אנו סבורים כי קיים פוטנציאל לפתיחת מחודשת של פערי התשואה השליליים בין אג"ח ממשלת ישראל לאג"ח ממשלת ארה"ב

עיקרי דברים 

מקרו

 

 

אג"ח ממשלתי

 

 

אג"ח קונצרני

 

  למעט מדד התל בונד גלובל, מרבית המדדים הקונצרניים נסחרים בקורלציה גבוהה יחסית לאפיק הממשלתי.

  קצב ההנפקות מתחילת השנה איטי מאוד ביחס לתקופה המקבילה אשתקד ומאופיין בגיוסים של חברות בדרוג גבוה מאוד.

  אנו ממליצים על השקעה במח"מ קצר יותר ביחס להשקעה באפיק הממשלתי.

  אנו לא ממליצים להגדיל החשיפה לאג"ח בדרוג נמוך.

 

 

אג"ח ממשלתי ומקרו 

מבט שבועי –  המגמה החיובית בשוק האג"ח הממשלתי נמשכת בדגש על ירידת תשואות בחלקים הבינוניים – ארוכים של העקומים. המשך מגמת ירידת התשואות בעולם ממשיכה לתת רוח גבית לשוק המקומי שנהנה, בנוסף, בחודש האחרון, מהתחזקות משמעותית של השקל מול הדולר ומול מרבית המטבעות המרכזיים.

שוק האג"ח הממשלתי המקומי המשיך השבוע את המומנטום החיובי הנמשך מתחילת השנה. גם השבוע עליות השערים הובלו בעיקר על ידי איגרות החוב לטווח בינוני – ארוך בדגש על איגרות החוב השקליות הלא צמודות לטווח של 10 שנים ומעלה שרשמו עלייה של 0.4% בשבוע האחרון והשלימו עלייה של 3.6% מתחילת השנה. למעשה מתחילת השנה במרבית האפיקים נרשמו עליות שערים למעט איגרות החוב בריבית משתנה ואיגרות החוב צמודות המדד לטווח קצר. מדובר למעשה בתמונת ראי למגמה בשנת 2018 בה במרבית האפיקים נרשמו ירידות שערים ועלייה בתשואות. המגמה החיובית בשוק האג"ח הממשלתי ישראל ממשיכה להיות מושפעת משני גורמים עיקריים: ירידת התשואות בעולם כתוצאה מהמשך ההאטה המסתמנת והבנה כי הידוק מוניטארי עדיין רחוק, וכן מהמשך מגמת התחזקות השקל והבנה כי בנק ישראל צפוי לאמץ תוואי העלאות ריבית איטי במיוחד, בניגוד לרוח הדברים בסוף שנת 2018 טרום כניסת הנגיד החדש לתפקיד.

 

מקרו ישראל

מראשית חודש ינואר רשם השקל התחזקות של יותר מ 3% מול מרבית המטבעות המרכזיים. בנק ישראל ממשיך “לשבת על הגדר” ונמנע מהתערבות במסחר במט"ח כאשר יתרות המט"ח שברשותו מצויות שוב ברמות שיא.

לאחר שדשדש במקום ואף ירד מעט במהלך שנת 2018, שנת 2019 מסמנת, עד כה, את שובו של השקל שהתחזק ביותר מ 3% מול מרבית המטבעות המרכזיים ומול סל המטבעות. מול האירו אף נסחר השקל בשיא של קרוב לשנה וחצי.

 

בבסיס ההתחזקות של השקל עומדת התחזקות מול מרבית המטבעות המרכזיים ובהם הדולר האירו הין והפאונד. ההתחזקות מול הדולר נתמכה בין היתר על ידי ההתאוששות בשוקי המניות במהלך חודש ינואר לאחר הירידות החדות של חודש דצמבר. 

 

בנק ישראל ממשיך “לשבת על הגדר” ונמנע מהתערבות במסחר במט"ח. יתרות המט"ח של בנק ישראל חזרו לרמות שיא של כ 118 מיליארד דולר ובשלב זה עדיין לא ברור מהי הרמה של שערי החליפין, או טריגר אחר-כמו מאפייני המסחר במט"ח, שבה כי בנק ישראל צפוי לחדש התערבות משמעותית במסחר במט"ח. התחזקות השקל לצד הירידה המשמעותית בציפייה להעלאות ריבית בארה"ב ובאירופה במהלך שנת 2019 צפויות להכתיב תוואי העלאות ריבית איטי במיוחד על ידי בנק ישראל שיתבטא בעד העלאת ריבית אחת בלבד בשנה הקרובה.

