כלכלני לאומי >> המשבר בארגנטינה ופיחות היואן צפויים להעמיק את הפיחות במטבעות

עיקרי דברים 

מקרו

 

אג"ח ממשלתי

 

 

אג"ח קונצרני

 

 

אג"ח ממשלתי ומקרו 

מבט שבועי – גם השבוע נמשכה ירידת התשואות החדה בדגש על החלקים הארוכים של העקומים. הביצועים העודפים של השקלים הלא צמודים נמשכים וצפויים להימשך על רקע מדד יולי ששוב היה נמוך מהתחזיות המוקדמות ואושש את הערכתנו בדבר הירידה בסביבת האינפלציה המקומית. הרוח הגבית כתוצאה מהמשך ירידת התשואות בעולם נמשכת.

שוק האג"ח הממשלתי המקומי נסחר השבוע תוך המשך ירידת התשואות החדה בחלקים הארוכים של העקומים. בסיכום שבועי רשמו איגרות החוב השקליות הארוכות לטווח של 20 שנה ומעלה ירידת תשואות של יותר מ 20 נ"ב תוך שהם משלימות ירידה ממוצעת של כ – 65 נ"ב במהלך החודש האחרון בלבד. כל העקום השקלי בטווח הבינוני – ארוך רושם שיאי שפל בתשואה כאשר התשואה השקלית ל 10 שנים יורדת עמוק מתחת לרמת ה - 1%. הביצועים העודפים של השקלים הלא צמודים ביחס לצמודי המדד נמשכו גם השבוע וצפויים להימשך בשבוע הבא על רקע פרסום מדד המחירים לצרכן לחודש יולי לאחר סיום המסחר, ביום ה ' בערב, שהיה שוב נמוך משמעותית מהתחזיות (ראו הרחבה בהמשך). ירידת התשואות הבינוניות – ארוכות ממשיכה להשטיח את עקום התשואות המקומי לרמות שפל בטווח של עד 10 שנים. השוק המקומי ממשיך ליהנות מתנאי רקע חיוביים בדמות ירידת סביבת האינפלציה, אופציית ההצטרפות למדד ה WGBI העולמי וסביבת הריבית הנמוכה הצפויה להימשך, כאשר השבוע, לראשונה זה תקופה ארוכה, חזר שוק הריביות הקצרות (מק"מ ו ריביות ה IRS) לגלם הסתברות להורדת ריבית במהלך שנת 2020. גם העלייה במפלס החששות מהאטה עולמית תומכים בשוק המקומי על רקע המשך ירידת התשואות החדה בשוקי האג"ח הממשלתיים בעולם ובעיקר בארה"ב, שם המשיכה התשואה לרדת חדות השבוע תוך השתטחות מושלמת של העקום בטווח 2 – 10 שנים, דבר שהעלה משמעותית את החשש בשוק מגלישה למיתון למרות המשך פרסום נתוני מקרו שוטפים חיוביים יחסית הממשיכים להתפרסם. להערכתנו, ועל פי בדיקה סטטיסטית, הירידה בשיפוע 10-2 בארה"ב מושפעת ומובלת במידה רבה מירידה התשואה ל-10 שנים בגרמניה מאז 2014 והגעתה לרמה שלילית של מינוס 0.7%.

 

מקרו ישראל

מדד המחירים לצרכן לחודש יולי שוב הפתיע וירד ב 0.3%. סביבת האינפלציה בישראל יורדת מתחת לגבול התחתון של יעד יציבות המחירים.

מדד המחירים לצרכן ירד ב-0.3% בחודש יולי 2019.  מדד המחירים לצרכן ללא אנרגיה ירד אף הוא ב-0.3% וללא דיור המדד ירד ב-0.5%. מדד המחירים לצרכן ללא ירקות ופירות ירד ב-0.2%.

הקונצנזוס בשוק היה ליציבות במדד או עלייה בשיעור של 0.1%. תחזית אגף הכלכלה של לאומי הייתה לירידה של המדד בשיעור של מינוס 0.15%. 

