יניב פגוט
20/05/2019
ישראל: האוזניים לבנק ישראל מחר
- להערכתי האינפלציה במשק בשנה הקרובה תסתכם ב- 1.3% זאת בלי להביא בחשבון השפעת העלאת מיסים עקיפים ככל והממשלה תבחר להעלותם על מנת לממן את הגירעון הממשלתי הגדול. מדדי המחירים בחודשים הקרובים ויוסיפו ויהיו מדדי מחירים חיוביים ויעמדו על פי הערכה זו בחודשים מאי, יוני ויולי 19 ברמה של 0.4%, 0.2%, ו- 0.1% בהתאמה.
- בנק ישראל יכריז מחר על ריבית הבסיס במשק ונוכח מדד המחירים לצרכן הנמוך מן התחזית לצד העלייה המחודשת במתח בין ארה"ב לסין נראה כי בבנק ישראל ימשיכו לגרור רגליים בכבדות ולא יעלו את הריבית במשק. עוצמת השקל מהווה אף היא גורם מרכזי המקשה על בנק ישראל לעלות את הריבית במשק באופן צנוע ומתבקש בכדי להתמודד עם מכלול האתגרים המשקיים. חובה לציין את הקושי להבין את עמדותיו המוניטריות של נגיד בנק ישראל אשר מהחלטת ריבית אחת לאחרת קולו ממעט להישמע והפרשנות לעמדותיו תנודתית. להבנתי הריבית במשק כן תעלה בהמשך השנה בכפוף להתייצבות ביחסי הסחר בין ארה"ב לסין, תובנה זו אינה מתבססת על ידיעה אלא על היגיון בסיסי שהעלאת ריבית במשק המצוי בתעסוקה מלאה וצומח בקצב העולה על 3% בו האינפלציה חיובית ועומדת על כ- 1.5% ובו מתנפחות בועות אשראי זקוק לריבית גבוהה יותר.
- התוצר המקומי הגולמי, במחירים קבועים ולאחר ניכוי השפעת העונתיות, עלה ברבעון הראשון של שנת 2019 ב- 5.2% לעומת הרבעון הקודם. זאת, לאחר עליות של 3.9% ברבעון הרביעי ושל 2.8% ברבעון השלישי של 2018. כאשר התוצר המקומי הגולמי ללא מיסים נטו על היבוא, עלה ב- 3.7% לאחר עליה של 3.0% ברבעון הרביעי של שנת 2018. פירוט השימושים במקורות מראה שההוצאה לצריכה פרטית עלתה ב-7.6% ברבעון הראשון של שנת 2019 בחישוב שנתי, שפירושו עליה של 5.7% בהוצאה לנפש. הקדמת רכישת רכבים פרטיים על רקע העלאת המיסוי עמדה בליבת הנתון הרבעוני החזק והחריג.
- להבנתי יש להקפיד על אחזקת מח"מ קצר בתיק אגרות חוב של 3 שנים. מח"מ מומלץ זה יש לבנות באמצעות אחזקה ברכיב מזומן גדול ורכיב ריבית משתנה מעובה על מנת לחסוך נזקים של עליית תשואות בחלק הקצר של עקום התשואות ובלי מט"ח.
- למרות הביצועים הנאים בשוק אגרות החוב המקומי מתחילת השנה הנני סבור כי תנאי הבסיס בשוק אגרות החוב המקומי תומכים בשמרנות הן בכל האמור בסיכון הקרדיט והן בכל האמור במשך החיים הממוצע של תיק ההשקעות. להבנתי, רמת המינוף הממוצעת בשוק החוב המקומי גבוהה ומרווחי הסיכון הממוצעים אינם מפצים על הסיכון האמור.