 

 

שיעור האבטלה המשיך לעלות ברביע הרביעי של 2018; התפתחות זו, עלולה להכביד על הצריכה הפרטית בהמשך. עדיין בהשוואה בינלאומית שיעור האבטלה בישראל נמוך מאוד תוך שיפור משמעותי בעשור האחרון.

שיעור האבטלה במשק רשם עלייה במהלך הרביע הרביעי של שנת 2018. שיעור האבטלה בכלל המשק (גילאי 15 ומעלה) עמד על 4.2%, נתון המשקף עלייה של כ-0.5 נקודת אחוז בהשוואה לרביע הראשון אשתקד. כמו כן,  שיעור האבטלה בקרב גילאי העבודה 25-64, הקבוצה בעלת ההשפעה העיקרית על שוק העבודה וכן על הביקושים המקומיים במשק, עמד על 3.7% לעומת 3.2% ברביע הראשון של 2018. במקביל, נציין כי שיעור ההשתתפות בכוח העבודה נותר בסך הכול יציב סביב רמה גבוהה יחסית. שיעור האבטלה נותר אמנם בסביבה נמוכה בראייה רב-שנתית, אולם בחודשים האחרונים ישנה מגמת עלייה בשיעור האבטלה. עדיין לא ברור האם מדובר בשינוי מגמה של ממש או התייצבות שיעור האבטלה ברמה המשקפת מצב של "תעסוקה מלאה" בתנאים הכלכליים הנוכחיים של המשק המקומי. נתוני התעסוקה מלמדים כי למרות המשך הצמיחה של התוצר של הסקטור העסקי של ישראל, מגמת השיפור המתמשך שאפיינה את שוק העבודה בשנים האחרונות, נבלמה בעת האחרונה. התפתחות זו, עלולה להכביד בהמשך על הביקושים המקומיים לצריכה, ועקב כך, ניתן לצפות כי ההתמתנות בצריכה הפרטית שהחלה ב-2018 (בעיקר ה"שוטפת", ללא מוצרים בני-קיימא) תימשך גם בחודשים הבאים. 

 

בהשוואה בינלאומית שוק העבודה המקומי ממשיך לבלוט לחיוב. כפי שניתן לראות בגרף 6, ישראל הינה אחת המדינות בעלות הביצועים הטובים ביותר של שוק העבודה בשנים האחרונות.

שיעור האבטלה בישראל בשנת 2018 הוא מהנמוכים מבין המדינות המפותחות המופיעות בגרף. כמו כן, בעשור האחרון, 2018 לעומת 2008, שבחלק ניכר ממנו היה משבר פיננסי שהשפיע על רוב המדינות, , הירידה בשיעור האבטלה בישראל הייתה מהבולטות מבין מדינות ה-OECD, ועמדה על כ-2.1 נקודות אחוז, זאת בדומה לארה"ב והרפובליקה הצ'כית, כאשר רק בגרמניה, פולין וסלובקיה נרשם שיפור גדול יותר. כשמביאים בחשבון הן את רמתו הנוכחית של שיעור האבטלה (ב-2018) והן את השיפור מאז 2008, עולה כי ביצועי שוק העבודה המקומי בולטים לחיוב בהשוואה למרבית המדינות המפותחות, בהן ממוצע האיחוד האירופי, וכלכלות אירופאיות גדולות, כגון: ספרד, איטליה וצרפת, בהן נרשמה עלייה באבטלה בעשור האחרון.

על אף הבלימה בתהליך השיפור בשיעור האבטלה במהלך השנה החולפת, רמתו הנוכחית של שיעור האבטלה בישראל עדיין נמוכה ובולטת לחיוב בהשוואה בינלאומית. עם זאת, לאור המגמות שתוארו לעיל, ייתכן כי ביצועי שוק העבודה המקומי יצביעו בתקופות הבאות על חולשה יחסית, התפתחות אשר עשויה להשתקף גם בהשוואות בינלאומיות עתידיות. 

 

מקרו עולמי

תהליך הצמצום של מאזן הפד הולך ומתקרב לסיומו, דבר העשוי לעלות את הנזילות ולסייע לשוקי המניות והאג"ח.

קצב הצמצום בגודלו של מאזן הפד הואץ בהדרגה במהלך השנה האחרונה, לממוצע של קצת פחות מ - 40 מיליארד דולר לחודש. זה פחות ממחצית השיעור שבו נרכשו הנכסים במהלך הסיבוב השלישי של ה- QE, ובגודל מאזן של 3.8 טריליון דולר, המאזן מתקרב די במהירות לגודל המיועד שלו. הפד התבטא לאחרונה כי רזרבות הבנקים לא ירדו הרבה מעבר לרמה הנוכחית של 1.6 טריליון דולר. עם ההתחייבויות המטבע של הפד שעומדות כעת ברמה דומה, הפד עשוי לא להקטין את החזקות הנכסים שלו עוד הרבה זמן. 

בתוך כל הרעש שנוצר סביב השינויים בציפיות לריבית הפד והמסרים המשתנים מכיוון הפד, נראה שישנו יתרון חשוב בעת הנוכחית בניתוח הצד הכמותי של התפתחות מצרפי הכסף בארה"ב, זאת בכדי להבין את "התמונה האמתית". יש לציין את ההאצה בהתרחבות מצרפי הכסף הרחבים לשיא של שש שנים בחודש דצמבר. התרחבות זו צריכה להביא לצמצום של מידת הדאגה המתמשכת לגבי השפעת הירידה בגודל מאזן הפד על הכלכלה וזה משום שלמרות הצמצום, המשק האמריקאי נותר נזיל וזאת אף תוך קצב התרחבות מוניטרי ההולך ועולה. 

 

אין כמעט סימן לכך שההידוק הכמותי QT השפיע באופן משמעותי על המשק האמריקאי, כאשר שיעורי הצמיחה של כל המצרפים המוניטריים העיקריים עלו בסוף השנה שעברה. אמנם, ההתאוששות בצמיחה M1 הייתה כתוצאה מגידול בפיקדונות העו"ש וזה יכול לשקף זהירות גבוהה יותר על רקע תנודתיות השוק בחודשים האחרונים, אבל זה גם צפוי לנוכח הירידה בשיעורי התשואה לפדיון של אג"ח ממשלת ארה"ב. 

מכפיל כמות הכסף המשיך להתאושש ועכשיו הוא קרוב לשיא של תשע שנים (גרף 9) וזה בא לידי ביטוי במצרפים. נזכיר שהצמצום החד של המכפיל בא על רקע התגובה החריפה של מערכת הבנקאות האמריקאית בשנים שלאחר המשבר הפיננסי הגדול. עליית מכפיל כמות הכסף ומכפיל האשראי הבנקאי משמעו שהמערכת הבנקאות לוקחת בחזרה מידה רבה יותר של השפעה על שוק הכסף והמצרפים המוניטריים.

נתוני האשראי גם מציירים תמונה טובה יחסית, כאשר התרחבות יתרת ההלוואות הבנקאיות הואץ בדצמבר לקצב המהיר ביותר מזה כשנתיים, וזאת כשהגידול מונע על ידי התחדשות בהלוואות העסקיות. עם זאת, בתחום האשראי יש כמה סיבות לדאגה, אך נראה שהמערכת ערה לכך ולאחרונה, במסגרת סקר קציני האשראי, נרשם הידוק בתנאי ההלוואות וזה יכול להביא להאטת קצב התרחבות האשראי בחודשים הקרובים. 

במקביל, העלייה במרווחי האשראי הקונצרניים גרמה לירידה ניכרת בהנפקת אגרות חוב בסוף 2018. למרות שמרווחים החלו לרדת בחזרה, הם נשארו ברמה גבוהה יחסית לעבר. עלויות האשראי הגבוהות יותר ותנאי אשראי מצמצמים צפויים להיות בין הגורמים שיביאו להאטה בצמיחה של הפעילות הכלכלית וההשקעה העסקית בהמשך השנה.

 

המלצות לפעילות:  תנאי הרקע להשקעה בשוק האג"ח הממשלתי ממשיכים להיות נוחים על רקע המציאות של סביבת ריביות נמוכה בארץ ובעולם וסביבת אינפלציה מתונה יחסית.  עם זאת מהלך העליות בחודש האחרון, בשוק המקומי, היה חד יחסית ולכן מומלצת השקעה במח"מ בינוני של 5 שנים.

