מיכאל לוי
20/02/2018
העלייה בסביבת האינפלציה בארה"ב צפויה להימשך על רקע סביבת צמיחה, שיפור בשוק העבודה, הרחבה פיסקאלית והיחלשות הדולר. עלייה זו תומכת בהמשך נירמול כלפי מעלה של ה-term premium ומכאן לעלייה בתשואות האג"ח
נתוני האינפלציה בארה"ב לחודש ינואר הפתיעו במידה ניכרת כלפי מעלה את הערכות הקונצנזוס. האינפלציה הבסיסית הייתה קרובה לעלייה של 0.4% (ליתר דיוק עלתה בכ-0.35%) כך שהקצב השנתי של מדד זה ב-3 החודשים האחרונים נשק ל-3%. במהלך החודשים האחרונים הצבענו על כך שקצב האינפלציה בארה"ב צפוי להתגבר וזאת על רקע סביבת צמיחה עולמית חזקה יותר, שיפור בשוק העבודה והיחלשות הדולר. כמו כן, מעבר להשפעת גורמים אלו, האינפלציה בארה"ב צפויה במהלך השנה הקרובה להיתמך בהרחבה הפיסקאלית שמגיעה בעיתוי תמוה ועשויה לחמם את המשק האמריקאי.
שילוב גורמים אלו תומך בהמשך עליית התשואות בהמשך השנה. כפי שציינו בסקירה הקודמת, עוצמת הפוזיציות בשוק האג"ח יכולה למתן את עוצמת עלייתה תשואות ואף להוביל לתיקון כלפי מטה בטווח הקצר, אך כמגמה אנו ממשיכים לצפות לסביבת תשואות גבוהה יותר. חלק מהערכה זו נובעת מכך שעלייה בפרמיית הסיכון האינפלציונית צפויה לבוא לידי ביטוי ב-term premium, שלמרות העלייה האחרונה ממשיך להתאפיין ברמות נמוכות היסטורית.
שוק המניות האמריקאי צלח את העלייה באינפלציה במהלך השבוע האחרון ורשם תיקון חד בשיעור שעלה על 4%, דבר שהחזיר את המדדים המובילים לטריטוריה חיובית מתחילת השנה. התנהגות שוק המניות בשבוע האחרון אינה חריגה בהשוואה למהלכים היסטוריים שבהם נרשם תיקון חד כלפי מטה. ההשוואה למהלכים דומים בעבר מעלה כי התקופה הקרובה צפויה להמשיך ולהתאפיין בתנודתיות גבוהה למדיי. סביר כי את הסיבה העיקרית לכך יספק שוק האג"ח, והחשש מפני עלייה בסביבת האינפלציה. מעבר לטווח הקרוב, שוק המניות צפוי לתקופת הסתגלות לסביבת תשואות גבוהה יותר, שתגביל את תהליך התרחבות המכפילים ותקרב את התשואה מהאפיק המנייתי לזו שעולה מהשינוי ברווחיות, עם דיסקאונט מסוים הנובע מעליית התשואות.
בישראל: שיפור בשוק העבודה והתפוגגות השפעת השקל החזק יתמכו בחזרת האינפלציה אל היעד
מדד המחירים לצרכן לחודש ינואר ירד בשיעור של 0.5%, בטווח הערכות הקונצנזוס שנע בין ירידה של 0.4%-0.5%. בהתחשב בכך שאשתקד ירד מדד ינואר בשיעור של 0.2%, נרשמה ירידה בקצב האינפלציה השנתי במדד המחירים לצרכן ל-0.1% לעומת 0.4% בדצמבר. המדד ללא אנרגיה והמדד ללא פירות וירקות וללא דיור רשמו בינואר ירידה של 0.4%, והשינוי השנתי בהם בשנה האחרונה עומד על עלייה של 0.2% וירידה של 0.4%, בהתאמה.
ירידת המדד בינואר שיקפה בעיקר השפעות עונתיות ובמידה פחותה את צעדי הממשלה והתחזקות של השקל מול הדולר. התרומה העיקרית לירידה הגיעה מסעיף ההלבשה וההנעלה, שירד בכ-9% ותרם כ-0.3% לירידת המדד. סעיף הדיור ירד בשיעור של 0.6% ותרם כ-0.15% לירידת המדד הכללי, כאשר ירידה זו שיקפה ירידה של 0.8% בסעיף מחירי הדירות בבעלות. לפיכך, קצב העלייה השנתי בסעיף זה נותר ללא שינוי ביחס לדצמבר בשיעור של 2.6%.
במבט קדימה, סעיף הדיור, שהינו בעל התרומה החיובית הגבוהה ביותר למדד, צפוי להערכתנו לעלות בקצב מתון יותר במעט. אמנם העלייה בסעיף זה נתמכת בעוצמה שמפגין שוק העבודה (שיפור בשכר הריאלי ושפל בשיעור האבטלה), אך השפעת העלייה בגמר הבנייה צפויה לפעול לדעתנו כגורם ממתן דומיננטי. כמו כן, אנו מצפים ששינוי שיטת המדידה של הלמ"ס תהווה גורם שתומך בעלייה בסעיף הדיור, כך שמכלול הגורמים מוביל אותנו להערכה של עלייה של כ-2% בסעיף זה בשנה הקרובה.
גורם נוסף שתרם לירידת המדד בינואר היה בעיקר צעדי הממשלה להפחתת תעריף החשמל (שחלקה השני יבוא לידי ביטוי במדד פברואר) וכן בהוזלת המכסים. כמו כן, נרשמה השפעה מסויימת לייסוף בשע"ח של השקל מול הדולר, אם כי חשוב לזכור כי מול הסל השינוי היה מתון באופן ניכר.
במהלך ינואר תוך כדי הייסוף החד בשקל מול הדולר לרמות של 3.40 ₪, הערכנו כי הסיכוי לפיחות בשע"ח גבוה וזאת על רקע רמות שקל-דולר שהובילו את בנק ישראל לתגובה חריפה בעבר (ולמרות שהתנהגות השק-סל לא חייבה זאת). תרחיש זה אכן התממש והוביל לפיחות מהיר בשקל במונחי סל ומול הדולר. שע"ח שקל-סל רשם במחצית הראשונה של פברואר פיחות של כ-3% לעומת רמתו הממוצעת בינואר.
לפיכך, במבט לחודשים הקרובים ובכלל לשנה הקרובה תרומת שער החליפין של השקל צפויה להיות מתונה באופן משמעותי מאשר זו שנרשמה לאורך 2017. במידה ורמת השקל-סל הנוכחית תישמר, היא תוביל לתרומה חיובית לעליית האינפלציה במהלך 2018. לאורך המחצית הראשונה של 2017 שיעור השינוי השנתי בשקל- סל שיקף ייסוף של 8%-10% ואילו כיום לאחר הפיחות המהיר האחרון שיעור השינוי השנתי נע סביב 4%. הפעם האחרונה שבה חל שינוי בעוצמה שכזו בשע"ח של השקל הייתה במחצית השנייה של 2014, אך היא לוותה במקביל בצניחה במחירי הסחורות בכלל והאנרגיה בפרט, שקיזזו את השפעת הפיחות, כך שההשפעה על האינפלציה הייתה זניחה. לעומת זאת, כיום, המשק הישראלי נמצא בתעסוקה מלאה ומחירי הסחורות בכיוון עלייה, כך שהשפעת פיחות בשקל צפויה להיות גבוהה יותר מאשר זו שנרשמה ב-2014.
כפי שציינו בסקירותינו בחודשים האחרונים, אחד הגורמים העיקריים להעלאת תחזית האינפלציה שלנו לשנת 2018 הייתה ציפייה לתרומה פחותה באופן ניכר מצד שע"ח ביחס לזו שנרשמה ב-2017. כל זאת, כאשר ברקע האינפלציה בעולם במגמת עלייה בין היתר בתמיכת מחירי הסחורות. הגורם השני הוא השכר, שצפוי להמשיך ולעלות בשנה הקרובה בקצבים גבוהים יחסית בתמיכת העלייה בשכר המינימום המגיעה במצב של תעסוקה מלאה. מכלול גורמים אלו מוביל אותנו להערכה כי האינפלציה בשנה הקרובה תיכנס אל תוך גבולות היעד ותסתכם בשיעור של 1.2%.
הסיכון בשוק הנדל"ן בשלב זה טמון בשינוי ציפיות
לפי אומדן הלמ"ס נרשמו במחירי הדירות ירידה של 0.7% וזאת לאחר ירידה של 0.2% בכל אחד מהחודשים הקודמים. לפיכך ב-3 החודשים האחרונים נרשמה ירידה מצטברת של כ-1.2%, כך שקצב העלייה השנתי הוסיף להתמתן והאט ל-2% בלבד, הקצב הנמוך ביותר מאז המחצית השנייה של 2012. חשוב לציין כי מדובר בשלב זה באומדן לא סופי של הנתונים והם עדיין עשויים להתעדכן. עם זאת, ירידה זו אינה נראית מנותקת כאשר בוחנים את ההתקררות בפעילות בשוק הנדל"ן בפרט בכל הנוגע להיקף העסקאות.
