מיוחד ל-FUNDER >> הסיכון בשוק האג"ח הקונצרני ניתוח לאחר פרסום תוצאות רבעון שני לשנת 2018

הירידות מתחילת שנת 2018 בשוק האג”ח הקונצרני יכולות להיות מוסברות באמצעות מדד חדש שמשקלל נתונים של חברות האג”ח בבורסה  לאחר תום פרסום הדוחות הכספיים רבעון שני 2018  , מוצע מודל להסתכלות על הסיכוי של חברה להגיע לחדלות פירעון, המבוסס על תזרים המזומנים, רווח, והון חוזר של החברה . בנוסף, לאור ניתוח של 159 חברות בשוק ההון המקומי תוך הסתכלות על נתונים היסטוריים על־פני 5 השנים האחרונות מוצע אינדקס חדש לחשש בשוק אגרות החוב המקומי

בשנים האחרונות המשקיעים בשוק האגח בארץ סבלו מהפסדי הון עקב לא מעט “תספורות” של חברות שהנפיקו אגרות חוב בבורסה. בדוחות הכספיים לשנת 2017 של כעשרה אחוז מהחברות הנסחרות בבורסה, צוין בחוות הדעת של רואי חשבון ש”יש ספק ביכולת החברה להמשיך כעסק חי”.

בעשורים האחרונים עורערו מעמדן של הגישות המסורתיות לניתוח פיננסי, שהיו מבוססות בעיקרן על מבנה המאזן, גודל ההון העצמי, גודל ההון החוזר וכו’. האירועים הכלכליים שחלו בתקופה זו, הביאו לכך שלעיתים קרובות יש לחברות הון חוזר ו/או הון עצמי שליליים למשך תקופה ממושכת, מבלי שתהיה לה סכנה ממשית לפשיטת רגל, ואף המצב ההפוך גם הוא קורה.

אני מעוניין להציע מודל, (אותו אני מכנה – מודל גוגנהיים) המבוסס על תזרים המזומנים הפנוי – (חישוב של ממוצע רב שנתי של יכולת החברה לממן הוצאות השוטפות והוצאות מימון ודיבידנד מהפעילות הרגילה של החברה). המודל הזה הוכיח את כושר הניבוי הטוב ביותר ביחס לפשיטות רגל בחברות אירופאיות אמריקאיות וישראליות.

נסקור כאן את שוק האג”ח הקונצרני בארץ (לא כולל חברות ביטוח, בנקים, חברות השקעות ואחזקות שהמודלים האלו לא רלוונטיים לגביהן) במיוחד על פי תזרים המזומנים תוך התייחסות להון החוזר ולרווחיות החברות לפי התוצאות הכספיות בחמש שנים אחרונות. הנתונים כאן, מעודכנים לפרסום התוצאות לאחר רבעון שני לשנת 2018.

מאמר זה המבוסס על נתונים אמפריים מציע לתת כלים מעבר לדירוגים של חברות בודדות שחברות הדירוג מפרסמות על שוק האגח בארץ.

ניסיון העבר מוכיח שרק תקופה של חמש שנים ויותר מאפשרת לעמוד על טיב החברה כדי למנוע עיוותים שונים. בנוסף לכך, כל המדדים יוחסו לסך המאזן וזאת בכדי להשוות בין החברות. מאגר המידע יכלול רק חברות שפרסמו תוצאות בחמש שנים אחרונות כולל ליום 30 יוני 2018 וסווגו בשנים אלה בענפים השונים ללא הענפים שהוצאו מהמודל. בסך הכל מדובר ב־159 חברות.

 

הצעה לאינדקס פחד בשוק הקונצרני

הבדיקה שערכנו, מביאה נקודת השקפה על כל חברה וחברה. בכל זאת, יכולת הניבוי של שילוב הפרמטרים האלה, משתנה דרמטית משנה לשנה, בכל חברה (בעיקר לאור שינוי משמעותי ברמת תזרים המזומנים החופשי של החברה). אולם בעוד שברמת החברה הבודדת יכולת הניבוי מסוימת, הרי שברמת שוק אגרות החוב, יש לבנות אינדקס שמתייחס לכלל החברות הכלולות במודל.

לאור התוצאות של המחקר, אותם אנחנו מציגים כאן, מוצע לבנות אינדקס, ברמת המאקרו של איתנות שוק האג”ח המבוסס על מאגר המידע הזה. האינדקס יוכל להתעדכן בצורה רבעונית או שנתית ו/או לאחר פרסום הדוחות או כשחברה מתוספת או נגרעת מהמאגר מידע.

אני מציע לקבוע סולם של עשר דרגות, כשמספר 10 יסמל רמת הסיכון המקסימלי.

 

1. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת התזרים המזומנים החופשי עולה על הרווח.

2. תזרים והון חוזר חיוביים אבל יש הפסד.

3. תזרים ורווח חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה על הרווח, הון חוזר שלילי.

4. תזרים חיובי הון חוזר שלילי והפסד.

5. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת התזרים נמוכה מן הרווח.

6. תזרים שלילי, הון חוזר ורווחיות חיוביים.

7. תזרים שלילי הפסד אבל הון חוזר חיובי.

8. תזרים והון חוזר שליליים ויש ריווחיות.

9. תזרים, הון חוזר שליליים ורמת ההפסד נמוכה מרמת התזרים.

10. כל הפרמטרים שליליים ורמת התזרים נמוכה מההפסדים.

 

כלומר, אנחנו בוחנים בכל חברה וחברה את נתוני תזרים המזומנים, ההון החוזר, והרווחיות ביחס לסך המאזן. לאחר מכן, אנו לוקחים ממוצע (פשוט) של כלל חברות המודל. כאשר אנו מוסיפים השוואה בין התזרים לרווחיות. ואז את הנתונים המצטברים מדרגים לפי המדד האמור.

כפי שניתן לראות בטבלה להלן, נתוני הממוצעים של החברות ליום 30 יוני 2018 הם חיוביים, הן בתזרים המזומנים, הן בהון החוזר, והן ברווח. אולם, אפשר לראות שממוצע התזרים ביחס למאזן ב־30 יוני  2018 (0.4%), נמוך ממוצע הרווח ביחס למאזן (1.4%). לאור זאת האינדקס ליום 30 יוני 2018 הוא 5 בהתאם לסולם שנקבע לעיל. בנוסף לכך, יש לציין שכפי שחזינו בניתוח הקודם, רמת הרווחיות יורדת בהשוואה לשנת 2017 ( 3.34%).

עוד ניתן לראות בנתונים ליום 30 יוני  2018  שקצת יותר מארבעים אחוז מהחברות מראות איתנות לפי שלושת הפרמטרים. כרבע מהחברות הנסקרות לא מצליחות לאזן בממוצע רב שנתי בחמש השנים האחרונות את התזרים. אולם יש לציין שבחלק מהן, או שמדובר בגירעון קטן ו/או ששאר אינדקטורים חיוביים.

 

 בסקירה הקודמת, רשמנו "לדוגמא, בשנת 2017 יש ירידה חדה של רמת התזרים, רמת הרווחיות נשארה בגודל דומה לזה של שנת 2016. יש חשש כי בשנת  2018   התוצאות הכספיות של החברות יהיו נמוכות יותר, בדומה למצב בשנת 2015. נתונים אלו מסבירים גם את הירידה בשוק ההון הישראלי מתחילת שנת 2018 ובמיוחד בשוק האג”ח הקונצרני. "אכן, עד ל 30  יוני  2018, מסתמן כי יש ירידה ברמת הריווחיות  בהשוואה לשנת 2017 מלווה בירידה נוספת של התזרים. בחודש אוגוסט 2018, המדדים השונים של האג"ח קונצרני בארץ תיקנו בעלייה מסויימת את הירידות היחסית חדות מתחילת השנה. המנתחים הפיננסיים הסבירו שהתיקון נבע בחלקו גם משיפור בתוצאות הכספיות של החברות ברבעון שני לשנת 2018. אולם, יש לציין כאמור לעיל,  שרמת התזרים נשארה נמוכה באופן משמעותי מרמת הרווח . לכן, כעת לצערנו, אין אנו משנים המסקנה שלנו שיש עלייה מסויימת ברמת המקרו של סיכון לאיתנות הפיננסית של שוק האגח הקונצרני בארץ.

 

ממוצע רב שנתי	2013- יוני 2018 מספר חברות	2013-יוני 2018 אחוז מכל החברות שנסקרו
תזרים מזומנים הון חוזר ורווח חיוביים	67	42
תזרים מזומנים הון חוזר חיוביים והפסד	10	7
תזרים מזומנים ורווח חיוביים הון חוזר שלילי	35	22
תזרים מזומנים חיובי הון חוזר שלילי והפסד	6	4
תזרים מזומנים שלילי הון חוזר חיובי  ורווח	29	18
תזרים מזומנים   שלילי  והפסד הון חוזר חיובי	6	4
תזרים מזומנים הון חוזר שליליים רווח	2	1
תזרים מזומנים הון חוזר שליליים והפסד	4	2
סך הכל	159	100

 

ממוצע שנתי - אחוז לסך הכל מאזן

	תזרים	רווח	הון חוזר	אינדקס הפחד
2013	3.1%	2.7%	2.5%	1
2014	2.6%	3.5%	5.3%	5
2015	3.0%	2.2%	5.1%	1
2016	3.4%	3.28%	7.9%	1
2017	1.4%	3.34%	7.9%	5
יוני2018	0.4%	1.4%	7.6%	5