה תקשה על הפד

ארה"ב: עלייה בצריכה הפרטית מלווה בהתמתנות באינפלציה

חדשות חיוביות:

מדד האמון הצרכני (של מישיגן) עלה ב- 5.6 נקודות באוקטובר ל- 101.1 נקודות, אולי בהשפעת סימנים לעליית שכר במשק.
המסחר הקמעונאי עלה ב- 1.6% עקב רכישת רכבים חדשים לאחר הנזק של ההוריקנים. ללא רכבים ודלק, המסחר הקמעונאי עלה ב- 0.5% (מול ציפיות של 0.4%) ו- 3.9% ב- 12 החודשים האחרונים, קצב יציב אשר מאפיין את השנה האחרונה:
מדד מחירי התעשייה (PPI) עלה ב- 0.4% בספטמבר ואינפלציית הליבה עלתה ב- 0.2%. ב- 12 החודשים האחרונים מדד מחירי התעשייה הליבה (ללא אנרגיה ומזון) עלה ב- 2.2%, בספטמבר, האצה מ- 2.0% באוגוסט.

למרות הנתונים המאוד חיוביים בארה"ב (אמון, צריכה, אופטימיות עסקית) נתוני האינפלציה עדיין לא מצדיקים עוד העלאת ריבית הפד. עד החלטת הריבית ב- 13 בדצמבר יתפרסמו נתוני אינפלציה של עוד חודשיים נוספים. יתכן ששיקול של "יציבות פיננסית" יכריע את הכף לטובת העלאת ריבית.

זום אין: האינפלציה בארה"ב צפויה להישאר מתונה

מסתמנת התמתנות במחירי שירותים חשובים בארה"ב

למרות אבטלה נמוכה וסימנים ראשוניים לעליית שכר בארה"ב, נתוני האינפלציה (אינפלציית הליבה) ממשיכים להצביע על התמתנות (ראה מאקרו חו"ל). אינפלציית הליבה ב- CPI (מדד מחירים לצרכן) נמצאת על קצב שנתי של 1.7% (מחודש אפריל 17) ואינפלציית הליבה של מחירי הצריכה הפרטית (PCE, המדד המועדף על ידי הפד) נמצאת על 1.4% y/y, רחוק מהיעד של הפד (2%).

שלושה סעיפים חשובים מושכים את האינפלציה כלפי מטה.

מחירי הדיור אשר מהווים כ- 40% מאינפלציית הליבה נמצאים כרגע במגמת התמתנות איטית עם עלייה של 2.8% ב- 12 החודשים האחרונים (עד ספטמבר), התמתנות מ- 3.2% בחודש אפריל 17.
מחירי שירותים רפואיים (19% מסך אינפלציית הליבה) גם מתמתנים. בעשור 2000-2010 שירותי בריאות עלו ב- 3.1% לשנה בממוצע, אך מאז 2010 המחירים עולים ב- 1.3% בלבד לשנה (בממוצע). כמחצית מסעיף שירותי בריאות כולל תשלומים לשירותי ביטוח רפואיים (Medicaid and Medicare) אשר נמצאים תחת פיקוח הרשויות.

מחירי ההשכלה הגבוהה עלו ב- 6.3% לשנה בממוצע בשנים 2000-2012. כעת סעיף זה עלה ב- 1.9% בלבד ב- 12 החודשים האחרונים. מחירי ההשכלה הגבוהה נחשבים יקרים בארה"ב ונדמה שלאחר עליית מחירים חדה עד 2012, לא צפויה ההתייקרות משמעותית בסעיף זה.

השאלה הקריטית נותרה: עד כמה לחצי שכר (תעסוקה מלאה) יביאו להאצה באינפלציה בארה"ב כאשר מכלול של גורמים מבניים תומכים בהתמתנות באינפלציה, כולל ירידה בציפיות האינפלציה, הגברת התחרותיות, שיפורים טכנולוגיים (אוטומציה), יתר גמישות בשוק העבודה וירידה בכוח האיגודים המקצועיים.

יונתן כץ וכלכלני לידר שוקי הון.

גילוי נאות

הדו"ח מתבסס על מידע אשר פורסם לכלל הציבור, על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים ומידע אחר אשר לידר ושות' בית השקעות בע"מ ("לידר ושות'") מניחה שהינו מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות ביחס למידע. עם זאת, מודגש כי אין לידר ושות', מחברי הדו"ח ועורכיו אחראים למהימנות המידע המפורט בדו"ח, לשלמותו, לדיוק הנתונים הכלולים בו או לכל השמטה, שגיאה או ליקוי אחר בדו"ח. הדו"ח מופנה רק למשקיעים מוסדיים מקצועיים כחומר מסייע ואין לקבל על סמכו בלבד החלטות השקעה כלשהן. לידר ושות', מחברי הדו"ח ועורכיו לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו/או להפסד שיגרמו, אם יגרמו, כתוצאה משימוש בדו"ח זה ו/או כתוצאה מהסתמכות עליו. הדו"ח אינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל העובדות וכל הנסיבות הקשורות לאמור בו, והדעות האמורות בו עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה נוספת. קורא דו"ח זה אינו יכול להניח כי הסתמכות על הדעות וההמלצות המובאות בו, תיצור עבורו רווחים. הדו"ח אינו ייעוץ השקעות ואינו מהווה הזמנה לרכוש או הזמנה למכור את ניירות הערך הנזכרים בו. לפיכך, אין להסתמך על המידע הכלול בדו"ח ואין בו כדי להחליף שיקול דעת עצמאי וקבלת ייעוץ מקצועי, לרבות מיועץ השקעות אשר ייעוצו מתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. הנחת קורא הדו"ח צריכה להיות שלידר ושות', עובדים ונושאי משרה בה, בעלי השליטה בה, וחברות בנות או קשורות שלהם ("קבוצת לידר") מחזיקים בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסיים המתוארים בדו"ח ("ניירות הערך") ו/או שיש להם זיקה אחרת לניירות הערך וכן שהם יקנו או ימכרו את ניירות הערך כולם או חלקם אחרי או לפני הוצאת הדו"ח.

לידר ושות' ותאגידים מקבוצת לידר עוסקים בחיתום, שיווק השקעות, ניהול תיקי השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, תיווך בעסקאות בניירות ערך, השקעות בניירות ערך לחשבון עצמם, ניהול והשקעה במיזמי הון סיכון ומיזמי private equity, בפעילויות מסחריות אחרות ופעילויות אחרות בשוק ההון. הדו"ח יכול שיתייחס לניירות ערך שללידר ושות' יש זיקה אליהם מכח השתייכותה לקבוצת לידר ו/או בשל התמורה שקיבלה או תקבל לידר ושות' או תאגיד אחר מקבוצת לידר מאת מנפיקי ניירות הערך ו/או מוכריהם ו/או מפיציהם במסגרת מתן שירותים בשוק ההון לרבות שירותי חיתום, ו/או בשל החזקה בניירות הערך האמורים ו/או ביצוע עסקאות בהם על ידה או על ידי גורמים אחרים מקבוצת לידר.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.