אלכס זבזינסקי מיטב דש >> לנצל הירידות במניות האירופאיות, לא באג"ח

עיקרי הדברים 

המלצות מרכזיות

מאקרו ישראל.

גביית המסים ב-2018 צפויה להאט

הגירעון הממשלתי המצטבר ב-12 החודשים האחרונים ירד לרמה של כ-18 מיליארד שקל בחודש אוקטובר. מאז שנת 2007 לא היה גירעון נמוך כל כך. גם במונחי התוצר, הגירעון ירד לתחתית רב שנתית של 1.4% (תרשים 1). הגירעון הנמוך נוצר משילוב של הכנסות חד פעמיות (מובילאי, דלק, כתר פלסטיק) והמבצע של גביית המס המופחת מדיווידנדים של חברות ארנק. 

גם ללא ההכנסות הללו, גביית המסים מתחילת השנה גבוהה בכ-4 מיליארד ₪ לעומת התחזית המקורית, לפי דיווחי האוצר. העודף נוצר בעיקר במסים הישירים, כאשר המסים העקיפים ירדו ב-0.2% בחודשים ינואר-אוקטובר לעומת התקופה המקבילה אשתקד.

 

בכלל, גביית המסים העקיפים צומחת בקצב נמוך יחסית של כ-2% במבט על השינוי ב-12 החודשים האחרונים (מבלי להתחשב בשינוי בשיעורי המסים). זה אחד הקצבים הנמוכים בשנים האחרונות, (תרשים 2). הוא מבטא, בין היתר, האטה בצריכה הפרטית. הצריכה הפרטית מאיטה בגלל מכלול הסיבות כגון העצירה בשוק הנדל"ן, העלייה במינוף הצרכנים, תחילת הופעת סימני הידוק האשראי הצרכני מצד הבנקים והגעת שוק העבודה לתעסוקה מלאה.

תקבולי המסים הגבוהים בשנה האחרונה חורגים מהקשר הנהוג לקצב הצמיחה של התוצר הנומינאלי (תרשים 3).  אנו צופים שבשנת 2018, למעט התקבולים מעסקאות חד פעמיות אם יהיו, גביית המסים תצמח בקצב נמוך יחסית. יש לקחת בחשבון לא רק את הסיבות שציינו לעיל, אלא גם את הירידה הצפויה בגביית המסים מחברות ארנק. לאור תחזית זו, הורדת המסים, שככל הנראה תצא לפועל, עשויה להעמיק את המחסור. 

נתונים נוספים:

• נמשכת הירידה בקצב הגידול במשרות במשק (תרשים 4). עיקר ההאטה מתרחשת במגזר העסקי. קצב הגידול בשכר הממוצע התמתן מעט, אך עדיין נותר גבוה. כתוצאה מהאטה בגידול במשרות, קצב הגידול בסך השכר במשק, שהוא המשפיע על רמת הצריכה, ירד מעט, אך הוא עדיין צומח בקצב של כ-5%-6% בשנה, בדומה לשלוש השנים האחרונות (תרשים 5).

• סקר הערכת מגמות בעסקים לא הצביע על שינוי מגמה ניכר במגזר העסקי. שמנו לב שבתשובות החברות על המגבלות בהן הן נתקלות בקשר ליצוא, בענף התעשייה ובשירותים החברות מצביעות על עלייה ברמת השחיקה של רווחיות היצוא בעקבות התחזקות השקל. מנגד, מגבלת המחסור של הזמנות ליצוא הוקלה השנה בעקבות שיפור בסחר בעולם (תרשים 6-7). 

 

• העלייה הנמשכת במחיר הנפט צפויה להוביל להתייקרות הדלק בחודש דצמבר ולהעלות את המדד בכ-0.1%. אנו נעדכן את תחזית האינפלציה לאחר פרסום המדד לחודש אוקטובר.

מאקרו עולם.

ארגון ה-OECD פרסם בשבוע שעבר את האינדיקאטור המוביל שלו לצמיחה בכלכלת העולם אשר הצביע על המשך שיפור בקצב הצמיחה (תרשים 8). לפי הארגון, מבין המדינות העיקריות, הצמיחה מאיצה בחמשת הכלכלות הגדולות באסיה (סין, הודו, יפן, אינדונזיה ודרום קוריאה), בגרמניה ובאיטליה. מכל המדינות שמסקר הארגון רק בבריטניה הצמיחה נחלשת.

לנצל הירידות במניות האירופאיות, לא באג"ח 

האינדיקאטורים באירופה, כפי שהתרגלנו בתקופה האחרונה, המשיכו להיות חזקים גם בשבוע שעבר. מבין הנתונים שפורסמו, בלטו במיוחד הזמנות בתעשייה בגרמניה שצמחו בשנה האחרונה בקצב קרוב ל-10% (תרשים 9). גם קצב הצמיחה במכירות הקמעונאיות באירופה משתפר, למרות שלאחרונה נרשמו ירידות במדדי מנהלי הרכש בענף השירותים בספרד ואיטליה.

תרשים  9

 

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' 

תרשים  10

 

המצב הטוב של הכלכלה משפיע על המשקיעים. מדד סנטימנט המשקיעים Sentix באירופה עלה לאחרונה לרמה הגבוהה ביותר מאז שנת 2007 (תרשים 11). נציין שבשבועות האחרונים התגברה זרימת הכספים ל-ETF מתמתחים במניות האירופאיות (תרשים 12).

תרשים  11

 

 

שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה מוגברת למניות באירופה. לעומת זאת, הירידות באג"ח האירופאיות צפויות להערכתנו להימשך.

ההאטה בצמיחת האשראי הבנקאי בארה"ב נובעת בעיקר מירידה בביקוש 

האשראי הבנקאי ממשיך להיות אחת הנקודות החלשות של ההתאוששות בכלכלה האמריקאית. קצב הגידול השנתי באשראי המסחרי ירד מכ-8%  לפני שנה לכ-1% בחצי השנה האחרונה (תרשים 14). כפי שהראו נתוני האשראי הצרכני שפורסמו בשבוע שעבר, היקף ההלוואות החדשות נמצא בירידה וגם הצמיחה באשראי בכרטיסי אשראי נעצרה (תרשים 13).

 

התמונה התבהרה מעט אחרי פרסום ממצאי סקר קציני אשראי תלת חודשי של ה-FED בשבוע שעבר. כפי שמציג הסקר, הבנקים המשיכו להקל בתנאי האשראי לעסקים, אך הביקוש להלוואות העסקיות ממשיך לרדת בשנתיים האחרונות. 

להבדיל מהמתרחש בשוק אג"ח החברות הרותח עם היקפים גדולים של ההנפקות, החברות הקטנות שאין להן נגישות לשוק ההון, שאינן מבצעות רכישות עצמיות של המניות ואינן נהנות מהירידה במרווחי אשראי בשוק האג"ח, נוטלות מעט אשראי חדש. כנראה שצרכי החברות לאשראי לשימושים עסקיים (השקעות, מימון שוטף) די נמוכים. 

הבנקים הקלו בתנאים למשכנתאות והקשיחו בהלוואות לרכבים לצרכנים הפרטיים. גם באשראי לכרטיסי אשראי ניכרת הקשחת התנאים. הביקוש לאשראי הצרכני, למעט ההלוואות לרכב, נותר חלש.

 

שורה תחתונה: הסיבה לגידול איטי באשראי הבנקאי בארה"ב גם בקרב החברות וגם הצרכנים נובעת בעיקר מהביקוש החלש יחסית מצד הלווים, ולא מהקשחת התנאים בבנקים.

שווקים.

כל האפיקים הוציאו מעט אוויר חם בלי טריגר מוגדר וברור 

סוף כל סוף הגיע לשווקים "המימושון" המיוחל. הוא התחיל מאג"ח ה-HY בארה"ב לפני כשבועיים. אליהן הצטרפו המניות הקטנות, כאשר חשש מאי אישור הרפורמה במס היה ההסבר הרשמי לכך. בסוף השבוע גם המניות הגדולות נדבקו קלות במגמה השלילית. באופן לא רגיל גם תשואות האג"ח הממשלתיות בארה"ב ובאירופה עלו במקביל לירידות במניות. 

הפעם, המגמה באג"ח הממשלתיות התחילה דווקא באירופה, אליה הצטרפה ארה"ב. על רקע הנתונים הכלכליים הטובים, המשקיעים באג"ח האירופאיות מדי פעם מקבלים רגליים קרות מתשואות נמוכות. במיוחד התחילו להיות רגישים המשקיעים באג"ח הבריטי בה התשואות עלו בשיעור הגבוה ביותר. התשואות בבריטניה באמת נראות נמוכות (1.34% לעשר שנים) לאור תהליך עליית הריבית שהתחיל. בארה"ב, לדוגמה, התשואות ל-10 שנים ירדו ברמה כה נמוכה רק פעם אחת בשנים האחרונות, באירוע ה-Brexit. לאחר שה-BOE העלה את הריבית בפעם הראשונה ולמרות שנתן להבין שלא מתכוון לעשות זאת שוב בקרוב, רגישות משקיעי האג"ח לנתונים כלכליים חיוביים בממלכה תהיה גבוהה.