שוק הנדל"ן נוטה להגיב בשלב ראשון בפתיחת פערים בין הקונים למוכרים שבאה לידי ביטוי בירידה בהיקף העסקאות. רק בשלב השני מגיעה ירידה במחירי הדירות. אם נתייחס לפן הכלכלי הרי שהירידה לא מנותקת מהמציאות שכן היא באה לאחר הגדלה משמעותית בהיצע, ובפרט תוך התגברות העלייה בגמר הבנייה (כלומר בהיצע דירות לאיכלוס). הגורם השני הוא השפעה בפיגור של העלייה בריבית למשכנתאות, שאמנם התמתנה במידת מה לאחרונה אך עדיין גבוהה באופן ניכר מרמות השפל שאפיינו את 2015-2016.
מעבר לפן הכלכלי החשיבות הגבוהה יותר בעת זו היא לפן הפסיכולוגי. חלק לא מבוטל ממגמת עליות המחירים בשנים האחרונות נבע מהכיוון החד סטרי של מחירי הנדל"ן למגורים שהובילו לרכישת דירות מחשש "שהמחירים יכולים רק לעלות כך שמוטב לרכוש דירה לפני שמחירה יהיה גבוה יותר". כך התקבלה בעצם נבואה שמגשימה את עצמה. באופן דומה יכולה ירידת המחירים ליצור אפקט בכיוון ההפוך, כלומר הערכה כי המחירים יורדים תוביל להמתנה, מתוך ציפייה למחירים נוחים יותר, וכך תתקבל מגמת ירידת מחירים שוב מתוך נבואה שמגשימה את עצמה. למעשה, ככל שיימשכו הנתונים המציעים על ירידות מחירים ההסתברות לתרחיש זה רק תעלה.
שוק האג"ח
שוק האג"ח המקומי הדביק לאחרונה חלק מהפער שפתח ביחס למגמת עליית התשואות בעולם. לקראת פרסום מדד ינואר השוק התאפיין בחשש אינפלציוני ככל הנראה בהשפעת המדד המפתיע בארה"ב. לאחר שמדד ינואר לא רשם הפתעות מיוחדות נרשמה ירידת תשואות בשוק המקומי. בסך הכל, מתחילת השנה רשם השוק המקומי עליית תשואות דומה לזו שנרשמה בגרמניה, בשיעור של כ-10 נ"ב בקצוות (שנתיים ו-30 שנה) לעומת כ-20-25 נ"ב ב-5 וב-10 שנים לפדיון.
ההתנתקות היחסית של השוק המקומי מהאמריקאי צברה תאוצה באמצע 2017 לאחר הפתעות משמעותיות כלפי מטה באינפלציה ושקל חזק יחסית. עם זאת, חשוב לעמוד על הדינמיקה של השבוע החולף שכן להערכתנו עלייה בסביבת האינפלציה תקרב את השוק המקומי ל-cycle האמריקאי. המצב של המשק הישראלי מבחינת מחזור העסקים דומה לזה האמריקאי שכן שניהם בתעסוקה מלאה, כאשר לאחרונה החלה להסתמן בארה"ב עליית שכר בקצב מהיר יותר ואילו בישראל הדבר כבר התרחש לאורך 2017 בין היתר בתמיכת המשך העלאת שכר המינימום. גוש היורו לעומת זאת עדיין אינו בתעסוקה מלאה וכך גם מתאפיין בעליות שכר מתונות יותר.
כך, מה שהפריד בין תוואי הריבית בישראל לארה"ב הייתה סביבת האינפלציה האפסית-שלילית שאפיינה את השנים האחרונות, שנבעה מהשפעות גורמים מבניים לצד מגמת ייסוף ממושכת בשע"ח של השקל.
להערכתנו, ללא מגמת ייסוף משמעותית בשע"ח של השקל, קצב האינפלציה המקומי יטפס במהלך השנה הקרובה לסביבה של 1% ומעלה, כך שעל רקע המצב במחזור העסקים הזהה לארה"ב, כך גם מחזור הריביות יחל להסתנכרן עם זה שבארה"ב, גם אם בעוצמה פחותה יותר. כיום השוק המקומי מייחס הסתברות נמוכה למדיי לכך, ואילו אנו מייחסים לכך הסתברות גבוהה, ולכן אנו ממשיכים להמליץ על מח"מ קצר בתיק האג"ח.
מבחינת האפיקים הצמוד והשיקלי, תחזית האינפלציה שלנו לשנה הקרובה, 1.2%, גבוהה מזו המגולמת בשוק ולכן אנו ממשיכים להעדיף את האפיק הצמוד על פני השקלי לכל אורך העקום, ובפרט בטווחים הקצר-בינוני לפדיון.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המופיעות במייל זה מועברים במסגרת תכתובת כללית, ואין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של נמען במייל זה, אין לראות בהם הצעה כלשהי, שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל נמען למייל זה – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע המופיע במייל זה, עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות במייל זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי בדברים נשוא מייל זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. משה מימון לא יהא אחראי בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש באמור במייל זה, אם יגרמו.