- מגמת הייסוף בשקל אל מול הדולר נבלמה בשבוע החולף והמטבע הישראלי נחלש בסיכום שבועי ב- 0.22% אל מול מקבילו מארה"ב. מתחילת שנת 2019 מציג השקל עלייה של 4.62% אל מול הדולר ואולם אל מול האירו המשיך השקל להתחזק והציג עלייה שבועית של 0.91% ותיסוף של 6.9% מתחילת שנת 2019. להבנתי המגמה של שקל חזק ומתחזק תלווה אותנו בעתיד הנראה לעין מנימוקים מגוונים הכוללים צפי לקיטון בפערי הריבית בין ארה"ב לישראל, תנועות הון מוגברות לישראל ועוד. במציאות זו יש להימנע מחשיפה מטבעית בתיק ההשקעות גם ברמות שער החליפין הנוכחיות של השקל אל מול הדולר והאירו אשר לאור התיסוף האחרון מפתות משקיעים רבים ומהוות להבנתי מלכודת דבש.
ארה"ב: אין חדשות (ביחסי הסחר)= חדשות רעות
- שיחות הסחר בין ארה"ב לסין תקועות ומגבירות את החשש לפגיעה בפעילות הכלכלית הגלובלית ולהרחבת חזית. בעוד הכלים הסינים בזירת המכסים להגיב להגדלת מכסים אמריקנים על תוצרת סינית מוגבלים אזי בזירת המטבע ובזירת החוב הממשלתי הסינים מסוגלים להכאיב. הפיחות המחודש במטבע הסיני בשיעור מצטבר של כ- 2.5% מאז האסקלציה המחודשת בין סין לארה"ב המקרבת את המטבע הסיני שוב לרף הפסיכולוגי של 7 יואן לדולר מרמזת על הסיכונים בהמשך ההתקוטטות. סדרת האמירות התקיפות מכיוונה של ארה"ב הפוגעות בכבוד הלאומי הסיני מקטינות את ההסתברות לפתרון מהיר של המשבר ועתה גם מכיוונה של סין נשמעות אמירות בסגנון "יש לנו זמן ואורך נשימה". להבנתי המהלך האמריקני של "כן משחקים שברו את הכלים" נועד להניב הישגים של הרגע האחרון במשא ומתן על הסכם סחר המגובש אחת לכמה עשורים. בנקודת הזמן הנוכחית הכלכלה האמריקנית צומחת בקצב נאה, האבטלה בשפל, הבורסות בשיא ולפיכך ניתן מבחינת הממשל האמריקני ליטול סיכון לצרכי משא ומתן במטרה להביא להסכם משופר. להערכתי הצדדים יחתמו על הסכם סחר חדש בחודשים הקרובים ואולם יתכן כי המשבר הנוכחי יארך יותר מימים בודדים ויעורר עצבנות גבוהה בשווקים. היה והשווקים הפיננסים יתמחרו שוב משבר בכלכלה העולמית כפועל יוצא מצניחת הסחר הגלובלי תהיה זו שוב הזדמנות להצטיידות בנכסי סיכון במחירים נוחים שכן התפיסה שלי הייתה ונותרה כי מיתון עולמי אינו מצוי מעבר לפינה.
- תשואות החוב של ממשלת ארה"ב המשיכו "לנזול" מטה בשבוע החולף בתגובה למתיחות הנמשכת ביחסי הסחר בין ארה"ב לסין. תשואות החוב של ממשלת ארה"ב לטווח של 10 שנים חתמו את השבוע ברמה של 2.39% בהשוואה לרמה של 2.47% בסוף השבוע הקודם ורמת שפל של 2.34% שנרשמה במהלך חודש מרץ האחרון. תשואות החוב של ממשלת ארה"ב לשנתיים חתמו את השבוע ברמה של 2.2% ירידת תשואות שבועית של 6 נקודות הבסיס. ב- 31/12/18 עמדו תשואות החוב של ממשלת ארה"ב לשנתיים ועשר שנים ברמה של 2.48% ו- 2.69%. ירידת התשואות בארה"ב בחודשים האחרונים היא פועל יוצא של ההיפוך החד בטון המוניטרי של הפד אשר הצהיר לאחרונה כי הריבית בארה"ב לא תעלה השנה והצהיר בכי בכוונתו לסיים בקרוב את הקטנת המאזנים שלו בעוד בחודש דצמבר האחרון העריך כי יידרש לצמד העלות ריבית נוספות השנה והצהיר כי הקטנת המאזנים תמשך ואינה פוגעת בתפקוד השווקים. להבנתי רמות התשואות הנוכחיות הן בטווח הקצר של העקום והן בטווח הארוך של העקום בארה"ב הן סבירות ומשקללות בצורה טובה את קצב הפעילות הכלכלי הצפוי בארה"ב בשנה הקרובה ואופק המדיניות המוניטרי הנוכחית. בנתונים אלו צפויות תשואות החוב לנוע במרווח של 20-30 נקודות בסיס מרמתן הנוכחית בחודשים הקרובים אלא אם תחול הדרדרות מחודשת ביחסי הסחר בין ארה"ב לסין או שיתרחש אירוע פוליטי- כלכלי שלילי גדול מחוץ לארה"ב.
- מדד ה- S&P 500 חתם את שבוע המסחר ברמה של 2859.53 נקודות לאחר שאיבד בסיכום שבועי 0.76% כתגובה לאסקלציה ביחסי הסחר בין ארה"ב לסין. מיני צפירת הרגעה שנשמעה בארה"ב ביחס למיסוי מגזר הרכב של שותפות סחר נוספות אשר נדחתה לפי שעה ב-180 יום הקטינה את הלחץ בקרב המשקיעים שחוששים ממלחמת סחר גלובלית בעצימות מלאה. מדד ה- 500 S&Pעלה מתחילת השנה ב- 14.07%. בשבוע הקרוב ימשך זרם הדוחות הכספיים לסיכום הרבעון הראשון לשנת 2019, זאת כאשר 9 חברות במדד תפרסמנה את הדוחות כספיים 78% מתוך 459 החברות שפרסמו עד כה את תוצאותיהן הכספיות עקפו את תחזית הרווח הממוצעת ותמכו במגמה החיובית בשווקים למרות הקפאון ברווחיות ברבעון הראשון של השנה אשר ירדו ב- 0.5% ביחס לתקופה המקבילה בשנת 2018. ב- 31/12/2018 העריכו האנליסטים כי הצמיחה ברווחי הפירמות ברבעון הראשון תעמוד על 2.9% ואילו כעת התחזיות נמוכות ב- 3.7% ביחס לתחילת השנה.
אירופה: אירופה הולכת לבחור פרלמנט חדש
- שוק המניות האירופאי הפגין בשבוע שחלף עמידות נאה נסחף בכל האמור בהשלכות המתיחות של יחסי הסחר בין ארה"ב לסין על הפעילת הכלכלית הגלובלית בכלל והאירופאית בפרט והתמקד בתוצאות הכספיות הרבעוניות של הפירמות ובחדשות החיוביות מכיוונו של טראמפ ביחס לדחייה של מיסוי על תעשיית הרכב האירופאית ב-180 יום לפחות. מדד היורוסטוקס 600 NTR עלה בסיכום שבועי ב- 1.33% ואולם מתחילת שנת 2017 הוא מציג עלייה של 14.9% מתחילת השנה. להבנתי החזרה המהירה של הבנק המרכזי לתמוך בפעילות הכלכלית לאור ההיחלשות בקצב הצמיחה והירידה בסביבת האינפלציה לצד העלייה בתיאבון לסיכון מתחילת שנת 2019 בעולם הפיננסי והתמחור הסביר של מניות אירופאיות ביחס למניות בשווקים מקבילים מגמדים מחדש בנקודת הזמן הנוכחית את האיומים המוכרים ובראשם הבריקזיט ומצבה העגום של כלכלת איטליה.
- על פי תחזיות האביב של כלכלני האיחוד האירופאי העדכניות כלכלת גוש האירו צפויה לצמוח השנה בשיעור של 1.2% בהובלת הצמיחה בצריכה הפרטית ולהאיץ ולצמוח ב- 1.5% בשנת 2020. מחד מדובר בהאטה בקצב הצמיחה בגוש האירו בהשוואה לקצב הצמיחה אשתקד אשר עמד על 1.9% ואולם מאידך קצב הצמיחה החזוי עדיין סביר זאת כאשר אף מדינה בגוש האירו לא צפויה על פי התחזית העדכנית להציג התכווצות בתוצר הלאומי. האבטלה בגוש האירו היא הנמוכה ביותר מאז שנת 2008 והיא לרדת בסוף 2019 לרמה של 7.7% מרמה של 8.2% בסוף שנת 2018 ולהוסיף ולרדת בשנת 2020 לרמה של 7.3%. היה והתחזית לשוק העבודה תתממש תהא האבטלה בגוש האירו נמוכה יותר מזו שנרשמה בשנת 2007 ערב המשבר הכלכלי הגדול. שוק העבודה המתאושש תומך בעליית שכר המחזקת את הצריכה הפרטית ותומכת בעלייה בסביבת האינפלציה. האינפלציה בגוש האירו צפויה לעמוד השנה ברמה של 1.4% ולהיוותר ברמה זו גם בשנת 2020. יחס חוב תוצר בגוש האירו צפוי להמשיך ולרדת מרמה של 87.1% בשנת 2018 לרמה של 85.8% השנה ו- 84.3% בשנה הבאה. הסיכונים המרכזיים לתחזית העדכנית של כלכלני האיחוד האירופאי היא גידול במדיניות סחר המגן המונהגת על ידי ארה"ב ובריקזיט קשה, צמד תרחישים אלו אינם תרחישים מרכזיים שלנו. למרות הפסימיות המקובלת ביחס לפעילות הכלכלית בגוש האירו והאתגרים עימה מתמודד הגוש אזי הנתונים הכלכליים הנוכחיים והעתידיים סבירים ותומכים בהשקעה מוגבלת בשוק המניות של אירופה.
- סוגיית הבריקזיט תוסיף לרכז את עיקר תשומת הלב בכל האמור במציאות הפוליטית השברירית באירופה ובצדק רב זאת כאשר תרזה מיי מתעדת להביא לאישור הפרלמנט הצעה משופרת בשבוע שמתחיל ב- 3/6/19. היה וההצעה תובא בתיאום עם אנשי הלייבור אזי יש לה סיכוי לעבור ואולם היה ולא כך יהיה הדבר צפוי הכאוס הפוליטי בסוגיית ההפרדות להישמר. הארכת הדד ליין העדכני של האיחוד האירופאי לאנגליה ביחס למועד ההפרדות אשר נדחה לסוף חודש אוקטובר 2019 סיפקה "אוויר לנשימה" למשקיעים החוששים מבריקזיט "קשה". ההתפתחות המהותית של השבועות האחרונים ביחס למאמץ לקדם את ההפרדות של אנגליה מן האיחוד האירופאי היא המגעים הפומביים המואצים בין תרזה מי למפלגת הלייבור על מנת לנסות ולגבש הסכמות ביחס להסכם ההפרדות שיאפשרו העברת ההסכם בפרלמנט ואולם במקביל מופעל לחץ כבד על מנהיג הלייבור לדרוש משאל עם חוזר על יציאה מן האיחוד בעוד תרזה מאי המקרטעת שורדת לאורך זמן ניסיונות "הפיכה" מבית ובפרלמנט מתנגדת לכך ומאמינה כי ניתן יהיה להיפרד מן האיחוד בהסכמה הרבה לפני הדד ליין החדש. פערי העמדות בין הצדדים גדולים והמגעים עצמם מפלגים את מפלגתה של תרזה מיי ואולם במגעים אלו טמון המפתח לפתרון הקוביה ההונגרית ששמה בריקזיט. אני מוסיף להחזיק בעמדה לפיה הסוגיה האנגלית תיפתר בסופו של יום בבריקזיט אם בכלל בריקזיט ולא בריקזיט קשה. התקדמות מהותית בסוגיית ההיפרדות של אנגליה מן האיחוד האירופאי תסיר את קוף הבריקזיט מן הכתף של שווקי המניות באירופה ותתמוך בהשקעה בשווקים אלו.
שווקים מתעוררים: סימנים מדאיגים מכיוונים מגוונים
- מדד המניות של השווקים המתעוררים צנח בשבוע שחלף ב- 3.59% והוא מציג ירידה חודשית חדה של 7.68%. למרות הירידה החודשית החדה מצוי מדד השווקים המתעוררים עדיין בטרטוריה החיובית והוא עלה ב- 3.18% מתחילת שנת 2019 וזאת לאחר שצנח אשתקד בשיעור של 16.64%. המתיחות המחודשת בין סין לארה"ב מהווה ממוקדת לגידול בתאבון לסיכון ואולם להבנתי מדובר ברעש זמני גם אם מכאיב. רווחי החברות במדד השווקים המתעוררים צפויים לצמוח השנה ב- 5% בהשוואה לאשתקד לאחר שאשתקד צמחו ב- 7.5%. בשנת 2020 צפויים הרווחים במדד לצמוח בשיעור שנתי נאה של 13.5% בהשוואה לרווח המצרפי החזוי השנה. בעוד רווחי החברות בהודו, ברזיל וסין צפויים לזנק בקצב דו ספרתי נאה בשנה הקרובה אזי רווחי החברות בקוריאה, טיוואן וסין צפויים להתכווץ ולמתן את קצב צמיחת הרווחים המצרפי בשווקים המתעוררים.
- לאור ירידות השערים של מדד השווקים המתעוררים אשתקד והתיקון מעלה מתחילת השנה הנוכחית ובהינתן תחזית הצמיחה ברווחים קדימה עומד מכפיל הרווח העתידי של המדד על 12 ( נכון ל- 19/5/19). מכפיל הרווח העתידי הברזילאי הוא 11.2, מכפיל הרווח העתידי של מדד MSCI סין הוא11.5 , מכפיל הרווח העתידי של מדד MSCI הודו הוא 17.7. מכפיל הרווח של MSCI קוריאה הוא 11 ומכפיל הרווח העתידי של מדד MSCI טאיוואן הוא 15.4. מכפיל הרווח העתידי של מדד MSCI אינדונזיה הוא 14.7. המחירים הנוחים ביחד עם קושי לתזמן היפוך מגמה והערכה כי פנינו אינם למשבר עולמי מצדיקים המשך החזקה מתונה באפיק זה. ההכרעה שלי נותרה כי לפי שעה היא להתמיד באחזקה מתונה במניות שווקים מתעוררים כחלק מן האחזקה המנייתית. אינני סבור כי משבר כלכלי במדינות המתעוררות לא יתפשט בעוצמה לשווקים המפותחים ככל ומשבר כזה יגיע.
- בשבוע החולף התחדשה המגמה השלילית במדד המניות הסיני של שנחאי על רקע המשבר במגעי הסחר עם ארה"ב ומדד זה סיכם את השבוע עם ירידה שבועית קלה של 1.94%. המטבע הסיני אשר הפגין יציבות במהלך הימים הרגועים של המשא ומתן אל מול ארה"ב פוחת מתחילת החודש ב- 2.23% והוא מגרד שוב מלמטה את רף 7 יואן לדולר המלחיץ את המשקיעים. מתחילת השנה מציג מדד מניות זה עליות חדות של 15.57% והוא מהווה את הקטר המושך את מדד השווקים המתעוררים לתיקון מעלה. לתפישתי נתוני הצמיחה החזקים מהחזוי בסין בתחילת השנה הגבירו את מרחב התמרון של ההנהגה הסינית בסוגיית התמריצים ואולם ככל ויתבקשו תמריצים מוגדלים על מנת לתמוך בצמיחה אזי הם בוא יבואו. התאוששתו החדה של מדד המניות של שנחאי מתחילת השנה מטיבה לבטא את האופטימיות ביחס לפשרה עתידית ביחסי הסחר בין ארה"ב לסין. העלייה החדה במדד המניות הסיני תומכת במדדי המניות של מדינות אסיאתיות שכנות אשר עלו אף הן בחדות החודש ומתחילת השנה. למרות המגמה השלילית המובהקת בשווקים המתעוררים אשר עשויה להתגבר בטווח הקצר, אני ממשיך להמליץ על חשיפה מתונה של 7.5% מרכיב המניות בתיק לשווקים המתעוררים וזאת למרות האיומים המובנים בהשקעה זו.
- מדד מניות הניפטי ההודי עלה בשבוע החולף ב- 1.14% ואילו מתחילת חודש מאי 19 ירד מדד מניות זה ב- 2.9%. מתחילת השנה עלה מדד הניפטי ב- 5.01% ובנקודת הזמן הנוכחית המשקיעים מגיבים להאטה הכלכלית היחסית המשתקפת בנתון צמיחה חלש מזה 6 רבעונים ברבעון 42018 בו צמחה כלכלת הודו ב- 6.6% בלבד. אי הוודאות הפוליטית ביחס לתוצאות הבחירות הקרובות בהודו והשפעות שליליות של ההתחזקות המחודשת במחירי האנרגיה מעיבים על שוק המניות ההודי. חוסר הבהירות הפוליטית נובע מהערכות לפיהן כוחה של מפלגת השלטון BJP בראשותו של ראש הממשלה מודי יישחק בבחירות הקרובות ואולם מאז האסקלציה הביטחונית בגבול פקיסטן נרשמה התחזקות מחודשת בכוחו של מודי בסקרים ומכאן אופטימיות גוברת כי מודי ישמר את כוחו הפוליטי ויאיץ את ביצוע הרפורמות הכלכליות החיוניות. תוצאה חיובית למודי בבחירות אשר תוצאותיהן הסופיות יתפרסמו ביום חמישי הקרוב ה- 23/5/19 צפויות להניע את שוק המניות ההודי להציג ביצועי יתר ביחס לשווקים מתעוררים אחרים.
- מדד המניות של ברזיל ה- IBOVESPA צנח בשבוע שעבר ב- 4.84%, ואילו מתחילת השנה הוסיף מדד זה 1.93%. המטבע הברזילאי חצה בשבוע החולף את רף 4 ריאל לדולר וחתם את השבוע ברמה של 4.099 ריאל לדולר המשקף פיחות שבועי מצטבר אל מול הדולר של 2.55% ופיחות של 4.44% מתחילת שנת 2019. שוק המניות הברזילאי מגיב בעצבנות מוצדקת להתקדרות באופק הכלכלי אשר קיבלה ביטוי עדכני בהפחתת תחזית צמיחה לשנת 2019 מ- 2.2% ל- 1.5% בלבד וחשש מהתכווצות הפעילות הכלכלית בנתוני האמת של הרבעון הראשון השנה. המצב הפיסקאלי המדרדר של הכלכלה הגדולה באמריקה הלטינית מחייב רפורמות כלכליות ואולם גובר חוסר הוודאות סביב ההסתברות לחקיקת הרפורמה במערכת הפנסיה הברזילאי אשר תעצור את הדימום הפיסקאלי בברזיל. כוחו הציבורי של הנשיא בולסנרו נשחק וכוחו הפוליטי שברירי ואולם ללא רפורמה עמוקה במערכת הפנסיה הברזילאית יציבותה של ברזיל מצויה בסכנה וההשקעה בשוק המניות של ברזיל היא סכנת נפשות. אנו לפי שעה עדיין מעריכים כי הנשיא המכהן בולסנרו יצליח בהמשך השנה להביא לחקיקת הרפורמה במערכת הפנסיה גם אם הרפורמה האמורה תהא קטנה מהצפוי בכל האמור בעומק הקיצוץ ואולם בהחלט מודאגים מן ההתפתחויות השליליות האחרונות בברזיל.