פתיחת המרווחים באג"ח ה-HY בארה"ב מייצרות נקודה נוחה להגדלת חשיפה אליהן

בשבועיים האחרונים עלה המרווח הממוצע באג"ח ה-HY בארה"ב מכ-360 ל-390 נ.ב.. גם המרווחים באג"ח בדירוג השקעה עלו, אך הרבה פחות. כתוצאה מזה, הפער בין המרווחים ב-HY לבין ה-IG עלה לרמות בהם היה בתחילת חודש ספטמבר (תרשים 17). להבדיל מהנהוג בשנים האחרונות, המרווחים עלו כמעט בכל הענפים למעט האנרגיה והפיננסים. 

תרשים  17

 

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים  18

 

הטריגר לירידות בשוק ה-HY קשור ככל הנראה לגידול משמעותי בהנפקות. החברות הגבירו קצב ההנפקות לפני השינויים האפשריים שיהיו בעקבות הרפורמה במס בארה"ב. עלייה במרווחים דווקא יכולה להיות הזדמנות להגדיל חשיפה, כי אחרי הרפורמה, כפי שכתבנו בסקירה מ-15/10, היקף ההנפקות צפוי לקטון והירידה בהיצע עשויה להוביל לצמצום המרווחים. 

שורה תחתונה: הירידות באג"ח הקונצרניות בארה"ב מהוות להערכתנו הזדמנות להגדלת חשיפה אליו.

השתטחות אינה סימן למיתון. השתטחות טובה למניות

נושא הירידה בתלילות העקום האמריקאי לרמה הנמוכה של העשור העסיקה לא מעט את המשקיעים  לאחרונה. מעבר להתייחסות בסקירה הקודמת נוסיף עוד מספר נקודות:

• לעומת האמרה הנפוצה, הירידה בתלילות אינה בהכרח הסימן למיתון המתקרב. במחצית השנייה של שנות ה-90 תלילות העקום האמריקאי הייתה נמוכה יותר מהיום במשך חמש שנים בלי שקרה מיתון. ירידה בתלילות העקום זה רק סימן משני לאפשרות של מיתון. כדי שהיא תצביע על המיתון המתקרב לא רק התשואות הארוכות צריכות לרדת, אלא חייבות גם הקצרות (!). כך קרה בכל אחד משלושת המיתונים האמריקאים שהיו מתחילת שנות ה-90 (תרשים 19). זה בוודאי לא מה שקורה היום כאשר התשואות לשנתיים ולחמש שנים נמצאות בעליה. רק במקרים שהמיתון מגיע כתוצאה מאינפלציה מאוד גבוהה, התשואות יכולות לעלות תוך כדי הכניסה למיתון, אך גם זה בוודאי לא המקרה היום.

• מהבדיקה שלנו של חמישים השנים האחרונות עולה שהמיתון בארה"ב מגיע בממוצע רק אחרי 53 חודשים כאשר תלילות העקום נמצאת בטווח בין  50-100 נ.ב. (כעת התלילות עומדת על 70 נ.ב.). אפילו בתלילות של פחות מ-50 נ.ב. המיתון מגיע בממוצע רק אחרי כ-30 חודשים. רק כאשר העקום כבר מתהפך בפועל, צפו למיתון במרחק של פחות משנה (תרשים 20).

נוסיף, שאין סימנים למיתון המתקרב כמעט באף אינדיקאטור כלכלי, בפרט במדד האינדיקאטורים המובילים שמצביע דווקא על האצה בצמיחה.

תרשים  20

 

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים  21

 

• המשקיעים שחוששים שבירידה בתלילות העקום יש בשורה של מיתון ומפולת בשוק המניות יכולים להירגע. מדד S&P500 הניב בממוצע בחמישים השנים האחרונות 12.8% בשנה העוקבת תקופה בה תלילות העקום הייתה בטווח שבין  50-100 נ.ב. אם התלילות תרד מתחת ל-50 נ.ב. הסטטיסטיקה תהיה אפילו יותר טובה למניות (תרשים 24). התקופות הפחות טובות למניות צפויות למשקיעי המניות כאשר העקום מתהפך או כאשר התלילות נמצאת בטווח בין 100-200 נ.ב.. גם מבחינת השינוי בתלילות, הירידה בתלילות עדיפה למשקיעי המניות מאשר העלייה בתלילות. אחרי שהתלילות יורדת משקיעי המניות הרוויחו בממוצע תשואה יותר גבוהה מאשר בתקופות שהיא עלתה (תרשים 25).

 

שורה תחתונה: עליית ריבית ה-FED עד לרמה של 2.25% בעוד כשנה, בהתאם לתחזית שלו, צפויה להתרחש תוך ירידה נוספת בתלילות העקום האמריקאי מתחת ל-50 נ.ב. ותוך כדי עלייה בתשואות הארוכות. אנו ממליצים על החזקת מח"מ דפנסיבי של כ-3-4 שנים. שוק המניות צפוי להיות חיובי בתקופה זו.