לאומי שוקי הון >> נמשכת מגמת השיפור באינדיקטורים החודשיים לצריכה הפרטית. הצריכה הפרטית צפויה להמשיך ותמוך בסביבת צמיחה כוללת של כ – 3%

עיקרי דברים 

מקרו

 

אג"ח ממשלתי

 

אג"ח קונצרני

 

 

אג"ח ממשלתי ומקרו 

מבט שבועי – עליית תשואות לאורך העקומים בדגש על החלק הבינוני – ארוך, זאת תוך המשך התנודתיות הגבוהה במיוחד בטווח של 10 שנים ומעלה. נראה כי תשואות האג"ח הממשלתיות, בעולם, מתקנות מרמות השפל על מנת לשקף הערכה מתוקנת לגבי מצבה הריאלי של הכלכלה המשקפת האטה אך במרבית המשקים לא מיתון.  על רקע הציפייה ליציבות בריבית בנק ישראל עוד תקופה ארוכה נראה כי קיים פוטנציאל להתחדשות העלייה בתלילות העקומים. 

התנודתיות הגבוהה בשוק האג"ח הממשלתי המקומי נמשכה השבוע כאשר השבוע נסחר השוק במגמה שלילית תוך ירידות מחירים בדגש על החלקים הארוכים של העקומים. איגרות החוב לטווח של 10 שנים ומעלה רשמו השבוע ירידות חדות של 1.85% בממוצע בעקום השקלי הלא צמוד ו 1.6% בממוצע בעקום צמוד המדד. למעשה כל האפיקים רשמו השבוע ירידות שערים למעט המק"מ והשקלים הלא צמודים הקצרים לטווח של עד שנתיים. ירידות המחירים ועליית התשואות נרשמו בעיקר על רקע עלייה מחודשת בתשואות איגרות החוב הממשלתיות בעולם על רקע פרסום נתוני מקרו טובים יחסית, החידוש הצפוי של שיחות הסחר בין ארה"ב לסין, ירידת המתח הגיאופוליטי בהונג קונג וכישלונו של ראש ממשלת בריטניה בניסיון להעביר ברקזיט ללא הסכם או לחילופין ללכת לבחירות חדשות. יש לזכור כי שוקי האג"ח הממשלתיים בעולם רשמו ראלי כמעט חסר תקדים בחודשים האחרונים, ראלי שהביא את רמת התשואות בשווקים רבים, כולל בישראל, לרמות שפל שלא נרשמו מעולם. לפיכך נראה כי המהלך הנוכחי של התשואות בעולם לרמות התואמות יותר את מצב הריאלי של הכלכלה, שאולי מצויה בהאטה אך בוודאי לא במיתון חמור כפי שמשקפות רמות התשואות בחלק מהמשקים. לפיכך נראה כי בתקופה הקרובה בהחלט תיתכן המשך מגמת התיקון ברמות התשואות בדגש על החלק הבינוני – ארוך.

 

מקרו ישראל

נתוני התקציב ממשיכים להצביע על צפי לחריגה משמעותית מיעד הגירעון בתקציב הממשלה.

בחודש אוגוסט השנה פעילות הממשלה הסתכמה בגירעון של 4.9 מיליארד ₪ לעומת גירעון נמוך יותר של 4.3 מיליארד ₪ באוגוסט 2018. כמו כן, בשמונת החודשים הראשונים של השנה (ינואר-אוגוסט) הגירעון הסתכם בכ-28.7 מיליארד ₪, היקף גבוה משמעותית בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד, בה נרשם גירעון של כ-15.4 מיליארד ₪, וכן בהשוואה לתקופות מקבילות בשנים קודמות.

הגירעון ב-12 החודשים שהסתיימו באוגוסט 2019 נותר יציב בהשוואה לחודש הקודם, ברמה של כ-3.8% תוצר (לפי אומדני האוצר). רמה זו, אף משקפת ירידה קלה בגירעון בהשוואה לחודשים קודמים. עם זאת, יעד הגירעון לשנת 2019 כולה הינו נמוך משמעותית ועומד על 2.9% תוצר. יעד זה, לא יושג כפי הנראה, זאת גם להערכת משרד האוצר אשר עדכן כלפי מעלה בינואר השנה את תחזית הגירעון לשנת 2019 ל-3.6% תוצר (שהם 50 מיליארד ₪), זאת ללא צעדי התכנסות (כלומר התאמות תקציביות נחוצות). הגירעון הגדול מתחילת השנה הוא תוצאה של שיעור עלייה גבוה מהמתוכנן בהוצאות המדינה, 6.9% לעומת 5.1%, אולם על-פי הערכות האוצר שיעור זה עשוי להתמתן בהמשך השנה, זאת במקביל לגידול מתון בהכנסות המדינה ביחס לשנים קודמות.

לאור המגמות שתוארו, אנו מעריכים כי הגירעון התקציבי בסיכום שנת 2019 יחרוג משמעותית מהיעד המתוכנן, ואף עלול להיות גבוה יותר מהערכות האוצר ולהסתכם בכ-4% תוצר. זאת, כיוון שבעת הנוכחית נראה כי יהיה קשה לבצע התאמות תקציביות שיתרמו באופן משמעותי לתקציב עוד השנה. במבט לשנת 2020, הממשלה החדשה, לכשתקום, תיאלץ להוביל מהלך של העלאת מיסים (כפי הנראה בעיקר מיסים עקיפים, כמו מע"מ, אך ייתכן שגם מיסים ישירים), אשר עשוי לכלול גם ביטול של פטורים ממס, זאת בכדי לנסות לעמוד בהמשך ביעד גירעון נמוך מ-3% תוצר. מהלך שכזה, צפוי לבוא לידי ביטוי בתרומה מתונה לעליית מדד המחירים לצרכן בשנה הבאה, וכן להאטת קצב הצמיחה של הצריכה הפרטית.  

 

נמשכת מגמת השיפור באינדיקטורים החודשיים לצריכה הפרטית.

האינדיקטורים החודשיים לצריכה הפרטית מצביעים על המשך ההתאוששות בפעילות גם בתחילת הרביע השלישי של השנה. זאת, בהמשך לנתוני החשבונאות הלאומית לרביע השני של 2019, אשר הצביעו על גידול מהיר יחסית בצריכה השוטפת. 

נתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (הלמ"ס) מלמדים כי היקף הרכישות בכרטיסי אשראי של צרכנים פרטיים וכן פדיון רשתות השיווק עלו בחודש יולי, זאת בהמשך לעלייה מהחודש הקודם. לאור האמור, קצב הצמיחה השנתי של אינדיקטורים אלה המשיך לעלות גם בחודש יולי, והוא כעת מעט גבוה מהממוצע מתחילת 2016 (ראה/י תרשים). במקביל, הפדיון בענפי המסחר הקמעונאי עלה גם כן בחודש יולי והוביל לעליית קצב הגידול השנתי, זאת לאחר שהיה במגמת ירידה מתמשכת מסוף שנת 2017. עם זאת, הקצב השנתי של אינדיקטור זה נותר נמוך מהממוצע הרב-שנתי. בשורה התחתונה, נראה כי קצב התרחבות הצריכה הפרטית (ללא קניות של ישראליים בחו"ל ורכישות אונליין) בעת הנוכחית הינו גבוה יותר בהשוואה לסביבת השפל בה היה מצוי בתחילת השנה.  

במבט קדימה, השיפור בחודשים האחרונים באינדיקטורים המובילים לצריכה הפרטית לצד סביבה מאקרו-כלכלית יציבה ותומכת צריכה, מהווים גורמים אשר צפויים לתמוך בהמשך התרחבות הצריכה הפרטית. בכלל זה, ניתן לציין את חוסנו היחסי של שוק העבודה המקומי עם שיעור אבטלה בסביבת שפל היסטורי ברוב אזורי הארץ, אם כי, נרשמה ירידה בקצב קליטת המועסקים בעת האחרונה, זאת לצד המשך עליית השכר בקצב יציב. במקביל, נמשכת מגמת הייסוף בשקל ומדד אמון הצרכנים שמצוי בסביבת שיא שב לעלות בחודש יולי וכן קיים צפי להמשך סביבה של אינפלציה מתונה וריביות נמוכות אשר תומכות בכוח הקנייה של משקי הבית. להערכתנו, בסיכום שנת 2019 הצריכה הפרטית צפויה לצמוח בקצב דומה לזה של 2018, מעט נמוך משיעור ריאלי של 4%, אולם בשנת 2020 קצב הצמיחה צפוי להתמתן לכ-3% (ריאלי), על רקע מהלכי המיסוי הצפויים מצד הממשלה (כפי שהוסבר בפסקה הקודמת).

 

מקרו עולמי

בחודש אוגוסט ניכרה עלייה במדד ה PMI העולמי אם כי הרמה האבסולוטית עדין נמוכה.

למרות העלייה הקטנה במדד ה- PMI התעשייתי העולמי רמת המדד עדיין מצביע על תפוקה תעשייתית גלובלית חלשה. ה- PMI של התעשייה העולמית עלה ל -49.3 ל -49.5 באוגוסט, וזוהי העלייה הראשונה ב- 16 חודשים. אולם המדד נשאר ברמה נמוכה מאוד ונראה שהוא תואם המשך צמיחת הייצור התעשייתי בקצב של כ -1% בלבד.

השיפור במדד העולמי באוגוסט היה בזכות העליות במדדים של סין, גוש האירו וברזיל. העלייה במדד הסיני שיקפה את ההתחזקות הפעילות המקומית על רקע הוצאות ציבוריות על תשתיות. הייתה חולשה ניכרת ברכיב היצוא של ה-PMI הסיני. למרות השיפור במדד של גוש האירו, הוא עדיין ברמה התואמת מיתון תעשייתי. האכזבה הגדולה ביותר היא מארה"ב,. הכלכלות עם מדדי PMI הגבוהים משמעותית מ-50 הן הודו וברזיל. ה- PMI של מגזרי השירותים, שיתפרסמו בקרוב, ימשיכו, ככל הנראה, להצביע על המשך צמיחה.

 

ההסלמה במלחמת הסחר מכבידה על הסנטימנט העסקי בתעשייה בארה"ב.

הירידה במדד ה-ISM תעשייה ל -49.1 באוגוסט, מ- 51.2 ביולי, החזירה את המדד לרמתו הנמוכה  מאז ינואר 2016. החולשה במדד הייתה רוחבית: הירידה במדד ההזמנות החדשות נבעה מירידה בהזמנות הייצוא החדשות לשפל של עשור של 43.3; מדד הייצור מצביע על חולשה מתמשכת גם במבט לחודשים הקרובים; מדד התעסוקה מצביע על צמצום גם כן.

ההסלמה במלחמת הסחר מכבידה על הסנטימנט העסקי בתעשייה בארה"ב. נכון לעכשיו, קיימות עדויות מועטות של "נתונים הקשים" לגבי השפעת המלחמה על המשק. כמו כן, צמיחת הפעילות בענף השירותים הגדול בהרבה מן התעשייה עדיין טובה. אף על פי כן, דו"ח ה- ISM רק מחזק את החשש שמלחמת הסחר תשפיע לרעה על הכלכלה הריאלית בהמשך הדרך. נציין שמדד ה- ISM עדיין לא חלש מספיק בכדי לסמן מיתון בכלכלה הרחבה; זה ידרוש ירידה נוספת של חמש נקודות לפחות במדד או לחליפין ירידה של מספר המשרות החדשות למספר שלילי של צמצום תעסוקה. זה לא המצב כרגע, אך אין ספק שהצמיחה נחלשת. בנסיבות אלו צפויה הפחתת ריבית על ידי הפד, בהיקף של 25 נ"ב, בהחלטה של אמצע ספטמבר ותתכן הפחתה נוספת עד לסוף 2019.

במקביל, נתוני הוצאות הבנייה של ארה"ב ביולי סיפקו חדשות טובות יותר, עם עלייה קלה של 0.1% בהוצאות לבנייה על רקע עלייה של 0.6% בהוצאות לבניית מגורים פרטיים. הדבר מצביע על כך שההשקעה בבנייה למגורים מתייצבת, מה שמרמז שמדיניות הפד של הפחתת ריבית, לצד ירידת הריבית הארוכה בשווקים, מתחילה להשפיע על חלקים מסוימים של הכלכלה שהם רגישי ריבית.

 

שוק העבודה בארה"ב  -  דו"ח חלש יחסית המתיישב עם האטה בצמיחת הסקטור היצרני וצווארי בקבוק בתחום התעסוקה.

 שוק העבודה בארה"ב אכזב במעט עם תוספת משרות של 130 אלף משרות בחודש אוגוסט אל מול ממוצע תחזיות השוק שעמד על תוספת של 160 אלף משרות. יש לציין כי תוספת המשרות יכלה להיות נמוכה יותר ללא תוספת של משרות זמניות במגזר הממשלתי למפקד האוכלוסין. בהתחשב בכך, נראה שישנה האטה במגמת צמיחת התעסוקה, במיוחד במגזר הפרטי, כאשר העלייה החודשית הממוצעת בחצי שנה מצויה מתחת ל -150,000. יתר על כן, תיקוני המדידה שישולבו בתחילת השנה הבאה צפויים להפחית מהעלייה הכוללת בתעסוקה בשנה האחרונה - מה שמוריד את התוספת החודשית המתוקנת במספר המועסקים עוד יותר. 

 

מבחינה ענפית, התעסוקה הממשלתית גדלה ב -34,000, בעקבות עלייה של 28,000 עקב הכנות לשנת הלימודים ובעיקר לצורך מפקד האוכלוסין. התעסוקה בתעשייה גדלה ב -4,000, מה שמפתיע לאור חולשת התפוקה בענף לפי מדד ה-ISM. שיעור האבטלה נותר ללא שינוי על 3.7%, אך יחס התעסוקה לאוכלוסייה עלה שיא של העשור האחרון של 60.9%, לעומת 60.7%. מספר שעות העבודה השבועיות הממוצעות עלה ל- 34.4 – מ- 34.3. לבסוף, השכר לשעת עבודה עלה ב- 0.4% וקצב הגידול השנתי הוא 3.2%. עם זאת, שיעור השינוי התלת חודשי במונחי שנתיים של השכר עלה לשיא של 11 שנים של 4.2%. יש לציין כי בחודשים האחרונים ניכרת עלייה קלה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה אם כי צריך להמתין עוד מספר חודשים לראות האם מדובר במגמה של ממש.

השאלה היא האם ההאטה בתוספת המועסקים מעידה על חולשת ביקושים או שמדובר בעיקר בהגעה לצוואר בקבוק בשוק העבודה האמריקאי עקב מחסור בעובדים בכישורים הנדרשים. סקר הנערך בארה"ב מעיד ששיעור החברות שלהן משרות פנויות, אך לא מצליחות למצוא עובדים מתאימים מצוי בשיא של כל הזמנים. בנסיבות אלו, המחסור בעובדים מאט את קצב הצמיחה, אך איננו מייצר בסיס למיתון. כמו כן, בנסיבות אלו אין זה מפתיע שעליית השכר נמשכת ואף הואצה לאחרונה, כפי שבא לידי ביטוי בשיעור העלייה התלת-חודשי. לכן, נראה שמדובר בהאטת תוספת מועסקים בעיקר על רקע פער כישורים והתייקרות עלות ההעסקה ובמידה משנית על רקע ההאטה בצמיחה ועליית אי-הוודאות העסקית כתוצאה מהתמשכות מלחמת הסחר. עליית השכר צפוי גם לחלחל בהמשך לרכיבי מדד המחירים לצרכן שיש בהם מרכיב גדול של תעסוקה, כלומר בעיקר רכיבי השירותים ללא דיור.

 

ה - ECB צפוי להודיע על חבילת הקלות מוניטאריות נוספות בישיבה בשבוע הקרוב.

נראה כי התחזיות הכלכליות העדכניות של ה- ECB בישיבה השבוע, שיכללו ירידה נוספת באינפלציה הצפויה, יהיו רקע טוב להכרזה על חבילה של צעדים, כולל הפחתת ריבית, דירוג הריבית על יתרות הבנקים בבנק המרכזי, חידוש רכישות נכסים ופורמט חדש של הנחיות קדימה בכדי להפוך אותן לקשורות לביצועים בפועל של האינפלציה (הליבה). 

באשר לרכישת נכסים, רכישות אלו הן יעילות יותר ככל שהן מבטיחות עלות מימון נמוכה לממשלות, ובכך העצמת המדיניות הפיסקלית, שעכשיו צריכה למלא תפקיד גדול יותר לתמיכה בביקוש. רכישות הנכסים לא צריכות להיות גדולות במיוחד, אך חייבות להתבצע לאורך זמן רב. לכן התחייבות ארוכה וגמישה היא חשובה יותר מכמות הרכישות החודשיות או אפילו הסכום הכולל שהתחייבו לו.

צפוי שה- ECB יודיע על חבילת QE של 40-50 מיליארד אירו בחודש לאורך זמן, לסוף 2020 לכל הפחות. צפוי שכ- 70% מהרכישות - כלומר כ- 28-35 מיליארד אירו בחודש יהיו של אג"ח ממשלתיות על פי מפתחות הרכישה של ה-QE הקודם. בנוסף לרכישת אג"ח ממשלתיות צפויות רכישות של ניירות קונצרניים שונים כמו ABS, אג"ח קונצרניות, אך לא אג"ח בנקים או מניות.

צפוי שה-ECB יפחית את הריבית בכ-20 נ"ב במצטבר עד לסוף 2019. יתכן שיבחר לעשות זאת במדרגות של 10 נ"ב עתה בספטמבר ועוד 10 נ"ב לקראת סוף אוקטובר. עם זאת, לא מן הנמנע שההפחתה הקרובה תכלול את שתי ההפחתות להפחתה אחת של 20 נ"ב. לגבי הפחתת הריבית, נראה שעדיף היה להתחיל בהפחתה קטנה בלבד לשם שמירת תחמושת להמשך הדרך.

צפוי שה- ECB ישלב עם הפחתת הריבית גם דירוג של ריבית בפיקדונות, כך שהריבית תהיה שלילית יותר ככל שהסכום המופקד גדל. זה דומה למקובל על ידי הבנק המרכזי של שוויץ, זאת במטרה ולנסות להגן על המגזר הבנקאי מהנטל הנוסף של ריביות שליליות עוד יותר.

לגבי ה-FORWARD GUIDANCE, ה- ECB צפוי להוסיף הערכה שהרמה הנמוכה של הריבית תישאר שם לאורך זמן, וספציפית מעבר לחלון הזמן של ה-QE ובכל מקרה עד להתכנסות מתמשכת של האינפלציה בפועל ליעד. ה- ECB יכול לפרט בצורה ברורה ומפורשת כמה זמן הוא ישמור על רמת הריבית הנמוכה לאחר סיום ה- QE.  ה- ECB יכול לקשר את התחלת הנורמליזציה של הריבית בעתיד ליעדים כמותיים מפורשים כמו הגעת האינפלציה ליעד והישארות שם לתקופה מוגדרת בטרם תחל העלאת הריבית.

 

 

המלצות לפעילות: נמשכת המלצתנו לאחזקת יתר במגזר השקלי הלא צמוד. סביבת הריבית, סביבת האינפלציה הנמוכה יחסית וההמשך הצפוי של מגמת התחזקות השקל תומכים בהשקעה בשוק האג"ח הממשלתי אולם לאור רמת התשואות הנמוכה יחסית אנו ממליצים על חשיפה למח"מ בינוני בלבד. 

למרות ירידות השערים בשבוע האחרון עדיין מרבית תנאי הרקע תומכים בהשקעה בשוק האג"ח הממשלתי למעט אולי הרמה האבסולוטית של התשואות הנמוכות יחסית. עם זאת מפת הסיכונים העולמית לא השתנתה מהותית למרות הרגיעה שנרשמה השבוע ולכן וייתכן בהזמנות כניסה נוחה יותר להשקעה בשוק האג"ח הממשלתי המקומי. אנו ממשיכים לראות את עיקר ההשקעה כרגע באפיק הממשלתי במגזר השקלי הלא צמוד על רקע סביבת האינפלציה הנמוכה הצפויה בחודשים הקרובים. מבינת מח"מ האחזקות אנו מסתפקים כרגע במח"מ בינוני של כ – 4 שנים. עדיין מומלצת אחזקה סינתטית של איגרות ארוכות בשילוב מזומן.

 

ריכוז המלצותינו: 

 

 

אג"ח חברות

 

 

השוק הראשוני, שכמעט ולא פעל בחודש אוגוסט, חוזר בהדרגה לפעילות בחודש ספטמבר בתווך שבין חופשת הקיץ לחופשות חדי תשרי בחודש אוקטובר. השבוע הנפיקו הבנקים איגוד ובינלאומי איגרות חוב בדרגות פיקדון שנסגרו במרווחים נמוכים יחסית של כ 70 נ"ב (בנק איגוד) ו 65 נ"ב (בנק בינלאומי). מדובר ברמות מרווחים נמוכות שאפיינו בעבר גיוסים של הבנקים הגדולים במערכת (לאומי פועלים ומזרחי). כן גייסה השבוע חברת הביטוח מנורה 300 מש"ח בכתב התחייבות נדחה הון רובד 2 למח"מ של כ – 6.6 שנים במרווח של כ – 125 נ"ב מאג"ח ממשלתי מקביל. 

במהלך השבועות הקרובים עד לחופשות חגי תשרי נראה שצפויות הנפקות רבות כאשר אלטרנטיבת התשואות הנמוכה באפיק הממשלתי והעלייה לאחרונה בתיאבון הסיכון של המשקיעים צפויים לתת רוח גבית לחברות המנפיקות

 

 

המלצות לפעילות באפיק הקונצרני: