בנק ישראל הותיר את הריבית על 0.1% >> נמתין לאינפלציה לפני שנעלה את הריבית

הוועדה המוניטרית החליטה היום להותיר את הריבית ברמה של 0.1%, ושבה וציינה שבכוונתה להותיר את המדיניות המרחיבה על כנה, כל עוד הדבר יידרש כדי לבסס את סביבת האינפלציה בתוך תחום היעד.

בתדרוך עתונאים ציינה הנגידה כי "המשק הישראלי נמצא מזה זמן בסביבה ייחודית יחסית של אינפלציה מאוד נמוכה, תוך שקצב הצמיחה קרוב לפוטנציאל, ושוק העבודה בתעסוקה מלאה. מאז שנפגשנו פה בתדרוך המוניטרי הקודם הייתה תנודתיות גבוהה באינפלציה, אך בסופו של דבר היא ממשיכה להיות מאוד נמוכה. ההתמתנות בצמיחה היא ככל הנראה זמנית ואנו מעריכים שהמשק ימשיך לצמוח בסביבת הקצב הפוטנציאלי. מגמה מסוימת של פיחות של השקל במונחי שער החליפין האפקטיבי נעצרה, ולאחרונה התחדש הייסוף. תמונת הכלכלה העולמית נראית אופטימית יותר, והדבר צפוי לבוא גם לידי ביטוי בהפחתה מתונה של מידת ההרחבה המוניטרית הגלובלית. ארחיב כעת לגבי התפתחויות אלו והאופן בו הן צפויות להשפיע על המדיניות."

"נתוני האינפלציה בחודשים האחרונים היו, כאמור, תנודתיים והמדדים בחלקם היו מפתיעים, אולם בסך הכל לא חל בשנה האחרונה שינוי משמעותי בסביבת האינפלציה. היא נותרה מתחת לטווח היעד, כפי שהדבר מתבטא באינפלציה השנתית ובציפיות לטווחים הקצרים. ניתוח ארוך טווח מראה שהתמתנות האינפלציה מקיפה את מרבית רכיבי המדד, לרבות סעיף הדיור. כפי שציינו בעבר, בנוסף לייסוף בשער החליפין, צעדי הממשלה להפחתת יוקר המחיה והשינויים בהתנהגות הצרכנית ובתחרות במשק פועלים לירידת המחירים . 

"לאחרונה גם חלה התמתנות באינפלציה בעולם. מנגד, הביקושים החזקים ימשיכו לפעול לעליית האינפלציה. עד לאחרונה, המעסיקים יכלו לספוג את עליית השכר במשק מבלי להעלות את המחירים, משום שירידת מחירי התשומות, ובראשן האנרגיה, הביאה לכך שעליית השכר לא באה לידי ביטוי בעלייה דומה של עלות העבודה ליחידת תוצר. עליית השכר אמנם התמתנה לאחרונה, אולם היות ותהליך הירידה במחירי גורמי הייצור האחרים מוצה, לעליית השכר צפויה להיות השפעה אינפלציונית. הציפיות לטווחים הארוכים "לא התרגשו" מהשינויים בטווח הקצר ונותרו מעוגנות בתוך היעד, ובכך משקפות את האמינות שהפעילים בשווקים מייחסים למשטר יעד האינפלציה. 

"נתונים העומדים בפנינו היום מאפשרים לנו להעריך שההאטה בקצב הצמיחה בתחילת 2017 לעומת 2016 (מעבר לתנודתיות הנובעת מיבוא כלי הרכב) היא בעיקרה תוצאה של מגבלת היצע, הנובעת מכך ששוק העבודה קרוב למצב של תעסוקה מלאה, ושהמשק צפוי להמשיך לצמוח בקצב התואם את הפוטנציאל ארוך הטווח. אמנם חלה התמתנות מסוימת בצריכה הפרטית, אולם היא באה לאחר כשנתיים שבהן הצריכה צמחה בקצב חריג, ואינדיקטורים לביקושים כגון מדדי אמון הצרכנים ומנהלי הרכש מצויים ברמות גבוהות. היצוא, כידוע, סבל מקיפאון מתמשך, אך מזה למעלה משנה הוא צומח בקצב נאה בהובלת יצוא השירותים, שביחס ליצוא הסחורות הוא פחות מושפע משער החליפין, כשברקע התאוששות משמעותית בסחר העולמי שחזר לצמוח בקצב גבוה יחסית. הנתונים משוק העבודה ממשיכים להיות מאוד חיוביים. האבטלה יורדת בכל רמות ההשכלה, וביחד עם הרמה הגבוהה של מספר שעות העבודה למועסק הם מעידים על הימצאות שוק העבודה בתעסוקה מלאה. 

עליית השכר תנודתית אך היא מקיפה את מרבית ענפי המשק,  ומסקר החברות עולה שיש עלייה בשיעור החברות שמדווחות שהמחסור בעובדים מקצועיים מהווה עבורן מגבלה אפקטיבית. דבר זה מדגיש את הצורך לנקוט כעת בצעדים שיפעלו להגברת כושר הייצור של המשק בטווח הארוך, כפי שמראה בנק ישראל כבר מזה זמן: השקעה בתשתיות ובשיפור ההון האנושי, שיפור הסביבה העסקית, ועוד, דווקא בשל מצבו המקרו כלכלי הטוב של המשק. 

"מחירי הדירות שבו לעלות בחודשים האחרונים אך בקצב מתון יחסית לעבר, בעוד אינדיקטורים אחרים מוסיפים להצביע על כך שהשוק מתקרר, כגון הרמה הנמוכה של מספר העסקאות,  והמשך הירידה בקצב החודשי של נטילת משכנתאות למרות ירידה מתונה בריבית בחודשים האחרונים. ככל שיימשכו מאמצי הממשלה להמשיך להגדיל את היצע הדירות  הם יתמכו בהתייצבות המחירים ולאחר מכן בירידתם. 

בכלכלה העולמית נמשך השיפור והמוסדות הבינלאומיים משדרים אופטימיות זהירה לגבי ההתפתחויות הצפויות בטווח הקרוב. בשבוע שעבר השתתפו נציגי בנק ישראל והאוצר בפגישה השנתית של קרן המטבע הבינלאומית והבנק העולמי וההערכות אלו עלו לא רק מהנתונים והתחזיות הרשמיות אלא גם בפגישות שקיימנו עם קובעי מדיניות וכלכלנים ממדינות שונות, וגם שם הודגש הצורך לנצל את השיפור במצב המקרו כלכלי כדי לתת מענה לאתגרים ארוכי הטווח. בחודשים האחרונים השיפור מקיף את מרבית המשקים העיקריים: בארה"ב ההשפעה הכלכלית של פגעי מזג האוויר צפויה  ככל הנראה להיות מוגבלת, והכלכלה האירופאית צומחת בשיעור גבוה יחסית למרות האתגרים הפוליטיים. 

"השיפור במצב המקרו כלכלי הוא גם תוצאה של המדיניות המוניטרית המאוד מרחיבה, ולכן ניתן להבין שקובעי המדיניות מאוד זהירים בבואם לסגת ממנה. בארה"ב צפויה בקרוב העלאה נוספת של הריבית וצמצום הדרגתי של מאזן הבנק המרכזי, ובאירופה צפוי צמצום של היקף ההרחבה הכמותית. האינפלציה בארה"ב ובאירופה גבוהה משמעותית מבישראל, אך גם שם היא  עדיין לא מגיעה ליעדי הבנקים המרכזיים, ויו"ר ה-Fed מנתה בנאמה האחרון מספר סיבות אפשריות לכך שהאינפלציה "מתעקשת" להישאר נמוכה, ביניהן, למשל, התרחבות תופעת הרכישות באינטרנט, שגם בנק ישראל הצביע עליה. בכל אופן, אין ספק שגם האינפלציה הנמוכה מביאה לכך שהיציאה מהמדיניות המרחיבה צפויה להיות מאוד איטית.  

"לאחר שבמחצית הראשונה של השנה נבלם הייסוף, תוך התערבות משמעותית של בנק ישראל בשוק המט"ח, נרשם בחודשי הקיץ פיחות של השקל בלמעלה מ-4% במונחי שער החליפין הנומינלי האפקטיבי, אך מאז הפיחות נמחק ברובו, והשקל מפוחת רק במעט מהרמה המיוספת בה שהה בתחילת השנה. מדיניות בנק ישראל בשוק המט"ח לא פועלת כדי לקזז את אותו חלק של הייסוף שהוא תוצאה של הגורמים היסודיים הבאים לידי ביטוי במצבו המקרו כלכלי הטוב של המשק; אולם, כפי שציינו בעבר, רמתו הנוכחית של שער החליפין משקפת מידה מסוימת של ייסוף יתר, כתוצאה מכך שכפי שתיארתי המדיניות המוניטרית הגלובלית עדיין מאוד מרחיבה. ככל שיתרחש הצמצום המוניטרי בחו"ל הוא יתמוך בפיחות השקל, אולם מדיניות בנק ישראל לא השתנתה, והבנק יוכל להמשיך להתערב בשוק המט"ח ככל שיראה לנכון על מנת למתן תנודות חריגות שאינן עולות בקנה אחד עם הגורמים היסודיים.

"חטיבת המחקר הציגה לוועדה המוניטרית את התחזית המקרו כלכלית של החטיבה (שכזכור, היא תחזית מותנית שמתבססת על הנחות לגבי המשתנים האקסוגניים) ופרסמה אותה לציבור. נתוני הצמיחה הנמוכים יחסית למחצית הראשונה הביאו לעדכון כלפי מטה של התחזית ל-2017, ל-3.1%, אך זהו כאמור ביטוי להתפתחויות שכבר התרחשו, ואין שינוי בתחזית החטיבה לגבי הצמיחה הצפויה ב-2018: 3.3%. התחזית משקפת מעבר הדרגתי לצמיחה שמבוססת פחות על הצריכה הפרטית ויותר על היצוא, בתמיכת השיפור בסחר העולמי, לאחר שבשנים האחרונות הצריכה הפרטית הובילה את הצמיחה. הירידה באינפלציה בחודשים האחרונים מעבר למה שהיה צפוי הביאה לכך שהאינפלציה צפויה להיכנס לתוך תחום היעד רק ברבעון השלישי של 2017, ותוואי הריבית בתחזית מעט נמוך מזה שהיה בתחזית הקודמת. אזכיר, שחטיבת המחקר צירפה למסמך  התחזית שהתפרסם את המניפות המתארות את הטווח הרחב של אי הוודאות שמאפיינת את התחזית למשתנים השונים. 

"לסיכום, אנו מעריכים שהמדיניות המוניטרית תרמה לכך שהמשק מצוי במצב מאקרו כלכלי איתן, שהציבור מרגיש אותו בדמות רמה נמוכה של אבטלה, עלייה בשכר, וגידול בצריכה הפרטית. האינפלציה, עם זאת, מוסיפה להיות נמוכה, במידה רבה כתוצאה מגורמים שהם חיוביים מבחינת ההתפתחויות במשק. על כן, גם לאחר שבנקים מרכזיים נוספים יתחילו לצמצם את ההרחבה המוניטרית, בכוונת הוועדה המוניטרית להותיר את המדיניות המרחיבה על כנה, כל עוד הדבר יידרש כדי לבסס את סביבת האינפלציה בתוך תחום היעד."

בתגובה לדברי הנגידה ציין יוסי פריימן, מפריקו ניהול סיכונים כי :החלטת בנק ישראל שלא לשנות את הריבית תואמת לציפיות כי בנק ישראל לא יפעל להעלות את הריבית לפני השנה הבאה.

התייצבות שער הדולר סביב רמת ה 3.50 ש"ח לדולר פוגע אומנם ביצואני הדולר אולם התחזקות סל מטבעות השער הנומינלי האפקטיבי מלמדים כי המשק בכללותו נהנה משיפור בתנאי הסחר עם פיחות השקל אל מול סל מטבעות הסחר.

להערכתנו השפעת פער הריביות השלילי מוצתה וכי בנק ישראל עשוי לשוב ולהתערב במסחר על בסיס התנועה בשער העוגן הוא השער הנומינלי האפקטיבי. ייסוף השקל כמו גם צניחת שער החליפין דולר/ש"ח לעבר רמת 3.42 ש"ח לדולר תתמוך בחזרת בנק ישראל והאוצר לזירת המסחר ובהתערבותם בבלימת השחיקה בתנאי הסחר של המשק המקומי אל השווקים הגלובליים.