לאומי שוקי הון >> אנו ממשיכים להמליץ על השקעה במח"מ בינוני של 5 שנים

אג"ח ממשלתי ומקרו 

 

מבט שבועי –  עליות שערים חדות יחסית נרשמו השבוע על רקע הודעת הריבית של בנק ישראל שנתפסה כ"יונית" יחסית על ידי השוק ובעיקר על רקע תוצאות הבחירות הכלליות המלמדות, על הקמת ממשלה, דומה ככל הנראה, לממשלה היוצאת כולל אפשרות לכך ששר האוצר ימשיך  בתפקידו. השוק המקומי ממשיך ליהנות גם מהמשך ירידת התשואות הממשלתיות בעולם הממשיכה לתת רוח גבית לשוק המקומי.

שוק האג"ח הממשלתי המקומי נסחר השבוע במגמה חיובית תוך עליות שערים חדות יחסית בעיקר בטווח הבינוני - ארוך על רקע הודעת הריבית של בנק ישראל ותוצאות הבחירות לכנסת. בלטו בעליות חדות במיוחד איגרות החוב לטווח של 10 שנים ומעלה שרשמו עלייה שבועית של 1.4%. המגמה החיובית נרשמה כאמור על רקע הודעת הריבית של בנק ישראל שאמנם לא הפתיעה וכן לא היו בה חדשות מיוחדות, אך עם זאת הפחתת תוואי הריבית החזוי לשנת 2020 לשתי העלאות ריבית על ידי חטיבת המחקר במקום שלוש שהיו בתחזית הקודמת, יחד עם הפחתת תחזית הצמיחה לשנת 2019 הביאו לירידת תשואות בחלק הבינוני – ארוך של העקומים. גם תוצאות הבחירות התקבלו בשוק בסיפוק בעיקר על רקע הימנעות מחוסר וודאות לגבי זהות הממשלה החדשה שתקום והאפשרות לאי שינוי פרסונלי משמעותי במשרד האוצר דבר המפחית משמעותית את אי הוודאות מהשווקים המקומיים. נראה כי השוק בעיקר מצפה מהממשלה החדשה להילחם בגרעון ובוודאי לא להרחיבו בתחילת הכהונה. במקביל, שוק האג"ח הממשלתי המקומי נהנה גם מסביבת התשואות בעולם הממשיכה להיות נמוכה על רקע ההאטה בפעילות הכלכלית לצד התמתנות סביבת האינפלציה במרבית המשקים המפותחים. כפי שכתבנו לאחרונה נראה כי מגמת ההשתטחות של העקומים בישראל צפויה להימשך במתינות בטווח הקצר – בינוני.

 

מקרו ישראל

 

בנק ישראל הותיר כצפוי את הריבית ללא שינוי. חטיבת המחקר הפחיתה את תחזית הצמיחה לשנת 2019 ובמקביל הפחיתה את תוואי הריבית החזוי לשתי העלאות במקום 3 בשנת 2020, זאת בנוסף להעלאה אחת הצפויה עד סוף השנה הנוכחית. התבססות סביבת האינפלציה מעל הגבול התחתון של היעד תורמת לפוטנציאל להעלאת הריבית על ידי הוועדה המוניטארית כבר החל מההודעה הקרובה בסוף חודש מאי.

ריבית בנק ישראל נותרה ללא שינוי ברמה של 0.25%. המלל של ההודעה, בהקשר של "הכוונה קדימה" (forward guidance), נותר דומה לזה של ההחלטה הקודמת מחודש פברואר ("הוועדה מעריכה שתוואי העלאת הריבית בעתיד יהיה הדרגתי וזהיר, באופן שיתמוך בתהליך שבסופו האינפלציה תתייצב בסביבת מרכז תחום היעד, ובפעילות הכלכלית"). יחד עם זאת, ייתכן כי באזכור העובדתי של נתוני האינפלציה כמו "בתשעת החודשים האחרונים, למעט בדצמבר 2018, עמדה האינפלציה השנתית על 1.2% או למעלה מכך" יש רמז לטיעון התומך בהעלאת ריבית קרובה יחסית על רקע ניתוח סביבת האינפלציה. גם דברי הנגיד, באשר לפעילות הכלכלית, שוק העבודה והרגיעה בשווקים תומכים בכך. מנגד, השלכות הייסוף והאטת הפעילות בעולם- כולל עצירת העלאת הריבית בארה"ב, עלולים לעכב העלאת ריבית. 

