אקסלנס >> הגירעון בישראל הגדיל את היצע האג"ח בשוק, אך אלה לא הביאו ולא יביאו לעליית תשואות

אמיר כהנוביץ הכלכלן הראשי של בית ההשקעות אקסלנס מתייחס בסקירה השבועית שלו לתשואות ל 10 שנים בארה"ב: "השוק ממשיך לגלם בסבירות גבוהה, של מעל 70%, הפחתת ריבית הפד סביב הרבעון הראשון. הפד לא יוכל להיכנס להסתברויות כאלה בלי להפחית את הריבית, אחרת להחלטתו יהיה אפקט של העלאה. אפקט של העלאה בתנאים הנוכחיים אינה בחירה סבירה, כשמאז הקטסטרופה שיצרה העלאת הריבית בדצמבר האינדיקציות לגבי הכלכלה האמריקאית והעולמית רק הוסיפו להתדרדר ואיתם התרחבו גם גורמי הסיכון. לכן כל עוד השוק מגלם הפחתת ריבית בסבירויות של מעל 60% סביר לצפות שהפחתה כזאת אכן תתממש, מה שיעלה את  ההסתברות ל-100%" אומר כהנוביץ "כך שבתרחיש המרכזי שלנו התשואות ל-10 שנים בארה"ב ירדו עד לרבעון הראשון לכיוון ה-2.0%. בתרחיש הפחות סביר, שבו הפד מצליח לשכנע את השוק שאין צורך בהפחתה, עליית התשואות תהיה להערכתנו מוגבלת ותתקשה לעלות מעל 2.75%, כשהכלכלה העולמית במומנטום התקררות ובמקביל "שבירה" מדי".

 

בנוסף הוא מציין "ציפיות האינפלציה בארה"ב המגולמות בשוק האג"ח לשנתיים התדרדרו ל-1.6%, המשך המגמה תלחץ על הפד להתחיל כבר בקרוב לדברר הפחתת ריבית סביב הרבעון הרביעי". לדבריו, "לקראת הרבעון הרביעי "יבשילו תופעות שליליות רבות שיגבירו את הלחץ להפחתת ריבית הפד, כשמצידה תקשה מאד על העלאת ריבית בישראל ובמיוחד לאור המשך התחזקות השקל, כך שאנו ממשיכים לדבוק בהעדפתנו למח"מ הארוך, שמגלם העלאת ריבית".

 

בנוגע להשפעות על ריבית בנק ישראל ממשיך כהנוביץ ואומר: "הלחץ על בנק ישראל להותיר את הריבית ללא שינוי גובר - בנק ישראל לפי תפיסתו עדיין במתווה של העלאת ריבית, גם אם סבלניות, וכך מגלם גם השוק. על פניו גם הפרמטרים הכלכליים מאפשרים העלאה, עם אינפלציה שמתבססת מעל הגבול התחתון, ציפיות אינפלציה לכל הטווחים בגבולות היעד, צמיחה בפוטנציאל, סביב 3%, ושוק העבודה חלומי, עם שיעור אבטלה נמוך, שיעור השתתפות גבוה ועליות שכר נאות. למעשה חבר אחד בוועדה המוניטרית כבר תמך בהעלאה בהחלטת הריבית הקודמת. למרות כל הטוב הזה, מספרי הכותרת לא מתארים כראוי את שבריריות הכלכלה והאינפלציה, ואלה הופכים את העלאת ריבית לא רק למיותרת אלא גם למסוכנת:

 

•האינפלציה לאחור אומנם ביעד, אך מתבססת על גורמים חולפים, בראשם ירקות ופירות ונפט. האינפלציה ללא ירקות ופירות נמוכה מהגבול התחתון (0.9%).

 

ציפיות האינפלציה קדימה אומנם נמצאות בתוך גבולות היעד, אך בחלק התחתון שלו, ואינן מספקות לאור הכישלון הסדרתי שנמשך כבר חמש שנים בביסוס האינפלציה בגבולות היעד ולאור האפשרות הסבירה שהציפיות הללו מתארות גם פרמיית סיכון אינפלציוני. בנוסף, ציפיות האינפלציה מאופיינות בתנודתיות גבוהה ותלויות במתאם גבוה בשינויים במחיר הנפט.

 

 

סקר החברות של בנק ישראל מלמד על קיפאון במצבן - הרמה הנמוכה מאז הרבעון הראשון של 2016 

 

התנודה השלילית ברבעון הראשון מדגישה את הרגישות כיום של הכלכלה להידוק התנאים הפיננסים, שלאחר שהוקלו מצב החברות חזר להשתפר. האינדיקציות הללו  הופכות כל העלאת ריבית לרולטה רוסית.

 

כהנוביץ מתייחס בדבריו גם למלחמת הסחר ולהשפעתה: "אנשים והשוק מגיבים בזעזוע להשפעות השליליות האפשריות של העלאת המכסים על סחורה סינית, פוחדים ממה שזה יעשה לכלכלה האמריקאית והעולמית. אבל בואו ניכנס לפרופורציות, מדובר בסופו של דבר בווריאציה של העלאת מס מסוימת על אמריקאים. בחשבון סנלרים הסבב החדש והמדובר כולל העלאת מכסים על סחורה מיובאת מסין בשווי 200 מיליארד דולר מ-10% ל-25%. זאת תגדיל את גביית המס השנתי ב-30 מיליארד דולר (בהנחה פשטנית שהיקף הסחר יישאר ללא שינוי) שזה 0.3 טריליון דולר בעשור. להשוואה רפורמת המס שהושקה בשנה שעברה מוערכת בוויתור על מיסים בהיקף של 3.2 טריליון דולר בעשור".

 

"כדאי לזכור שגביית המס על סחורה סינית איננה כסף שנמחק מהכלכלה, אלא כזה שישמש בתיאוריה להגדלת הוצאות הממשל, כך שידחוף לגידול ההוצאה הציבורית. נכון שהוצאה ציבורית הרבה פחות יעילה מהוצאה פרטית, אבל הנזק כביכול לכלכלה הוא לא כל נטל המס אלא ההפרש בין יעילות ההוצאה הפרטית לציבורית ועיוות הקצאת ההון שהיא עלולה לגרום. בנוסף, ייקור היבוא מסין עשוי להסיט חלק מהביקוש אל תוך הכלכלה האמריקאית, מה שיקזז גם הוא חלק מהנזק לכלכלת ארה"ב. כך שבסה"כ הפגיעה נטו בכלכלה תהיה מצומצמת בצורה משמעותית מכפי שניתוח פשטני עשוי לתאר. 

 

לסיכום, אין ספק שהעלאות המכסים הינן נטל מסוים על פוטנציאל הצמיחה האמריקאי וגורם התומך במתווה ריבית נמוך יותר, אך אין להפריז בהשפעתה. בהקשר הזה כדאי גם לזכור שיש מדינות, כמו ישראל למשל, שמענישות את עצמן במכסים גבוהים מאלה"

 

לדברי כהנוביץ, פריצת הגירעון בישראל ממשיכה ללחוץ לירידת תשואות - ב-12 החודשים האחרונים זינק הגירעון בישראל ל-3.8%. עדיין לא ברורה תכנית האוצר להתמודד איתו, כשכל פתרון יוביל להשלכות אחרות. ישנן מדינות בהן פריצת הגירעון גררה חשש ליכולת שירות החוב ולזינוק בתשואות (תרחיש יוון), ובאחרות חשש ליכולת הצמיחה, לאור המשקולת של החוב על צמיחת ההוצאה הציבורית והפרטית (אם למשל יועלו מיסי הצריכה), מה שיוביל לירידת התשואות (תרחיש יפן). בטווח שבין תרחישי יוון ליפן ישראל נמצאת קרוב הרבה יותר ליפן, כשהחשש ליכולת שירות החוב שולי, מה שבא לידי ביטוי גם ביציבות פרמיית סיכון החוב של ישראל (CDS), שנסחרת ברמות של 2018. כלומר, השוק מצפה שהפריצה בגירעון לא תוביל לתרחיש של אי שירות החוב אלא לקיצוצי תקציב או העלאות מיסים שיכבידו על הצמיחה עתידית וידחפו את בנק ישראל למתווה ריבית נמוך יותר.

 

גם אם הממשלה תבחר בהעלאות מיסים שיחממו את האינפלציה מעל 2%, עדיין סביר שבנק ישראל יתייחס אליה בסלחנות ולא יתבסס עליה בהעלאת ריבית, כשהיא גם חד פעמית וגם מלאכותית (נובעת מהחלטות ממשלה) .לסיכום, הגירעון הגבוה בישראל תומך בהאטת הצמיחה העתידית, מגביל את היכולת לעלות ריבית, ותומך בירידת תשואות בסגנון החוב היפני.

 

כמו כן אומר כהנוביץ כי הגירעון בישראל הגדיל את היצע האג"ח בשוק, אך אלה לא הביאו ולא יביאו לעליית תשואות- "הפריצה בגירעון ב-12 החודשים האחרונים הובילה באופן טבעי גם לעליה בגיוסי האג"ח של הממשלה, לשיא מאז 2013. אך במקביל ראינו ב-12 החודשים האחרונים את התשואה ל-10 שנים בישראל יורדת ובמיוחד מאז התבהרות הפריצה בנובמבר 2018. אג"ח ממשלתיות הן נכס נזיל מאד ועליית ההיצע נבלעת, השוק יכול לספוג כמויות גדולות מאד של אג"ח ומתעניין בעיקר בתשואה היחסית שלה מול אלטרנטיבות ההשקעה. כך שגם עליה נוספת בהנפקות לא צפויה להוביל לעליית תשואות שתגלם מתווה ריבית שונה מזאת שהמשקיעים מעריכים".

 

"בישראל המשקיעים מצפים ביום רביעי לפרסום מדד המחירים לצרכן לחודש אפריל, שהשוק מגלם שעלה ב-0.5% ולהערכתנו ב-0.4%. העלייה נתמכת ע"י גורמים עונתיים, בראשם הלבשה והנעלה, לאור תחילת עונת פרטי הקיץ, טיסות, לאור תקופת חג הפסח, עליית מחירי הדלק הידועה, ועליית מחירי הרכבים, בחלקם בשל הקטנת הטבת המס הירוק על חלק מהדגמים. להערכתנו עליית מחירי הרכבים תהיה מתונה בשל התחזקות השקל והשפעות זניחות של המס הירוק על סך הסעיף. בנוסף, אנו דורשים פרמיית סיכון להפתעה כלפי מטה במדד לאחר שלושה חודשים של מדדים מפתיעים כלפי מעלה, עם האצה שלהערכתנו איננה בת קיימא בסעיפי הירקות והפירות והדיור".