ירידות מחירים נרשמו בסעיפי הלבשה והנעלה 6.4%, ירקות ופירות טריים 4.9%, ריהוט וציוד לבית 0.7% ותחבורה 0.4%. מבחינת התחזית של אגף הכלכלה לפי סעיפים, הרי שברוב הסעיפים הייתה התאמה טובה יחסית לתחזית. הסעיפים העיקריים שבהם היו פערים, שבגינם נוצר הפרש בין התחזית לנתון בפועל היו: תחבורה ותקשורת, חינוך תרבות ובדיור, ובריאות שירדו יותר מאשר תחזיתנו.

מתחילת השנה עלה מדד המחירים לצרכן ב-0.6%, מדד המחירים לצרכן ללא דיור ומדד המחירים לצרכן ללא אנרגיה עלו ב-0.5%, ומדד המחירים לצרכן ללא ירקות ופירות עלה ב-0.8%. בשנים עשר החודשים האחרונים (יולי 2019 לעומת יולי 2018) עלה מדד המחירים לצרכן ב-0.5% בלבד, מדד המחירים לצרכן ללא ירקות ופירות ומדד המחירים לצרכן ללא אנרגיה עלו ב-0.7%, כל אחד. מדד המחירים לצרכן בניכוי עונתיות, שהוא אחד המדדים שב"י עוקב אחריהם, ירד ב-0.3% בחודש יולי 2019.

בנסיבות אלו, נראה שהאפשרות להעלאת ריבית, שהייתה נמוכה מלכתחילה, מתרחקת מאוד. האפשרות להפחתת ריבית קיימת, אך מוגבלת מאוד. נציין שאין פתרונות פלא להעלאת אינפלציה באמצעות שינויים בהיקף העיקור המוניטרי של ההתערבות בשוק המט"ח (ראו הרחבה בהמשך).

במבט קדימה, על פי הערכה ראשונית, מדד חודש אוגוסט צפוי לעלות בכ-0.0-0.2%. עליית המדד ב-12 החודשים הקרובים צפויה להיות כ-0.7-1.0%, כשבתוך הערכה זו כלולה השפעת הצפי להעלאת מיסים בישראל.

 

שינוי אפשרי במדיניות בנק ישראל בכל הקשור להיקף העיקור המוניטרי לא צפוי להביא לעלייה באינפלציה ולכן לא יגרור העלאות ריבית.

לאחרונה עלתה האפשרות שבנק ישראל יצמצם את היקף העיקור המוניטרי שהוא עושה בעת רכישות מט"ח בשוק. מדובר בסוג של הרחבה כמותית, אך בניגוד למה שנעשה בעולם, שם הדברים נעשו על ידי רכישת אג"ח והדפסת כסף בתמורה, בישראל מדובר ברכישת מט"ח והדפסת כסף כנגד.

הניסיון האמפירי בעולם – איננו מבשר טובות למי שרוצה להעלות את האינפלציה דרך הזרמה לבסיס הכסף. את הקשר החלקי במקרה הטוב שבין הגדול בבסיס הכסף לבין האינפלציה אפשר לראות בגרף 4. גרף  זה מציג את הזינוק הגדול שהיה בבסיס הכסף בארה"ב בעקבות פרוץ המשבר הכלכלי הגלובלי. בסיס הכסף גדל בעקבות הזרמות הפד והממשל האמריקאי במהירות מכ-0.85 טריליון דולר לשיא של כ-4.1 טריליון דולר. למרות עלייה ניכרת זו בבסיס הכסף, ולאחר מכן ירידה עם גמר ההתערבות הכמותית וחזרה לצמצום מאזן הפד, האינפלציה נותרה יציבה סביב 2% בלבד. הגידול בבסיס כסף "נתקע ונכלא" בחלקו על ידי הבנקים בארה"ב ולא הגיע במלואו לציבור ובא לידי ביטוי בכך שעודפי הנזילות של הבנקים בארה"ב עלו לממדים אדירים ומכפיל כמות הכסף הלך וירד אל מתחת ל-1.  במילים אחרות כל דולר גידול בבסיס הכסף הביא לגידול של פחות מדולר אחד במצרף הכסף שבידי הציבור M1.

 

בנק ישראל מבצע בפועל פעילות הרחבה כמותית מזה יותר מעשור והדברים באו לידי ביטוי בכך שחלק גדול מן ההזרמה נצברה אצל הבנקים, שבחרו להפקיד את הכסף חזרה בבנק ישראל. כך, על פי נתוני בנק ישראל, היקף הפיקדונות של הבנקים בבנקים ישראל בראשית 2007, לפני תחילת ההתערבות בשוק המט"ח היה אפס. במהלך השנים, עם רכישות של עשרות מיליארדים של דולרים, עיקור מוניטרי חלקי, והזרמות לבסיס הכסף, עלה בעקביות וכיום מצוי ברמה של כ-180 מיליארד ₪.

בנק ישראל כבר מבצע הרחבה כמותית מזה שנים באמצעות רכישות, מעוקרות חלקית בשוק המט"ח. ההצעה שהועלתה בעצם אומרת בואו נעשה More of the same.  האם זה צפוי לעבוד? יתכן, אך במידה חלקית מאוד ועם עלויות שכרוכות בניהול תיק יתרות מט"ח גדול ודי מסוכן. האם זו הדרך להתמודד עם הבעיה של בנק ישראל, שבה האינפלציה איננה שבה ליעד? כנראה שלא מדובר בפתרון קסמים שיחזיר את האינפלציה ליעד ויאפשר לבנק ישראל להעלות את הריבית.

 

מה ניתן לעשות? ראשית, חשוב להכיר בכך שהשקל מצוי במגמת התחזקות ארוכת שנים כתוצאה מהגורמים הבסיסיים ארוכי הטווח של המשק, ובראשם עודף מתמשך בחשבון השוטף והיקף גבוה של השקעות ישירות נכנסות על-ידי משקיעים זרים. גורמים אלה צפויים להישמר גם בשנים הבאות, זאת לאור הצמיחה המהירה של יצוא השירותים. התחזקות השקל מהווה גורם מרכזי אך לא יחיד בקושי להשיג את יעד יציבות המחירים (בפרט לאור התמסורת הפוחתת משער החליפין למדד). 

כידוע, בנק ישראל מכוון ליעד יציבות מחירים של 2% (למרות שהממשלה לא קבעה יעד זה אלא יעד של 1%-3%). מדובר ביעד דומה לזה של מדינות מפותחות אחרות (ארה"ב, בריטניה, גוש האירו ועוד), אשר לא בטוח שתואם את רמת יוקר המחייה הגבוהה בישראל לעומת אותן מדינות. יתכן ששיעור עליית המחירים התואם להגדרה של "יציבות מחירים" נמוך מאשר היה בעבר, עת נקבעו הפרמטרים של היעד הנוכחי. עדכון של פרמטרים אלו עשוי להיות צעד ראשון של בנק ישראל לשינוי באופן ההתמודדות עם מספר רב יחסית של יעדים, בחלקם לא רשמיים, אך משמעותיים, ובחלקם רשמיים.

על רקע זה, ייתכן שהגיע העת לחשיבה מחודשת ודיון ציבורי (כפי שעושים בנקים מרכזיים אחרים) באשר ליעדים הרצויים בעידן הנוכחי של יציבות מחירים וריבית הקרובה לאפס כמו גם בכלים הדרושים להשגת היעדים. הדבר חשוב בפרט בעת הנוכחית, בה האינפלציה נמוכה, לאורך שנים ארוכות ממגוון סיבות שלא בהכרח תלויות בישום מדיניות ריבית כזאת או אחרת. התפתחות זו, עשויה לסייע בהתאמת רמת הריבית הריאלית (שכעת שלילית) לקצב התרחבות הפעילות הקרוב לפוטנציאל, נורמליזציה בריבית הנומינלית ובהפעלת כלי מדיניות אחרים. 

בנסיבות אלו טוב היה לשקול את השינויים האמורים לעיל, שהיו משחררים את המגבלה של צורך להעלות את האינפלציה אל תוך היעד, שנקבע היסטורית, כמעט "בכל מחיר". זה היה מאפשר לבנק ישראל לשקול מדיניות ריבית אשר לוקחת בחשבון מגוון רחב יותר של היבטים ובראשם היבטים חברתיים כמו הורדת יוקר המחייה בישראל, תרומה להגברת היציבות הפיננסית, מניעת אינפלציה של מחירי נכסים ועוד. זה נראה עדיף מאשר כניסה למהלכים מוניטריים כמותיים מרחיבים מאוד, שאופי הקשר שלהם כלפי האינפלציה ומשתנים כלכליים ופיננסיים אחרים איננו ברור לחלוטין בעת הנוכחית.

 

העודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים נתמך בעיקר בעודף משמעותי מפעילות מחקר ופיתוח ושירותי מחשוב.

בשנים האחרונות העודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים נתמך בעודף מתמשך בחשבון השירותים של המשק. אחד הרכיבים העיקריים בחשבון זה הוא שירותים עסקיים אחרים, אשר מהווה כ-75% מסך יצוא השירותים, וכולל בין היתר, שירותי תוכנה ומחשוב, מחקר ופיתוח, שירותי תקשורת ועוד. מדובר ברכיב עתיר טכנולוגיה ומבוסס היי-טק, אשר נשען על היתרונות היחסיים של המשק (כוח אדם איכותי ונטייה לחדשנות טכנולוגית) ומצוי בתנופה בשנים האחרונות.

שני הרכיבים העיקריים בתחום ההיי-טק והטכנולוגיה הם: מחקר ופיתוח ושירותי מחשוב. רכיבים אלה היוו כ-57% מסך יצוא השירותים העסקיים ו-44% מסך יצוא השירותים של ישראל בשנת 2018. דהיינו, מדובר במרכיב מהותי בחשבון השירותים במאזן התשלומים של המשק.

כפי שניתן לראות בגרף 4, המרכיב הטכנולוגי של חשבון השירותים מצוי בעודף גדול, שאף נמצא במגמת עלייה בשנים האחרונות. בשנת 2018 עודף זה הסתכם בכ-18 מיליארד דולר, מתוך עודף כולל של כ-22 מיליארד דולר ברכיב השירותים העסקיים בכללותו, כ-20 מיליארד דולר בחשבון השירותים כולו ועודף של כ-10 מיליארד דולר בחשבון השוטף (כשמביאים בחשבון, בין היתר, גם את הגירעון בחשבון הסחורות). דהיינו, חלקו הארי של העודף בחשבון השוטף נובע מהמרכיב הטכנולוגי, שמושפע באופן חיובי מגידול מתמשך ומהיר מצד היצוא ועלייה מתונה בלבד מצד היבוא. 

בהקשר זה, נציין כי יצוא רכיבי המרכיב הטכנולוגי, כמו גם יצוא השירותים העסקיים בכלל, מופנה ברובו למדינות ה-OECD, ובראשן לארה"ב. יש לציין שמשקל היצוא למדינות אלה אף מצוי בעלייה מתונה בשנים האחרונות. במבט קדימה, אנו מעריכים כי מגמה זו צפויה להימשך גם בשנים הקרובות ולתמוך בעודף בחשבון השוטף וכתוצאה גם בהתחזקות השקל, בעיקר מול המטבעות המובילים (דולר אמריקאי ואירו).

 

מקרו עולמי

המשך העלייה, גם אם המתונה, בסביבת האינפלציה בארה"ב אינה צפויה להקל על הפד במדיניות הריבית.

העלייה הגבוהה מהצפוי בשיעור של 0.3% ברכיב הליבה של מדד המחירים לצרכן ביולי, בדומה לעלייה ביוני, מצביעה על כך שלחצי האינפלציה הבסיסיים לא כל כך מתונים כפי שהשוק הניח. השיעור השנתי של רכיב הליבה של ה-CPI עלה ל -2.2%, מ -2.1%. יתרה מזאת, שיעור אינפלציית הליבה, התלת-חודשית (מנוכה עונתיות), עלה לשיא של 17 חודשים של 2.8% במונחים שנתיים.

העלייה של 0.3% במדד המחירים לצרכן הכולל משקפת בחלקה עלייה של 1.3% ברכיב האנרגיה שבמדד, בעקבות עליית מחירי הדלק בחודש שעבר. מאז, מחירי הנפט הגולמי ירדו וזה צפוי למתן את שיעור עליית מדד חודש אוגוסט. בחודש יולי מחירי כלי רכב משומשים עלו בשיעור משמעותי של כ-0.9%, אך זה קוזזו חלקית על ידי ירידה במחירי הרכב החדש.

עליית המחירים במדד הייתה בעיקר במחירי שירותי הליבה, שעלו ב -0.3%, כתוצאה מהתייקרות של שירותי דיור, שירותי טיפול רפואי, ועלייה של 2.3% במחירי הטיסות. שיעור עליית סעיף הדיור השנתי הוא כ- 3.8% וזוהי עלייה מ -3.5% בסוף 2018. זה משקף את התנאים בשוק הדיור עם מלאי פנוי נמוך יחסית, בעוד ששכר העבודה הולך ועולה במונחים ריאליים.  על רקע המחסור בהיצע ובהינתן התמונה הטובה יחסית של הכנסות משקי הבית, צפוי כי סעיף הדיור ימשיך ויעלה בעתיד הנראה לעין. החוזק הכללי של מחירי השירותים יכול להיות סימן לכך שתנאי שוק העבודה החזקים מתחילים להפעיל לחץ כלפי מעלה על המחירים המקומיים. כך, עליית האינפלציה צפויה להגיע בהמשך ברכיבים שבהם עלויות העבודה משפיעות יותר, כגון שירותי רפואה.  

 

עדיין אין עדות להשפעה של ממש של העלאת המכסים על 200 מיליארד דולר של יבוא מוצרים סיניים בחודש מאי. הסבבים הבאים של מכסים על יבוא מסין, אם יהיו, כבר יביאו ללחץ משמעותי יותר לעליית מחירים, בהתחשב בכך שהם יכסו חלק גדול בהרבה ממוצרי צריכה המוגמרים הכלולים במדד. 

העלייה בשיעור של כ-0.3% במדד הליבה של ה – CPI עולה בקנה אחד עם עליית מדד מחירי הליבה של ה- PCE של יולי ב -0.25% וזה מעלה את שיעור העלייה השנתי בעשירית, לרמה של 1.7%, אך הקצב התלת חודשי, במונחים שנתיים, מגיע לרמה של 2.3%, הגבוה ביותר מאז מאי אשתקד. לא מן הנמנע שהקצב השנתי של אינפלציה הליבה של ה- PCE יחזור ליעד של 2.0% עד לאוקטובר השנה. מדובר בהתפתחות שהשווקים והפד יעקבו אחריה ואשר עשויה למתן  מאוד את היקף הורדת הריבית לאחר חודש ספטמבר  2019 בעיקר ביחס לציפיות השוק.

 

הממשל האמריקני הודיע כי ההטלה המתוכננת של מכס בשיעור של 10% על יבוא סיני נוסף בהיקף של 300 מיליארד דולר, אשר אמורה הייתה להתקיים בראשית ספטמבר, תתעכב עבור מגוון רחב של מוצרי צריכה מוגמרים עד ה- 15 בדצמבר. מדובר בעיכוב העלאת מכסים על יבוא בהיקף של כ -152 מיליארד דולר (לפי נתוני 2018), השקולים ליותר ממחצית הרשימה המקורית של 300 מיליארד דולר. דחיית מהלך העלאת המכס נוגעת למוצרי צריכה שונים כמו: טלפונים סלולריים, מחשבים ניידים, קונסולות משחקים וצעצועים, אורות עץ חג המולד וקישוטים. העיכוב של שלושה חודשים בהטלת מכסים על היבוא מסין הינו צעד טקטי-פוליטי. מדובר במהלך המיועד למנוע את עליית המחירים של מוצרי צריכה הנובעת מעליית מכסים לקראת עונת החגים.

מידת המתיחות שבין ארה"ב לסין תמשיך לעלות ולרדת במהלך החודשים הקרובים, וכתוצאה מכך מידת התנודתיות בשווקים תמשיך להיות רבה ואין מדובר לעת עתה בהשגת הסכם שירגיע באופן ממושך את מלחמת הסחר שהסלימה. העיכוב שהוכרז מעכב את הנזק הכלכלי למועד מאוחר יותר ולכן הצמיחה במחצית השנייה של השנה עשויה להיות מעט חזקה יותר מאשר התחזית שהייתה עד כה. עם נתוני פעילות טובים, ועליית אינפלציית הליבה, הטיעונים למהלך הפחתות ממושך של הפד נחלשים מאוד ומעמידים בספק את סיכויי ההתממשות של הצפי הקיים בשווקים כיום.

 

מכלול הנתונים שפורסמו השבוע בארה"ב היה טוב בסך הכול ונראה כי יקשה מאוד על הפד לאמץ תוואי ריבית כפי הגלום בשוק.

 

מכירות קמעונאיות - המכירות הקמעונאות בחודש יולי עלו 0.7%, הרבה מעבר לקונצנזוס של 0.3%. המכירות ללא תרומת מכירות כלי-רכב ומדד הביקורת עלו בשיעור ניכר של 1.0%, יותר מכפליים מהקונצנזוס של 0.4% לשניהם. נראה שהנתון החזק של המכירות הושפע מאירוע PRIME DAY של אמזון, שהעלה את המכירות בשיעור של 2.8%. המכירות ברמת המדד הכולל נמשכו קצת כלפי מטה על ידי רכיב כלי-הרכב.  

הצרכן, מצוי במצב טוב מאוד ואין עדויות לכך שהצרכן מושפע לרעה מן החולשה בייצור התעשייתי. מכיוון שצריכה מהווה כמעט 70% מהתמ"ג, הדבר תומך בצפי כי צמיחת התמ"ג תעלה שוב אל מעל 2% ברביע השלישי.

 

הפריון בארה"ב ממשיך את מגמת העלייה - נתוני הפריון ועלויות העבודה ברביע השני, הכוללים עדכונים בהתבסס על השינויים האחרונים בתוצר המקומי, מראים שהפריון (התוצר לש"ע) בסקטור העסקי שאינו חקלאי עלה בשיעור של 2.3% במונחים שנתיים ברביע השני, ובשיעור של 1.8% במהלך 12 החודשים האחרונים. המשמעות היא שמתקיים תהליך איטי ועקבי של עליית פריון, זאת ככל הנראה עקב התממשות התרומה של השקעות טכנולוגיות במגוון רחב של ענפים. המשך מהלך זה עשוי לתרום להאצה של הצמיחה בטווח הרחוק יותר, ללא לחצי אינפלציה, וגם לתרום לרווחיות החברות.

כמו כן, עלויות העבודה ליחידת תפוקה (ULC) גדלו בשיעור של 2.4% ברביע השני במונחים שנתיים והיו גבוהות ב -2.5% לעומת לפני שנה.  עליית ה- ULC עשויה לתמוך בהמשך עליית אינפלציית הליבה בארה"ב. נתונים אלו, לצד נתונים נוספים שפורסמו לאחרונה, מחלישים מאוד את ההצדקה להפחתות ריבית בהיקף שהשוק מתמחר.

 

 

גם "מדד ההפתעות" של סיטי בנק נמצא בעלייה מתמדת לאחרונה ונמצא ברמתו הגבוהה מאז חודש פברואר השנה. מדד זה נותן ביטוי להפתעות לטובה מול הפתעות לרעה בנתוני מקרו המתפרסמים ומאז השפל שקבע לקראת סוף חודש יוני השנה הוא נמצא בעלייה מתמדת, אינדיקטור נוסף למצבה הטוב יחסית של כלכלת ארה"ב.

 

נמשכת ההאטה בייצור התעשייתי בסין

 

לאחר שיפור ביוני, התנאים הכלכליים בסין נחלשו בחודש שעבר עם ירידה בצמיחה של הייצור התעשייתי, האטה בהשקעות ובמכירות הקמעונאות. הצמיחה בייצור התעשייתי ירדה מ -6.3% בשנה ביוני ל -4.8% בחודש שעבר, שהינה צמיחה חלשה בהרבה מהצפוי. ההאטה בהשקעות בנכסים קבועים באה על רקע האטה בהוצאות על התשתיות ובנייה, תוך האטה ניכרת בהתחלות בנייה. גם עם מדיניות פיסקלית שתומכת יותר ויותר, נראה שפעילות הבנייה תיחלש. צמיחת המכירות הקמעונאיות הואטה מ -9.8% לשנה ל- 7.6% וזה נמוך במידה ניכרת מצפי הקונצנזוס.

האטת הפעילות וההוצאות מצביעה על כך שלאחר שהמצב היה סביר במחצית הראשונה של השנה, הצמיחה הכלכלית עומדת כעת תחת לחץ כלפי מטה. נראה שפיחות המטבע לא יקזז את מלוא השפעת הכבדת המכסים של ארה"ב והאטת הביקוש העולמי, ולכן צפויה האטה נוספת בפעילות הכלכלית בשנה הקרובה. גרף 7, מציג אינדיקטור מוביל לצמיחה הנומינלית. אינדיקטור זה, אשר מצליח לתת תמונה די מהימנה לתוואי הצמיחה הנומינלי על פי שיעור הגידול הנומינלי של כמות הכסף, מצביע על התייצבות הצמיחה הנומינלית בתוצר בשיעור של כ-7% במהלך סוף 2019 וראשית 2020, כלומר האטת הצמיחה הריאלית אל מתחת ל-6%.   

 

כצפוי, כלכלת גרמניה נסוגה ברבעון השני של השנה. הסימנים המוקדמים לרביע השלישי אינם מבשרים על שיפור.

 

הירידה של 0.1% בתמ"ג ברביע השני הייתה בקנה אחד עם הציפיות.  מפרטים חלקיים וראשוניים נראה שההוצאות של משק הבית והממשלה, כמו גם ההשקעות ריאלית שאינן בענף הבנייה, גדלו. לעומת זאת, הייצוא נטו גרע מהצמיחה, שכן היצוא ירד יותר מאשר היבוא. 

החולשה הניכרת לא הפתיעה ומשקפת את אשר היה ידוע כבר לגבי ירידת הייצור התעשייתי בחודש יוני ב כ -1.5% ו ב כ- 2% ברביע השני. הסימנים המוקדמים לרביע השלישי אינם מבשרים שיפור. סקרי העסקים התעשייתיים לחודש הוא חלשים כמו גם סקר ה- ZEW באוגוסט. ישנם סימנים לכך שהשפל מתפשט לשוק העבודה. במידה והברקסיט בסוף אוקטובר יתקיים לא עסקה, זה עלול להביא לפגיעה נוספת בביקוש החיצוני עקב ירידה ניכרת, ולו זמנית, בסחר עם בריטניה.

 

המשבר בארגנטינה ופיחות היואן צפויים להעמיק את הפיחות במטבעות מדינות ה EM.

הפזו הארגנטינאי נפל בחדות בימים האחרונים בעקבות הניצחון לשמאל הפופוליסטי שבראשותו של אלברטו פרננדז בבחירות הראשונות, מה שמרמז שהוא ינצח את הבחירות לנשיאות באוקטובר. מלכתחילה, התנאים המאקרו כלכלים של ארגנטינה היו חלשים והתכנית הכלכלית, שגובתה באשראי רב מן ה-IMF, לא צלחה. כך התנאים המאקרו כלכליים הצביעו על אפשרות של שמיטת חוב ממשלתית ותוצאות הבחירות רק תורמת לעלייה בהסתברות לאירוע כזה בהמשך. הפיחות החד בפזו של ארגנטינה ידחוף את האינפלציה כלפי מעלה בארגנטינה, וככל הנראה זה יאלץ את הבנק המרכזי להמשיך ולהדק את המדיניות המוניטרית באגרסיביות וכך הכלכלה תמשיך ליפול לתוך מיתון מעמיק. 

ההיחלשות במטבעות השווקים המתעוררים (EM) בתגובה לשלב הנוכחי של המשבר המעמיק בארגנטינה, הובלה לאחרונה על ידי הראנד הדרום אפריקני, הלירה הטורקית וחלק ממטבעות אמריקה הלטינית -- מקסיקו וקולומביה בעיקר, אך גם ברזיל. חולשת מטבעות ה-EM, במיוחד אלו עם גורמי רקע מאקרו כלכליים חלשים יחסית,  צפויה להימשך ככל שהחששות בנוגע לחובותיה של ארגנטינה יימשכו וכן ככל שהאיום של היחלשות נוספת של היואן הסיני תהיה על הפרק.  

 

 

המטבעות של המדינות הנ"ל נוטות להיפגע במידה רבה יחסית משום ששווקיהן מאופיינים במידה טובה יחסית של נזילות, כך שמשקיעים יכולים לפעול בהן תחילה כאשר הם מבקש לצמצם את חשיפתם לשווקים מתעוררים. במדינות אלה יש לרוב גם תמונה מאקרו כלכלית חלשה יחסית ובפרט גירעונות בחשבון השוטף של מאזן התשלומים והיבטים חלשים נוספים בכל הקשור לחשבונות החוץ. חלק ממטבעות אלו היו במצב של חולשה מלכתחילה עקב הסיכונים הנובעים מהאיומים על הצמיחה עולמית שהלכו וגדלו עם הסלמת מלחמת הסחר וירידת תיאבון הסיכון.

הנטייה של הממשל הסיני לאפשר היחלשות של היואן בתגובה להסלמה במלחמת הסחר באה לידי ביטוי בהשפעה חזקה יחסית על שער החליפין המשוקלל של מדינות EM. המתאם ההיסטורי שבין המטבע הסיני לבין סל מטבעות ה- EM הוא גבוה מאוד (כ-0.9) וההיגיון הוא שבעת שסין מאפשרת למטבע שלה להיחלש, היא הופכת ליותר תחרותית ביחס למדינות אחרות ועל כן מדינות EM חייבות לאפשר היחלשות מקבילה של המטבע שלהן על מנת להמשיך ולהתחרות. כניסה למעין ספירלת פיחותים שכזו מייצרת גם פוטנציאל להאצת אינפלציה במדינות אלו ובנסיבות אלו היכולת של בנקים מרכזיים שם להוריד ריבית יכולה לפחות.

 

המלצות לפעילות: ההשתטחות המאסיבית של העקום השקלי מעצימה את העדיפות של השקעה בטווחים הארוכים בשילוב מזומן ומק"מ. סביבת האינפלציה צפויה להיוותר מתונה ולכן נמשכת העדפתינו הברורה להשקעה באפיק השקלי הלא צמוד. 

המהפך שחל בציפיות השוק המקומי בכל הקשור לתוואי ריבית בנק ישראל מעצים את האטרקטיביות היחסית עדיין של השקעה בחלקים הארוכים של העקומים. ציפיות השוק כרגע הינן לירידת ריבית בנק ישראל והיוותרותה נמוכה במשך תקופה ארוכה. העובדה כי בסוף השבוע נסחרו ריביות ה IRS עד לטווח של 4 שנים מתחת לריבית בנק ישראל הנוכחית מלמדת כי השוק מצפה לסביבת ריבית נמוכה במיוחד עוד תקופה ארוכה. גורם זה בשילוב המשך המציאות של סביבת אינפלציה נמוכה, הנעה משמעותית מתחת לגבול התחתון של יעד יציבות המחירים, האפשרות לצרוף ישראל למדד ה WGBI העולמי והמשך המציאות של תשואות ממשלתיות נמוכות מאוד בעולם ממשיכים לתמוך בהשקעה במח"מ ארוך יחסית של 6 שנים ומעלה. השתטחות העקום השקלי בתקופה אחרונה לרמות שפל שלא נראו לעומת התלילות הגבוהה יחסית שעדין שוררת בטווחים הארוכים של העקומים בטווח של 10 שנים ומעלה מדגישים את כדאיות ההשקעה הסינתטית של אחזקת אג"ח ארוך לטווח של 7 שנים ומעלה בשילוב השקעה במח"מ קצר מאוד ומזומן.

כפי המלצתנו מזה תקופה אנו ממשיכים לתת עדיפות ברורה להשקעה באפיק השקלי הלא צמוד על רקע ירידת סביבת האינפלציה עמוק מתחת לגבול התחתון של יעד יציבות המחירים. אנו סבורים כי סביבת האינפלציה צפויה להיוותר מתחת ליעד יציבות המחירים עוד תקופה ארוכה ולמעשה עד סוף שנת 2020 לפחות.

 

ריכוז המלצותינו: 

  הביצועים  העודפים של השוק המקומי צפויים להימשך ותיתכן עלייה נוספת במרווחי התשואה השליליים בין אג"ח ממשלת ישראל לאג"ח ממשלת ארה"ב בעיקר על רקע ירידת התשואות בארה"ב שנראית מעט מוגזמת בעיקר לאור נתוני המקרו השוטפים המלמדים על מציאות שונה לחלוטין מזו הגלומה בתוואי הריבית החזוי בשוק.