אנו בדעה שמרבית הנתונים תומכים, בעת הנוכחית, בהעלאת הריבית ‏בהחלטה של חודש מאי. יחד עם זאת, אין להתעלם מאזכור גורמי אי וודאות ע"י הנגיד כגורם העלול לעכב החלטה זו. אם נצטט מדברי הנגיד במסיבת העיתונאים "ככל שיתממש התרחיש הבסיסי, של המשך צמיחה בקצב נאה ועלייה מתונה באינפלציה, הוא יהיה עקבי עם עלייה הדרגתית וזהירה של הריבית. במידת הצורך, הוועדה תוכל להמשיך לקיים מדיניות מוניטרית מרחיבה למשך זמן יותר ממושך, באופן שיהיה עיקבי עם השגת יעדי המדיניות".

בנק ישראל פרסם את תחזית הצמיחה לשנים 2019-2020. התחזית לצמיחת המשק בשנת 2019 הורדה ב-0.2 נקודת האחוז ל-3.2%, בהשוואה לתחזית מינואר 2019 (בדומה לתחזית לאומי זה מכבר), על רקע הנמכת תחזית היצוא מחד ועליה קלה בתחזית הצריכה הפרטית מאידך. באשר לשנת 2020, לא חל שינוי בתחזית הצמיחה. גם תחזית הריבית של חטיבת המחקר לשנת 2019 לא השתנתה והיא עומדת על  0.5% החל ברבעון השלישי של 2019. באשר ל-2020, הורדה התחזית מ-1.25% ל-1.00% בסוף 2020. תחזית הריבית המעודכנת (יחד עם תוצאות הבחירות וירידת התשואות בעולם) נתנו את האות כאמור לירידת תשואות בעיקר בחלקים הבינוניים – ארוכים של העקומים.

 

מקרו עולמי

סביבת האינפלציה בעולם התמתנה בעת האחרונה, אך הפוטנציאל להמשך התמתנות משמעותית מוגבל. העמדה היונית צפויה להמשיך לאפיין בנקים מרכזיים ולתמוך בסביבת תשואות נמוכה בשוק האג"ח. 

האינפלציה במדינות ה-OECD נותרה יציבה בחודש פברואר לעומת חודש ינואר, סביב 2.1% - הרמה הנמוכה ביותר מאז אוגוסט 2017 (גרף 3). הירידה באינפלציה בעת האחרונה נבעה בעיקר מההשפעה בפיגור של ירידת מחירי הנפט ברביע האחרון של 2018. ההתאוששות במחירי הנפט וסחורות תעשייתיות אחרות מתחילת השנה, בין היתר על רקע ציפיות לחתימת הסכם סחר בין ארה"ב וסין בקרוב, עשויה להגביל את מגמת הירידה באינפלציה ואף לתמוך בהתייצבותה בטווח הקצר לפחות. גם אינפלציית הליבה התמתנה בעת האחרונה, אך במידה קטנה יחסית. אנו מניחים כי מגמות הירידה בשיעורי האבטלה, הגידול בשכר בכלכלות המרכזיות בעולם והחוסן בענפי השירותים, יגבילו המשך של מגמת התמתנות באינפלציית הליבה בטווח הקצר. בראייה כללית איננו צופים לחצי אינפלציה משמעותיים ב-2019.  

 

אינפלציית הליבה בארה"ב ממשיכה לרדת אך נראה כי תהליך הירידה קרוב למיצוי. האינפלציה הכללית צפויה להתייצב סביב יעד הפד של 2% דבר שיאפשר לפד בתקופה הקרובה להותיר הריבית ללא שינוי.

האינפלציה (CPI) עלתה בחודש מרץ לקצב שנתי של 1.9% לעומת 1.5% בחודש הקודם, זאת על רקע העליה במחירי הנפט בעת האחרונה. לעומת זאת, אינפלציית הליבה ירדה, חודש שני ברציפות, לקצב שנתי של 2.0%, לעומת 2.1% בפברואר. גם מדדי האינפלציה המועדפים על הפד ומבוססים על מחירי הצרכנים (PCE) הציגו נתונים דומים בעת האחרונה. איננו צופים המשך מגמת ירידה משמעותית באינפלציית הליבה בטווח הקצר, אך ההשפעות בפיגור של התיסוף שחל בדולר בשנה האחרונה עשויות להכביד על מחירי היבוא (תרשים 3) "ולהתגלגל" למדדי המחירים של הצרכנים. מצד שני, ההתאוששות במחירי הסחורות עשויה לקזז את ההשפעות הללו במידה מסוימת.  

 

פרוטוקול ישיבת הפד מחודש מרץ חושף כי חברי הפד לא מורידים מהשולחן לחלוטין העלאת ריבית נוספת השנה אך עם זאת בתרחיש המרכזי נראה כי פרק העלאות הריבית מאחורינו.

פרוטוקול פגישת הפד בחודש מארס חוזר ומאותת כי העלאות ריבית נוספות השנה, על פי הנתונים הנוכחיים, אינן נראות לעין.  אמנם, הפד ממשיך לראות את המצב הבא: "התרחבות מתמשכת של הפעילות הכלכלית, תנאי שוק העבודה החזקים והאינפלציה סביב היעד של -2%". עם זאת, ברקע עדיין יש את ההתפתחויות הכלכליות והפיננסיות שתומכים בגישה זהירה גם בארה״ב. למרות ציפיות השוק כי הצעד הבא של הפד יהיה לקצץ את הריבית, לא היו עדויות בפרוטוקול שהפד שוקל  קיצוץ הריבית בקרוב.  עם זאת, "מספר" חברי פד ציינו כי המהלך הבא "יכול להשתנות בשני הכיוונים על סמך נתונים נכנסים". הפרוטוקולים כללו דיון נוסף בתוכניות הנורמליזציה של המאזן הפדראלי, בעקבות ההודעה לאחר פגישת החודש שעבר, כי הירידה במאזן תסתיים בספטמבר. נציין כי עקום התשואה בארה"ב ממשיך להיות  בעל מבנה בצורת U ולא עקום הפוך לחלוטין מתחילתו ועד לסופו (גרף 5). השווקים צופים כי ריבית הפד תרד במהלך השנתיים הקרובות, אך בעוד פחות מחמש שנים מהיום צפויה עלייה מחודשת בריבית. בהתאם לכך, למרות שתשואת ה- 10 שנים דומה לזו של 3 חודשים לפדיון, התשואה ל- 10 שנים נותרה גבוהה מזו של התשואה באג"ח לשנתיים, וזה עדיין לא אות "מיתון" ברור, אך כן יש מסר ברור לצפי להאטה ולהתאמת המדיניות המוניטרית לכך בטווח הקצר-בינוני.

 

 

גוש האירו - סביבת האינפלציה צפויה להישאר מתונה השנה. המדיניות המוניטארית של ה-ECB צפויה לתמוך בזמינות האשראי ושיעורי ריבית נמוכים לאורך העקום.

האינפלציה בגוש היורו ירדה בחודש מרץ לקצב שנתי של 1.4%, לעומת 1.5% בחודש הקודם. במקביל, ירדה אינפלציית הליבה ל-0.8% לעומת 1% בפברואר (תרשים 3). הירידה באינפלציה נבעה בין היתר מהעיתוי המאוחר של חג הפסחא השנה (הכביד על מחירי הטיסות והחופשות), ההאטה בשכר ברבעון הרביעי וההאטה באינפלציית השירותים בעת באחרונה. במבט קדימה, איננו צופים לחצי אינפלציה משמעותיים בטווח הקצר במהלך השנה, ואינפלציית הליבה צפויה להישאר מתונה, יתכן כי קצת יותר מ-1% בטווח הקצר. 

 

בהודעת הריבית של ה ECB השבוע לא חלו שינויים מהותיים בהצהרות הבנק בהשוואה לפגישה בחודש מרץ, עת הבנק המרכזי הכריז על סבב נוסף של TLTRO וכן שינה את הצפי לגבי הריבית, תוך הארכת משך הזמן הצפוי עד לראשיתה של העלאה - לסוף השנה. על פי נאומו של מריו דראגי מסוף חודש מרץ, יתכן כי ה-ECB יספק עוד תמיכה לכלכלה במהלך השנה. נגיד ה-ECB הדגיש כי למרות שהבנק המרכזי הפחית את תחזיותיו לצמיחת התמ"ג בחודש מרץ, הסיכונים מוטים כלפי מטה להיחלשות נוספת בכלכלה. בפרט, הוא ציין כי הביקוש החיצוני חלש ויכול לפגוע בכלכלה המקומית. על פי ההתפתחויות בכלכלה לא ניתן לשלול כי ה-ECB יפחית עוד יותר את התחזיות המקרו-כלכליות בחודשים הקרובים. במקביל, ה-ECB עשוי לספק FORWARD GUIDANCE יוני יותר, שיכלול דחיית מועד העלאת הריבית לתוך שלהי 2020 ויתכן כי ה-ECB יציע שיפור בתנאים של הלוואות לטווח ארוך במסגרת ה- TLTRO-III. 

סקר ה - ECB  לבנקים מראה כי הצמיחה הכלכלית תישאר חלשה. זה יעודד את הבנק המרכזי של אירופה לשפר את תנאי TLTROs החדש שלה. במהלך הרבעון הראשון, הבנקים בגוש האירו הקלו במקצת את תנאי האשראי שלהם עבור הלוואות לתאגידים ריאליים, אך הידקו אותם עבור משכנתאות למגורים ואשראי צרכני. קצב התרחבות האשראי ותנאיו עולים בקנה אחד עם צמיחת התמ"ג של . 1%.

ספק אם מהלך ה- TLTRO   הבא ייתן דחיפה גדולה לגידול באשראי, זאת משום שהגידול בביקוש לאשראי מצוי בהאטה. אמנם, הביקוש של החברות להלוואות למימון השקעות החזיק מעמד היטב ועולה בקנה אחד עם ההשקעות מכונות. אולם, הביקוש של משקי הבית למשכנתאות בגוש האירו מצביע על המשך האטה בהשקעות במגורים.  הביקוש לאשראי הצרכני גדל בקצב האיטי ביותר מאשר 2013.  בשורה התחתונה, צפויה מדינות מרחיבה על ידי ה -ECB לאורך זמן.   

 

הצמיחה בעולם נראה כמתאוששת לפחות בטווח הקצר בעיקר בכל הקשור לענפי השירותים. ברביע השני צפויה האצה מסוימת. עם זאת, הסיכונים לתחזיות הצמיחה עדיין גבוהים יחסית.

על פי נתונים של מדדי מנהלי הרכש לחודש מרץ יתכן כי חל שינוי בסנטימנט הכלכלי ברמה העולמית. המדד המשולב (Composite Index) הכולל את ענפי השירותים והתעשייה עלה לרמת שיא של ארבעה חודשים. זאת בעיקר בהובלת ענפי השירותים, בעוד החולשה בענפי התעשייה נמשכת. יחד עם זאת, יש לציין כי בעת האחרונה חל שיפור בציפיות בקרב העסקים בענפי התעשייה, דבר אשר אם ימשך, עשוי לקבל ביטוי בעליה בפעילות בסקטור בטווח הקצר לפחות. 

 

אנו מניחים כי ברביע השני של השנה תחול עליה בפעילות הכלכלית בעולם לאחר ההאטה שהייתה בצמיחה העולמית במהלך 2018 (גרף 8).  הנחה זו נתמכת באינדיקאטורים מובילים ובחלק מנתוני הסקרים העסקיים השונים ומבוססת גם על הנחה כי ההאטה ברביע הראשון הושפעה בין היתר מגורמים זמניים וחולפים, בעיקר בארה"ב ובסין, שלא צפויים להשפיע ברביע הנוכחי. בראיה שנתית אנו צופים כי קצב הצמיחה יתמתן במידה קטנה לקצב של 3.4% השנה לעומת 3.6% ב-2018. ובשנה הבאה קצב הצמיחה צפוי להישאר יציב. 

הסיכונים המרכזיים לצמיחה קשורים למידת חוסר הוודאות סביב מדיניות הסחר של ארה"ב על אף שלאחרונה פורסמו באמצעי התקשורת שהצדדים קרובים להסכם שעתיד להיחתם בחודשים הקרובים. יחד עם זאת, יתכן כי השלב הבא במדיניות הסחר של ארה"ב יהיה לשפר את ההסכמים עם יצואני הרכב לארה"ב, ובפרט עם מדינות אירופה. סיכונים מרכזיים אחרים כוללים את חוסר הוודאות סביב הברקזיט, סיכונים פוליטיים אחרים באירופה על רקע הבחירות לפרלמנט ובחירות בחלק מהכלכלות ביבשת, וסיכונים פיננסיים בחלק מהמדינות המתפתחות הגדולות המתאפיינות בגורמים בסיסיים חלשים. בעת האחרונה היינו עדים להיחלשות משמעותית במטבעות בשווקים המתעוררים, בפרט בטורקיה וארגנטינה המתאפיינות בסיכונים פוליטיים גבוהים, חולשה בפעילות הכלכלית וחוסר אמון בקרב המשקיעים. התממשות של אחד הסיכונים המרכזיים עלול לגרום לעליה משמעותית בתנודתיות בשווקים הפיננסיים במהלך השנה.

 

 

המלצות לפעילות: המדיניות המוניטארית העולמית צפויה להמשיך ולהיות מרחיבה וצפויה לפעול להמשך מציאות של סביבת תשואות נמוכה. בנק ישראל צפוי להיתקל במציאות שונה מהעולם של סביבה אינפלציונית עולה הצפויה להגדיל את הדילמה לגבי מדיניות הריבית. בתנאים אלו נראה כי צמודי המדד צפויים להמשיך בביצועים עודפים.  

הודעת הריבית השבוע של בנק ישראל חשפה את המציאות המורכבת העומדת בפני הבנק כאשר מחד סביבת האינפלציה בישראל בעלייה ומתבססת בתוך תחום יעד יציבות המחירים. מאידך השקל ממשיך להתחזק ולמעשה מצוי בסמוך לרמת השיא מול סל המטבעות.

 

מציאות זו עלולה אף להחריף בחודשים הקרובים עם עלייה נוספת בסביבת האינפלציה לצד האפשרות לקראת סוף השנה של הורדת ריבית בארה"ב והמשך הרחבות מוניטאריות בעולם. במצב עולם זה נראה כי בנק ישראל ימשיך לעלות את הריבית במתינות רבה, כפי העולה מתחזית חטיבת המחקר של בנק ישראל, וייתכן ויסייע לעלייה של סביבת האינפלציה לכיוון אמצע יעד יציבות המחירים. בתרחיש זה נראה כי צמודי המדד צפויים להמשיך בביצועים עודפים לצד המשך הירידה המתונה בתלילות העקומים.

 

 

ריכוז המלצותינו: 

  אנו ממליצים על השקעה במח"מ אחזקות בינוני של כ – 5 שנים.

  אנו ממליצים על המשך אחזקה עודפת בשקלים צמודי המדד.

  את האחזקה השקלית הלא צמודה אנו ממליצים לעשות בעיקר בדרך אחזקה של איגרות לטווח בינוני – ארוך. התשואות הקצרות כולל של המק"מ הארוך אינן אטרקטיביות ועדיף מעבר למזומן.

  האפיק צמוד המדד מומלץ לאחזקה ישירה על ידי אג"ח לטווח בינוני של 3 – 8 שנים, בעיקר על רקע היעדר כמעט מוחלט של הנפקות ממשלתיות בטווח זה. וכניסה ל"עונת" המדדים הגבוהים יחסית של השנה. עליית הגרעון הממשלתי תומכת בצמודי המדד על רקע מהלך צפוי של העלאות מיסים על ידי הממשלה החדשה מיד לאחר השבעתה, ככל הנראה בחודשיים הקרובים.

  בטווח הבינוני - ארוך נראה כי קיים פוטנציאל מחודש לפתיחה בפערי התשואה השליליים בין אג"ח ממשלת ישראל לאג"ח ממשלת ארה"ב, בעיקר בתרחיש בו נמשיך לראות עליות בשוקי המניות בעולם..

 

אג"ח חברות

שוק האג"ח הקונצרני נסחר השבוע במגמה מעורבת כאשר צמודי המדד נסחרים בדומה למגמה בשוק האג"ח הממשלתי לעומת ביצועי חסר של איגרות החוב השקליות הלא צמודות. ככלל השוק הקונצרני המתאפיין במח"מ איגרות קצר יחסית לאפיק הממשלתי רשם השבוע ביצועי חסר ביחס לאפיק הממשלתי

שוק האג"ח הקונצרני נסחר השבוע במגמה מעורבת כאשר איגרות החוב צמודות המדד נסחרות בעליות שערים בדומה לאפיק הממשלתי. לעומת זאת איגרות החוב השקליות הלא צמודות נסחרו במגמה מעורבת ופיגרו אחר עליות השערים באפיק המקביל הממשלתי. ככלל איגרות החוב הקונצרניות המתאפיינות במח"מ קצר ביחס לאפיק הממשלתי פיגרו השבוע על רקע עליות השערים החדות באיגרות החוב הממשלתיות לטווח ארוך. כך בעוד מדדי התל בונד צמודי המדד רושמים עלייה שבועית ממוצעת של  0.4% נסחרו איגרות החוב השקליות הלא צמודות כמעט ללא שינוי במחיר. עם זאת עדיין מרבית מדדי התל בונד הניבו תשואות נאות מתחילת השנה. ביצועי החסר של איגרות החוב השקליות הלא צמודות באים לידי ביטוי בעובדה שמרווח התל בונד השקלי עדיין נמצא ברמה גבוהה יחסית לעומת מדדי התל בונד 20 ו 40 הנסחרים במרווחים הקרובים לרמות השפל.

 

 

בשוק הראשוני בלטה השבוע ההנפקה של חברת ישראכרט אשר גייסה כמיליארד ₪ במכרז המוסדי. המכרז לציבור יתקיים בתחילת השבוע הקרוב. מדובר באג"ח שקלי לא צמוד ל 3 שנים כאשר ריבית המכרז המוסדי ביטאה מרווח של קרוב ל 90 נ"ב מאג"ח ממשלתי מקביל. החברה מדורגת בדרוג AA. מתחילת השנה גייסו חברות כ 17 מיליארד ₪. מדובר בקצב הגיוס הממשיך להיות נמוך יחסית לקצב הגיוס בשנים האחרונות.

 

המלצות לפעילות באפיק הקונצרני:

ברמות המרווחים הנוכחיות לא מומלץ להגדיל החשיפה לאפיק הקונצרני.

בדומה לאפיק הממשלתי, אנו ממליצים על השקעה במח"מ בינוני של 4 – 5 שנים.

מומלצת השקעה ישירה בסדרות חלף השקעה באינדקסים. 

מומלצת השקעה בעיקר בחברות מקבוצת AA וקבוצת A.

לא מומלצת חשיפה לאג"ח צמוד מט"ח.