המדיניות המוניטארית המרחיבה בעולם צפויה להימשך וצפויה לבוא לידי ביטוי בעצירה כמעט מוחלטת של העלאות ריבית בעולם המפותח על רקע ההאטה הניכרת בפעילות הכלכלית והמציאות של סביבת אינפלציה מתונה ברוב המקומות. בתנאים אלו תוואי העלאת הריבית בישראל צפוי להיות איטי ואולי אף איטי מאוד בעיקר בתרחיש בו נראה המשך מגמה של התחזקות השקל כפי שקרה בחודש האחרון. בחודש האחרון ראינו מהלך של ירידת תשואות ועליות שערים לאורך העקומים, בדגש על החלק הבינוני בעקום השקלי הלא צמוד. לפיכך אנו ממליצים לעבור לאחזקה סינתטית של האפיק השקלי הלא צמוד תוך השקעה גם באיגרות החוב הארוכות ביותר. צמודי המדד מומלצים להשקעה בעיקר בטווח של 4 – 8 שנים. על רקע הסיום הקרב של המדדים השליליים ולקראת מהלך העלאות מיסים לאחר הבחירות בעיקר על רקע הגרעון הצפוי לטפס. לפיכך,  נראה שיש לשמור על איזון בין ההחזקה של שקלים לא צמודים לצמודי מדד.

 

ריכוז המלצותינו: 

  אנו ממליצים על השקעה במח"מ אחזקות של 5 שנים. מומלצת אחזקת מח"מ ארוך יותר באפיק השקלי הלא צמוד.

  אנו ממליצים על אחזקה מאוזנת בין האפיקים.

  את האחזקה השקלית הלא צמודה אנו ממליצים לעשות בעיקר בדרך אחזקה של איגרות לטווח קצר של כ 3 שנים, בשילוב איגרות לטווח ארוך. 

  האפיק צמוד המדד מומלץ לאחזקה ישירה על ידי אג"ח לטווח בינוני של 4 – 8 שנים, בעיקר על רקע היעדר כמעט מוחלט של הנפקות ממשלתיות בטווח זה.

  אנו סבורים כי קיים פוטנציאל לפתיחת מחודשת של פערי התשואה השליליים בין אג"ח ממשלת ישראל לאג"ח ממשלת ארה"ב בעיקר בטווח של 5 שנים ומעלה.

 

אג"ח חברות

מרבית האפיקים הקונצרניים נסחרים בקורלציה דומה לשוק האג"ח הממשלתי למעט מדד התל בונד גלובל הממשיך להיסחר בתנודתיות גבוהה במיוחד. הפעילות בשוק הראשוני ממשיכה להיות נמוכה יחסית ובעיקר של חברות בעלות דרוג גבוה.

שוק האג"ח הקונצרני המשיך להיסחר השבוע במגמה החיובית בדומה למסחר באפיק הממשלתי. מרבית המדדים רשמו עליות שערים למעט סקטור חברות הנדל"ן הזרות שחזר להיסחר בסנטימנט שלילי שבא לידי ביטוי בירידה של 1.5% במדד התל בונד גלובל. מרבית הסקטורים האחרים נסחרו בקורלציה גבוהה לאפיק הממשלתי קרי ביצועים עודפים של השקלים הלא צמודים שבאו לידי ביטוי בעלייה שבועית של 0.4% במדד התל בונד שקלי 50 לעומת עלייה נמוכה משמעותית של 5 נ"ב בלבד במדד התל בונד 60. מתחילת השנה מדד התל בונד שקלי 50 רושם ביצוןעים עודפים בקרב המדדים המובילים באפיק הקונצרני בדומה לביצועים העודפים של השקלים הלא צמודים הממשלתיים.

 

בשוק הראשוני חודש פברואר ממשיך את המגמה מחודש ינואר של ירידה משמעותית בהיקף ההנפקות. החודשים ינואר – פברואר אשתקד בלטו בגיוסים מואצים שהסתכמו ביותר מ 15 מיליארד ₪ במצטבר. עד כה מתחילת השנה מסתכמים הגיוסים במעט מעל ל 6 מיליארד ₪ בלבד כאשר מרבית הגיוסים של חברות בדרוג גבוה במיוחד של קבוצת AA ומעלה. יש לציין כי השבוע נרשמה הנפקה נדירה של חברת נל"ן זרה כאשר חברת סילברסטין ביצעה הרחבת סדרה בבורסה סך של כ 180 מיליון ₪. החברה מדורגת בדרוג גבוה של AA והתשואה בהרחבת הסדרה שיקפה מרווח של כ - 315 נ"ב מעל אג"ח ממשלתי מקביל, מרווח גבוה משמעותית ממרווחי הגיוס של חברות ישראליות בדרוג דומה מענף הנדל"ן. למעשה מרווח זה תואם מרווחי גיוס של חברות מקומיות דומות מקבוצת דרוג A.

 

 

 

המלצות לפעילות באפיק הקונצרני: