דעה >> שיטת סבב הגיוס האחרון כאינדיקציה להערכת שווי חברות סטארט-אפ

כללי

בדרך כלל, שווי אחזקה בחברת סטארט-אפ, מוערך בהתחשב בשיעור האחזקה בדילול מלא, ובזכויות המוקנות למניות השונות בחברת הסטארט-אפ, בכלל, ובפרט ה- Liquidation Preferences הקובעות את סדר הקדימות בחלוקת התמורה בין בעלי המניות במקרה של EXIT שאינה הנפקה ציבורית (IPO).

בתחום ההון סיכון, מקובל כי למשקיעים המשתתפים בסבב גיוס הון מאוחר, מוקנות זכויות עדיפות על פני המניות שהוקצו בסבבי גיוס קודמים. כלומר, המשקיעים מנסים להקטין את הסיכון הגלום בהשקעות בחברות סטארט-אפ באמצעות שורה של הגנות. כך למשל, המשקיעים מקבלים זכות קדימה בקבלת תקבולים בעת פירוק הסטארט-אפ (במקרה של כישלון), או במקרה של הצלחה בה נמכר הסטארט-אפ לחברה אחרת. במקרים אלה, בעלי מניות הבכורה מקבלים לכל הפחות את סך השקעתם בחברה בתוספת ריבית מסוימת (המבטיחה למשקיעים אלו תשואה מינימלית על השקעתם בחברה, לרוב ריבית של 8% לשנה) ממועד ההשקעה ועד למועד החלוקה.

לאחר תשלום זכויות היתר (Prerogatives) למשקיעים, במידה ונותרים תקבולים נוספים לחלוקה, על פי רוב, מתחלקים כל בעלי המניות ביתרה לפי חלקם היחסי בהתאם לערכן הנקוב של המניות המועדפות (Preferred Shares, מניות בכורה). דהיינו, הזכויות העודפות המוקנות למניות הבכורה, באות על חשבון בעלי המניות המחזיקים במניות נחותות. בדרך כלל, מוענקות למייסדים מניות רגילות (Ordinary Shares) נניח לחברת חממה (במידה שפעילות חברת הסטארט-אפ החלה במסגרת זו) ו/או לקרנות ההון סיכון שהשקיעו ראשונות בחברה מוענקות מניות בכורה מסוג A, ובמקרים בהם החברה ביצעה סבבי גיוס נוספים, מונפקות בכל סבב גיוס סוג אחר (ולעיתים עדיף) של מניות בכורה. כך במרבית המקרים, התנאים העודפים המוקנים למניות בכורה מסוג 1A לדוגמא (שהונפקו בגיוס מאוחר יותר) עולים על אלו שניתנו למניות בכורה מסוג A (שהונפקו בסבב גיוס קודם).

מנגנוני ההגנה הננקטים ע"י המשקיעים, יוצרים פערים גדולים בין סוגי המניות השונים בחברות הסטארט אפ, דבר הפוגע בשוויין של המניות הרגילות בהשוואה לשווי מניות הבכורה. 

גישות מקובלות להערכת שווי חברות

הערכת שווי, ובפרט הערכת שווי של חברה בשלביה הראשוניים כדוגמת חברת סטארט-אפ, אינה מדע מדוייק. שלוש הגישות העיקריות להערכות שווי הינן: גישת השוק, גישת ההכנסות (DCF) וגישה מבוססת נכסים.

על פי רוב, חברות סטארט-אפ הינן בראשית דרכן, משמע, הן עוסקות בפיתוח המוצר בשלביו השונים והן טרם החלו במכירות המוצרים ו/או בכמות מכירות שתהווה בסיס הכנסות מספק לשימוש בגישת ההכנסות.

כמו-כן הגישה המבוססת נכסים, כשמה כן היא, מתבססת על שווי נכסי העסק בניכוי התחייבויותיו, כפי שהם משתקפים במאזנו. גישה זו מתאימה בעיקר לעסקים בעלי נכסים מוחשיים רבים, כדוגמת חברות נדל"ן. והיא מתעלמת מפוטנציאל הרווחים הקיים בעסק מעבר לנכסים הרשומים בספרים. על-מנת להשתמש בגישה זו בחברת סטארט-אפ יש לקבוע את שווי כלל הנכסים וההתחייבויות של החברה, כאשר חלק מנכסיהן אינם מוחשיים ולכן קשה למצוא בסיס להערכתם.

לפיכך, לצורך הערכת שווי חברות סטארט-אפ מקובל להשתמש בגישת השוק ובשיטות הנגזרות ממנה: שיטת ה- Venture Capital Approach (כפי שיפורט במאמר הבא) או בשיטת סבב הגיוס אחרון, בהתאם למצב החברה ולמועד הגיוס כמובן.

שיטת סבב הגיוס האחרון

היררכיית השווי ההוגן כפי שמופיעה במסגרת התקינה החשבונאית קובעת, כי האינדיקציה הטובה ביותר לשווי הוגן הינה עסקה בין קונה מרצון למוכר מרצון. שיטת סבב הגיוס האחרון, מתאימה להערכת שווי חברות סטארט-אפ אשר בהן לא חל שינוי משמעותי מאז מועד הגיוס האחרון. לאמור- עבור חברות סטארט-אפ אשר בהן לא בוצע סבב גיוס בשנה שקדמה למועד הערכת השווי.

בשיטת זו, מעריך השווי מחשב את ערך החברה נכון ליום הגיוס תוך הסתמכות על סבב הגיוס האחרון. כיוון שבגיוסים אלו הונפקו מניות בכורה הרי שעל מנת לחשב את שווי מניות החברה על סמך ההשקעה בסבב הגיוס האחרון, יש לנכות את ערכן של הזכויות העודפות שניתנו למשקיעים בסבב גיוס זה (כך שהיתרה הינה הערך ששולם עבור המרכיב המנייתי הרגיל) ואת היתרה לחלק בשיעור המניות שהונפקו למשקיעים בגיוס הנ"ל, מתוך כלל מניות החברה. בכדי לקבל את ערך החברה על מעריך השווי להוסיף את שוויין ההוגן של זכויות היתר. את השווי ההוגן של זכויות היתר וערך החברה יחשב מעריך השווי במודל מרטון איטרטיבי (כפי שיפורט במאמר הבא) תוך השפעה הדדית בניהם עד לקבלת ערך יחיד שבו שווי החברה וערך זכויות היתר מתכנסים.

במודל האיטרטיבי, מעריך השווי מוסיף לערך החברה את סך מחירי המימוש של האופציות לעובדים (ESOP) (כפי שיוסבר במאמר הבא) ואת סך שווי הזכויות העודפות.

את ערכו הנוכחי של השווי שנתקבל אומד מעריך השווי באמצעות תקופת ההנזלה ושיעור הריבית חסרת הסיכון המתאימים למועד הערכת השווי בכדי למצוא את השווי עבור סך בעלי התביעות על הונה של החברה נכון למועד הערכת השווי.

סיכום

שיטת סבב הגיוס האחרון מהווה איניקציה להערכת שווי חברות סטארט-אפ אשר בהן לא בוצע סבב גיוס בשנה האחרונה, בתנאי ששלושת התנאים הבאים מתקיימים במצטבר:

אקטואר ומעריך שווי יוסי דקל, MBA, CLU (Isr.) חבר הנהלה ואחראי תחום הערכות שווי לצרכים משפטיים בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA).